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（报告出品方/作者：中银证券，武佳雄、李扬、许怡然）
新能源汽车销量高增长提升充电桩需求
全球新能源汽车销量持续保持高速增长
近几年全球新能源汽车销量持续保持高速增长，渗透率持续提升。全球新能源汽车近 10 年呈现出快 速增长态势，根据 Marklines 数据，2013 年，全球新能源汽车销量仅有约 17 万辆，到了 2022 年全 球新能源汽车销量合计达到 1000 万辆以上，年均复合增速达到 58%。从主要市场看，中国和欧洲仍 是两大主要市场，但销量占比差异进一步扩大，2022 年中国全球销量占比 65.83%，同比增长 10.06 个百分点，欧洲销量占比同比下降 9.99 个百分点至 23.95%。伴随着销量的增长，全球新能源汽车渗 透率呈快速上升趋势，从 2015 年的不到 1%提升到 2022 年的 14%。
中国新能源汽车销量保持高速增长。中国新能源汽车在全球占有较高的市场份额，近几年在国家和 地方政策的大力支持下新能源汽车销量实现了高速增长。根据中国汽车工业协会数据，中国的新能 源汽车销量从 2015 年的 33.1 万辆提升至 2022 年的 688.7 万辆，年均复合增速达到 54%，渗透率也 从 1.35%提升至 25.64%。2023 年，电池成本下降叠加主机厂规模化降本，新能源汽车增配降价有望 加速替代燃油车，我们预计 2023年全年国内新能源汽车销量有望达到 900万辆，同比增长超过 30%。 政策保驾护航，未来高增长可期。为扩大新能源汽车消费、推动产业发展，新能源汽车免征车辆购 置税政策自 2014 年 9 月起开始执行，此后在 2017 年、2020 年、2022 年政策三次展期，延长至 2023 年 12 月 31 日。2023 年 6 月 2 日，国务院常务会议研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施， 为更大释放新能源汽车消费潜力，会议提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。政策支 持有利于国内新能源汽车销量继续保持高速增长。
欧洲新能源汽车销量保持增长，碳排放法规趋严带来中长期增长确定性：2021 年 7 月欧盟通过《Fit for 55》法案，旨在增加欧盟经济产出的同时减少二氧化碳排放，以确保 2030 年温室气体排放比 1990 年减少 55%。法案计划从 2030 年起将新车的平均排放降低至 55%，从 2035 年起降低 100%（基于 2021 年水平），即 2035 年起所有注册的新车都必须达到零排放。从销量增速和占比看，欧洲新能 源汽车销量从 2015 年的 6.57 万辆增长至 2022 年的 250.52 万辆，渗透率也从不到 1%提升至 19.5%。 长期来看，碳排放标准的大幅趋严将为欧洲新能源汽车销量和动力电池需求增长带来较高确定性。
美国新能源汽车增长潜力较大，IRA 法案明确零排放汽车支持。作为全球第三大市场，美国新能源 汽车尽管起步较早，但整体销量规模和渗透率仍处于低位。2022 年美国新能源汽车累计销量 98.46 万辆，同比增长 50.92%；累计渗透率 7.10%，同比提升 2.76 个百分点。此外，美国政府正在计划制 定严格的汽车污染限制措施，确保到 2032 年全电动汽车占美国销售的新乘用车的 67% 。
全球新能源汽车销量预计到 2025 年达到约 2,000 万辆：美国时间 3 月 31 日，美国财政部发布《减 少通胀法案》（IRA）有关电池关键矿产、电池组件税收抵免要求相关的拟议细则，增加了关键名 词定义和关键比例计算的相关细节，拟议版本 4 月 18 日开始生效，但仍有 60 天的意见征集期。 法案旨在引导锂电制造美国化、北美化，禁止含有来自 FEOC 的电池组件和关键矿物的电动车获得 税收抵免，对电池组件和关键矿物的约束起始时间分别是 2024 年和 2025 年。FEOC 的相关规则类 似一票否决权，所以后续仍需要关注。在最新指南的推动下，美国本土的产业链有望加速形成，但 是相关材料以及 FEOC 名单的延迟定义给中国材料企业带来了一定的北美市场本土化建设窗口期。
新能源汽车带动充电桩高速增长，政策保驾护航
充电是新能源汽车目前主流补能方式。新能源汽车的动力来源于可循环的锂离子电池，在锂离子电 池满电的情况下驱动电机实现汽车行驶等功能，在亏电的情况下需要对锂离子电池进行补能。目前 对于新能源汽车补能的方式主要有两种，一种是换电模式，即通过机械方式将亏电的电池更换为满 电的电池来补能，这种方式对于电池包规格以及运营成本要求较高；另一种方式是采用充电桩对亏 电的锂离子电池进行充电，也是目前市面上主流的补能方式。充电桩功能类似于加油站里面的加油 机，一般安装于公共建筑和居民小区停车场或充电站内，可以根据不同的电压、功率等级为各种型 号的电动汽车充电。
国内充电桩近年来保有量和增量呈快速增长态势。随着近几年新能源汽车销量的快速增长，充电桩 的总量也呈快速提升趋势。根据中国充电联盟发布的数据，中国的充电桩保有量从 2016 年的 20.1 万根增长至 2022 年的 521 万根，年均复合增速达到 72%，增量则从 2017 年的 24.4 万根增长至 2022 年的 259.29 万根，增长幅度呈逐年扩大趋势，尤其是 2022 年，增长幅度较 2021 年提升了 177%， 这主要是由于中国新能源汽车销量在 2022 年快速增长，直接带动当年充电桩安装需求提升。
充电桩根据不同的标准有多种分类。充电桩按照不同的使用场景、充电方式、功率等有以下不同的 分类，1）按照安装方式可分为落地式充电桩和挂壁式充电桩；2）按照安装地点可分为公共充电桩 和专用充电桩。公共充电桩是建设在公共停车场，为社会车辆提供公共充电服务的充电桩；专用充 电桩是建设单位利用自有停车场，为单位人员使用的充电桩，以及建设在个人自有车位，为私人用 户提供充电的充电桩；3）按照充电接口数可分为一桩一充和一桩多充；4）按照充电方式可分为： 直流充电桩，交流充电桩和交直流一体充电桩；5）按照充电速度可分为慢充桩和快充桩。慢充一般 在 5-10 个小时充满，快充可以在 20-30 分钟充满 80%。
私人充电桩增速明显，占比逐步提升。充电桩结构近几年呈现较大变化，根据中国充电联盟公布的 数据，在充电桩保有量中，私人充电桩从 2016 年的 6 万根增长至 2022 年的 341 万根，年均复合增 速达到 96.1%，在整体充电桩中的占比也从 2016 年的约 29.8%增加至 2022 年的 65.5%；公共充电桩 保有量从 2016 年的 14.1 万根增长至 2022 年的 179.7 万根，年均复合增速达到 52.8%，在充电桩中 的占比从 2016 年的 70.2%降低至 2022 年的 34.5%。这种变化的主要原因是由于中国的新能源汽车消 费逐步转向居民市场，带动了私人充电桩的高速增长。
车桩比呈下降趋势，充电桩偏紧逐步缓解。新能源汽车保有量与充电桩保有量之间的比值称之为车 桩比，即一个充电桩能够为多少量新能源汽车充电，该数值能够反映出充电基础设施的变化情况。 根据历年新能源汽车销量数据和充电桩数据测算，存量车桩比从 2016年的 8.3下滑至 2022年的 3.6， 显示出经过几年的发展，充电桩紧张的局面有所缓解。增量车桩比在 2019 年达到 6.9 后逐步下降至 2022 年的 2.8，显示出近几年新增充电桩规模持续扩大。按照工信部“2025 年实现车桩比 2：1，2030 年实现车桩比 1:1”的计划，未来仍有较大增长空间。
海外充电桩保有量持续提升。海外新能源汽车销量带动了充电桩的增长，根据海外机构 IEA 公布的 数据，美国的公共和私人充电站数量由 2016 年的 4.5 万台增长至 2022 年的 14.4 万台，年均复合增 速为 21.3%，欧洲的充电站数量则由 7.7 万台增长至 47.9 万台，年均复合增速为 35.6%。
海外车桩比呈上升趋势，充电桩或面临紧缺局面。海外新能源车的保有量呈快速增长趋势，但 车桩比例呈上升趋势。根据 IEA 统计的数据，欧洲的新能源车和充电桩保有量占比从 2016 年 的 1.5 攀升至 2020 年的 5.7，显示出充电桩持续偏紧，2022 年有所缓解，车桩比降至 4.2；美 国的车桩比例近几年一直呈上升趋势，从 2016 年的 6.6 增长至 2022 年的 14.6，显示出美国充 电桩市场缺口仍然较大。
政策加快推进充电桩建设。随着新能源汽车市场规模的逐步扩大，中国政府重视充电基础设施建设， 从国家到地方政府层面都出台了充电桩相关政策。2023 年 6 月 20 日，国务院办公厅发布《关于进 一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，提出到 2030 年，基本建成覆盖广泛、规模适度、 结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，有力支撑新能源汽车产业发展，有效满足人民群 众出行充电需求。2022 年，国家发改委发布《关于进一步提升电动汽车充电基础服务保障能力的实 施意见》，提出到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均 衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。各地方政府也纷纷 推出充电桩建设目标和补贴政策，例如，北京市提出到"十四五"时期末，力争全市充电桩总规模达 到 70 万个，上海市提出到 2025 年，计划建成充电桩 76 万个，换电站 300 座，车桩比不高于 2:1。 国家和地方政府政策的出台有利于充电桩行业保持快速增长。
欧美推出多项政策推动充电桩配套设施建设：海外充电桩建设慢于新能源汽车增长速度，欧洲和美 国推出多项政策推动充电桩配套设施建设。政策内容主要包括税收抵免、政府投资、个人补贴等。 例如美国 2022 年提出，将投资 75 亿美元在美国建立一个全国性的电动汽车充电网络，德国到 2030 年将建成 100 万个公共充电桩。随着欧美地区充电桩设施的不断完善，有利于促进新能源汽车渗透 率的进一步提升。
充电桩未来市场空间广阔。全球充电桩销量能够随新能源发展实现快速提升。根据我们测算，2022 年全球充电桩销量达到276万台，预计到2023/2024/2025年充电桩年销量将增长至350/451/573万台， 同比增速保持 25%以上，快于新能源汽车增速。
充电桩产品种类较多，高功率超充或成未来趋势
交流与直流充电桩各有优劣，各国充电桩标准存在差异
新能源汽车充电桩可为直流快充和交流慢充两种，分别适用于公用充电站与家庭车位应用场景：在 电动汽车充电过程中，通常需要将来自电网的交流电转换为直流电；该直流电的电压范围应该与动 力电池的电压范围保持一致，而电流大小则决定了充电速度快慢。按照供电方式不同，充电桩可划 分为直流快充桩与交流慢充桩两大类型。其中，直流快充桩可通过充电桩内置的整流器将电网交流 电转化为大电流的直流电，对电动车进行充电，具备充电速度快的优点，是公共充电站的主流技术 路线；而交流慢充桩则是直接将交流电连接至电动车，再借助车载充电机将交流电转化为直流电， 由于车载充电机体积与重量有限，无法配置过多充电模块提升功率，因此交流慢充桩输出功率通常 低于 10kW，充满电池所需时间也相对较长。但交流充电过程基本不会产生高温，对电池损害较小， 因此这种充电方式更加适用于家庭停车位。
全球充电桩标准存在差异，目前形成以中日美欧为代表的多套主流充电标准：一般而言，充电标准 主要包含外形结构以及通信协议两大内容，当前交流桩充电标准主要分为美标 Type1、欧标 Type2、 国标 GB/T 三大类；而直流桩充电标准则主要分为国标 GB/T、美标 CCS1（Combo1）、欧标 CCS2 （Combo2）、日标 CHAdeMO 四大类。
由于产品标准不一，海外认证成为国内充电桩企业出海关键进入门槛：由于当前充电桩规格标准尚 未全球统一，面向不同地区销售的充电桩产品也需要满足不同标准、取得不同认证。具体来说，欧 盟法律规定欧标充电桩需要进行 CE 认证（英国脱欧后采用 UKCA 认证替代原先的 CE 认证），而 美标产品需要通过 UL 认证。此外，由于直流充电桩出海认证问题，还需要将国标的 CAN 通信协议 改为 PLC 通信协议，通过当地通信标准认证。由于上述认证周期通常在数月至半年之间，且单款产 品认证费用较高，一定程度上构成了国内桩企在海外市场的进入壁垒，同时由于美国市场认证周期 更长、认证费用更高，其进入难度相比欧盟市场更大。
产业链可分为三大环节，充电模块为设备核心组成部分
充电桩产业链大致可以分为三个环节。充电桩产业链按照产业分工不同，大致可以分为上中下游三 个环节。产业链上游是充电桩部件制造商，大多为标准化电气产品，例如充电模块、电机、芯片、 接触器、断路器、外壳、插头插座、线缆材料等；产业链中游是充电桩集成制造和运营，负责充电 桩和充电站的搭建和运营，提供充电桩服务，能够统筹上下游及满足客户需求，提供有效合理的整 体运营方案。中游建设运营是重资产行业，前期需要大量的资金建设，资金依赖性较高。并且直接 面对下游消费者，因此是产业链核心环节；下游是新能源车企，包括新能源乘用车和商用车制造企 业。近几年随着行业快速发展，各个环节之间的边界也变得模糊，一些硬件制造商为了能提供多种 功能和服务，也会涉及建桩运营业务，故产业链中上游角色会存在重合下游新能源车企和充电服务 运营解决商等。
充电桩产业链企业众多。在充电桩核心部件制造领域、充电桩集成制造以及运营各个环节均有国内 企业布局，产业链较为完备。随着近几年充电桩行业的快速发展，产业链企业通过往上游或往下游 进行延伸，出现一家企业在几个环节均有布局的情况，例如盛弘股份、通合科技等，自制充电模块， 也做充电桩的集成。企业通过产业链上下游布局，能够提升自身盈利能力，有利于保持行业竞争力。
充电桩主要由五大部分组成。充电桩主要有五部分构成，分别是：外壳、充电枪、主控板、充电模 块和其他配套元件。其中，充电桩外壳主要作用是固定/保护内部元器件；充电枪主要作用连接汽车 充电接口给汽车充电；主控板是充电桩的大脑，控制整个充电桩的运营和数据；充电模块主要作用 是将交流电转直流电，同时根据汽车 BMS 系统给汽车电池输送指定的电流和电压给电池充电。一个 充电桩可以同时装多个充电模块，充电模块快是充电桩核心模块。2022 年直流充电桩成本中，充电 模块的占比较多，达到 41%。其次分别为充电器(线)，外壳、主控板、接触器、继电器、电表，占 比分别为 21%、14%、7%、2%、2%、1%。
充电模块是充电桩核心模块。充电模块是充电桩中的核心部件，在充电桩中的成本占比较高。它主 要由芯片、功率器件、电容、磁元件、PCB 等半导体元器件组成。在充电模块的成本占比中，功率 器件是占比最高的核心器件，它能够实现电能转换和电路控制，在电路中主要起着功率转换、功率 放大、功率开关、线路保护、逆变和整流等作用。
直流桩或逐步成为公桩主流路线，快充成为未来发展方向
直流快充或凭借效率优势，逐步提升其在公桩市场中的占比：根据国际能源署的数据，2018-2022 年，全球公共充电桩建设规模持续上升，其保有量规模从 2018 年底的 53.40 万台快速增长至 2022 年底的 267.90 万台；其中，慢充桩仍然贡献大部分增量，但快充桩新增装机量四年 CAGR 达到 75.23%， 高于慢充桩 64.80%的四年 CAGR。我们认为，随着电动车对续航里程要求的不断提高，市场对补能 速度提出更高的要求，快充占比提升趋势逐渐显现。
高电压、大电流是未来发展趋势：对于相同容量的动力电池，充电桩充电速度快慢主要受到充电功 率影响，而充电桩功率即为充电电流与电压的乘积，因此提高功率可以通过提升充电电压或者增大 充电电流两条路径来实现。以特斯拉为代表的部分车企采用大电流快充方案，其 V3 超充桩充电电 压为 400V，但其峰值工作电流超过 600A。但由于充电电流的提升会导致充电过程中较多的热量释 放，因此这对充电设备的散热性能提出较高要求，通常需要配备成本更高的液冷方案；相较之下， 热损耗更小的高电压方案或成为主流选择，目前部分高端车型已从 400V 电压平台升级至 800V 电压 平台，但受到硅基功率半导体耐压能力限制以及电网容量不足等问题，当前新能源汽车厂商仍普遍 采用 400V 电压平台架构。
大功率快充有望带动产业升级，相关环节有望受益
快充技术对于散热要求提升，液冷应用有望增长。根据焦耳定律，发热量是电流平方乘以电阻，当 电流每提升 1 倍，发热量便会增大 4 倍。因此，采用大电流快充会带来较多的发热，也对散热提出 了较高要求，需要更高效的散热机制。冷却技术主要有液冷和风冷两种，其中液冷技术是目前快速 散热的有效解决方案，它是指在线缆和充电枪之间添加一个冷却液的通道，冷却液在循环进出的过 程中把充电过程中产生的热量带出，起到散热效果。液冷技术有以下几个优点：1）液冷技术能够减 少线缆重量。常规充电枪为了降低线缆发热必须增加导线截面积，造成枪线较重，液冷充电枪由于 散热性能好，线缆的截面积要求较低，进而减少线缆重量。2）液冷技术的密封性更好。传统风冷由 于通过空气进行热交换，会将空气中的灰尘等带入充电桩内部，会导致设备寿命减少；液冷充电桩 的密封性更好，对于充电桩的防护也越好。3）液冷的噪声更小。常规充电桩采用风冷充电模块，需 要风扇运转散热，噪声较大。液冷技术通过液体流动进行换热，运行噪声较小。基于以上优势，液 冷技术已在部分快充桩中实现应用，例如特斯拉 V3 超级充电桩采用液冷技术、华为全液冷超充站 已在川藏南线正式上线等。未来随着快充渗透率不断提升，液冷技术应用有望迎来增长。
高电压较大电流技术具备优势。相比较大电流快充，高电压快充在散热方面具备以下优势：1）高电 压能够降低系统能耗，在同等功率下，800V 平台下的电流只需 400V 平台的一半，对应的发热量是 400V 平台的 1/4，发热量更小，散热器件相对应也能减少；2）减少线束成本和重量；在同等功率下， 800V 平台的电流较 400V 减少一半，可以选用更小截面积的高压线束，能够降低成本和重量。3） 提升整车续航里程。800V 平台可以进一步压缩散热器件体积，节省出更多的空间，减轻整车重量， 带来续航里程的提升。基于以上优势，国内很多车企，例如小鹏、埃安、长安等纷纷采用 800V 高 压平台。 SiC 功率器件将在 800V 快充中获得应用。在 800V 电压平台下，原来 400V 平台适用的 Si 基 IGBT 不再适用高电压路线。这是由于电机控制器会在直流母线电压基础上产生电压浮动，在 450V 直流 母线电压下，IGBT 模块承受的最大电压在 650V 左右，若直流母线电压提升到 800V，对应的功率 器件耐压水平则需提高至 1200V 左右，需采用耐高压的 SiC 功率器件。此外，SiC 能有效提高系统 的整体效率，理想汽车表示，800V 碳化硅技术可实现 10 分钟 400 公里的充电速度，与 400V 相比 可节省 15%左右的电量。
各大企业纷纷布局超充技术。800V 快充由于在充电速率、续航里程等方面具备优势，受到各大车企 的关注，纷纷推出了 800V 高电压快充产品。2022 年 7 月，搭载 800V 高压快充平台的极狐阿尔法 S HI 版量产车交付。2022 年 8 月，搭载 800V 高压 SiC 平台的小鹏 G9 上市，能够实现充电 5 分钟， 续航增加 200 公里以上。2023 年 6 月理想宣布，通过自研 800V 高压纯电平台和 5C 电池，可以实现 充电 9 分 30 秒，续航 400 公里。今年 6 月上市的小鹏 G6，基于小鹏 800V 高压 SiC 平台打造，能 实现充电 5 分钟续航增加 200 公里。华为与奇瑞合作推出的智界 S7 搭载全新华为“巨鲸”800V 高 压电池平台，可实现充电 5 分钟续航 215km。在充电服务方面，实现全国覆盖超过 340 个城市、4500 个高速充电站、70 万个公共充电枪，预计 2024 年底布局超过 10 万个华为全液冷超快充。
整桩、模块、运营商环节较优
整桩环节：强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势
整桩环节竞争相对激烈，出海市场具备一定准入门槛：充电桩整桩环节作为产品集成与销售环节， 技术门槛相对偏低，因此行业内参与者众多，市场竞争较为激烈；其中具备规模优势、技术优势、 或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，在竞争中维持相对较高的盈利 能力。此外，由于全球充电桩设计与认证标准存在差异，同时充电桩销售对渠道与服务的要求较高， 因此在海外市场的竞争中，各充电桩企业的能力存在较大差异；头部企业有望凭借资金优势率先突 破“海外市场认证”这一进入壁垒，并通过全球化销售渠道布局逐步提升其在海外市场的渗透率， 形成差异化竞争。
海外认证具备周期长、投入高的特性，形成较高市场准入壁垒：正如我们在报告前述部分提到，全 球充电桩产品有四大类设计标准、不同地区市场所需认证标准也有差异。企业在产品进入海外市场 之前，需要投入大量资金与时间成本进行产品认证。此外，在获取区域市场准入资格后，企业若想 进入海外能源公司、电网公司等大型 B 端客户的供应链，仍需要通过独立的认证流程。流程涉及产 品认证、场审等内容，其认证周期通常从 6 个月到 1 年不等，这进一步抬高了认证壁垒。面对较高 的资金与时间投入要求，仅有部分销售体量较大、资金实力雄厚的龙头企业有能力在尚未取得订单 前申请海外市场认证，因此这一准入门槛的存在或促使行业出现“强者恒强”的发展趋势。目前， 国内头部充电设备制造企业正在积极申请欧洲 CE 认证和美国 UL 认证。由于欧洲 CE 认证相对更容 易，道通科技、盛弘股份等头部企业的部分产品均已通过 CE 认证；相比之下，国内通过 UL 认证厂 商数量较少，仅有英杰电气、道通科技等少数企业取得认证，主要是受到这一认证的资金投入更高、 认证周期更长等因素限制。我们认为，当前在认证方面具备领先优势的企业有望先一步开拓对应地 区的市场，并借此打开自身发展天花板。
相较于国外充电桩企业，国内充电桩企业在市场化竞争条件下具备成本优势：受益于我国制造业成 本红利及充电桩行业先发优势，国内充电桩企业产业链逐渐完善，成本控制能力凸显。从充电桩售 价来看，海外价格显著高于国内。根据 RMI 数据，我们测算海外交流充电桩单价约 0.4-0.5 元/W， 直流桩单价约 0.9-1.0 元/W；而国内交直流充电桩价格显著低于海外市场，交流桩、直流桩单价分别 约 0.3 元/W、0.50 元/W，因此在市场化竞争的情况下，我们测算国内充电桩出口海外市场有望获得 较大利润空间，因此我们预计，在欧洲等当前相对开放的市场中，国内充电桩企业有望凭借成本优 势逐步提升市占率；但考虑到部分海外市场存在较高的关税成本以及本土化制造补贴，我们在 35% 关税税率叠加 30%的本土化制造补贴假设下，测算发现国内交直流桩出海的成本优势可能被抵消， 产品或不具备竞争力，因此在此类市场中，本土化建厂或成为更优的市场开拓手段。当前，以道通 科技为代表的充电桩出海头部企业已经开始在美国的本土建厂布局。
充电桩对售前售后服务要求较高，伴随国内企业出海，全球服务网络构建或成为竞争关键点：考虑 到充电桩的销售通常需要配套提供安装服务，同时在其较长的生命周期中仍需提供维修等售后服务， 因此企业的海外销售及服务网络的布局情况、服务响应速度等因素或影响企业在海外市场的销售能 力，未来或成为市场竞争中的又一关键软实力。
模块环节：存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向
充电模块作为充电桩核心零部件，技术壁垒高，竞争格局相对集中：充电模块又称功率模块，是实 现整流、逆变、滤波等功率变换的基本单元，负责将交流电转化为直流电，属于充电桩中为数不多 的具备技术壁垒的环节。当前，具备充电模块生产能力的厂商主要分为自产自用的充电桩厂商，以 及具备一定技术积累的充电模块供应商两大类。从市场竞争格局来看，充电模块市场集中度相对较 高，根据车桩网的统计，2022 年国内市场充电模块的 CR5 已经超过 80%，英飞源、优优绿能、永联、 特来电、通合科技排名靠前；而国内第三方市场充电模块的 CR5 已经超过 90%；英飞源、永联、通 合科技、优优绿能、英可瑞排名靠前。我们认为，当前无论是整体模块市场还是第三方市场，市占 率前五的企业已占据市场绝大部分份额，产业集中度高，竞争格局日趋明朗。
高效率、高可靠性为充电模块的发展趋势，企业之间存在技术差异：伴随超级快充时代的到来，同 尺寸充电模块的功率密度逐步升级，其单台功率由原来的 10kW 逐步升级为 20-30kW 为主的市场应 用格局，可有效提升充电桩的充电速度。目前，以英飞源、永联、通合科技、优优绿能为代表的头 部企业在大功率技术上相对领先，已经可以供应 40kW 的充电模块。同时，随着充电模块功率的不 断提高，模块散热技术成为影响其寿命与可靠性的关键因素之一。目前，充电模块的散热方式主要 分为直通风风冷、独立风道风冷、液冷三大类。其中，直通风风冷模式为主流，但由于充电桩长期 暴露于环境相对恶劣的室外空间，直通风带来的杂物容易导致充电模块发生故障。为解决该问题， 头部厂商多数改用独立风道散热模式，使得电子元器件免于粉尘污染和腐蚀，提高了充电模块的可 靠性和使用寿命。此外，相比风冷散热，液冷技术具备低噪音、高防护性的优点，但由于成本较高， 尚未成为主流技术路线，未来可能在特殊的应用环境下成为风冷散热的重要补充手段，少量头部企 业也已具备了领先布局。
头部模块企业主要采用 2B 的商业模式，国内头部模块企业在全球范围内的认可程度相对较高：相 比具备 2C 属性的充电桩整桩环节，充电模块作为零部件，主要采用 2B 的商业模式，国内头部企业 在全球市场开拓的情况明显快于整桩环节，大多数一线企业已经通过 CE、UL 认证，并进入到海外 整桩企业的供应链。我们认为，当前充电模块头部企业全球认证与出口进展领先，未来有望打破国 内市场需求的局限，通过对全球需求的供应打开发展天花板，实现更高的收入规模。
运营环节：运营经济性提升，头部企业盈利有望率先改善
运营商处于充电桩产业链中下游，是公桩市场主要参与者。按产权性质和服务对象划分，充电桩主 要划分为公桩和私桩。公共充电桩以快充为主，其建设运营主要是由各个大的充电服务运营商进行； 私人充电桩以慢充为主，主要由新能源汽车厂家随车销售或赠送，不对外开放。运营商处于充电桩 产业链中下游，是公共充电桩市场的主要参与者，负责运营大型充电站或提供充电桩充电服务等。 运营商主导是目前充电桩行业主要运营模式。充电桩生产和运营方存在业务重合部分，运营模式较 为多样，按资产和经营主体可主要分为资产型、第三方充电服务商与车企充电运营商三大类。资产 型充电商的主要厂家有特来电、星星充电等，该类型运营商专注于自有资产运营，并会与第三方运 营商开展合作。资产型运营商需要对场地、设施进行投入大量资金进行建设，营业收入基本来自充 电服务费。第三方充电服务商的主要厂家有小桔充电、云快充等，通过连接多方优质资源，为充电 设备制造商、运营商、主机厂及电动汽车用户提供“线上＋线下”充电解决方案及非电增值服务。 第三方运营商不直接参与对充电桩设施的建设，营业收入主要来源于充电运营商分成服务费与增值 服务费。车企充电运营商的主要厂家有特斯拉、蔚来等，为自有车主提供公共充电等服务。车企需 要承担高额的充电桩建设与维护成本，部分车企与充电运营商合作，车企提供客户资源，充电运营 商提供技术与能源。
充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。2014 年 5 月，国家电网公司在京召开 “开 放分布式电源并网工程、电动汽车充换电设施市场”新闻发布会，开始向社会资本开放分布式电源 并网工程和电动汽车充换电设施两个领域，出台文件明确支持社会资本参与慢充、快充等各类充换 电设施建设；2014 年 11 月财政部等四部门联合发布《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》， 明确规定新能源汽车充电设施奖励标准，鼓励创新投入方式，采取公私合营等建设运营新能源汽车 充电设施，吸引了大量社会资本参与充电桩建设运营。2018 年开始充电桩行业开始进入洗牌期，富 电绿能退市，容一电动亏损解散，据艾媒数据显示，2017 年上半年国内充电桩企业已超 1,000 家， 到 2018 年中旬剩余 500 多家，相比 2017 年上半年下降近一半。2019 年后中国新能源汽车销量高速 增长，保有量和充电需求随之攀升，运营商经济性有所好转，新进入者有所增加。根据国家能源局 数据，2022 年我国充电基础设施高速增长，充电基础设施年增长数量达到 260 万台左右，累计数量 达到 520 万台左右，同比增长接近 100%。其中公共充电基础设施增长约 65 万台，累计数量达到 180 万台左右；私人充电基础设施增长超过 190 万台，累计数量超过 340 万台。
头部企业具有先发优势和竞争壁垒，马太（金麒麟分析师）效应显著。运营商主要存在资金、场地、电网容量和数据 资源四大壁垒，新进入者增多导致长尾效应一定程度上降低了头部运营商的市占率，但先发优势和 竞争壁垒的存在导致头部效应仍然显著。
规模效应显著，运营商集中度较高。近三年行业 CR5 保持 70%以上，CR10 保持 85%以上。根据中 国充电联盟数据，截至 2023 年 8 月，全国充电运营企业所运营充电桩数量 TOP15，分别为：特来电 运营 45.1 万台、星星充电运营 40.8 万台、云快充运营 37.9 万台、国家电网运营 19.6 万台、小桔充 电运营 12.7 万台、蔚景云运营 11.0 万台、深圳车电网运营 8.2 万台、南方电网运营 7.3 万台、依威 能源运营 7.3 万台、汇充电运营 6.1 万台、万城万充运营 5.2 万台、蔚蓝快充运营 4.4 万台、万马爱 充运营 3.0 万台、中国普天运营 2.5 万台、上汽安悦运营 2.5 万台。前 15 家运营商占总量的 93.8%， 其余的运营商占总量的 6.2%。由于充电站建设和运营需要投入大量资金，回本周期长，其行业特性 决定了企业需要具有资金、技术、资源等优势以及互联网思维和服务意识，具有较高的行业门槛， 因此目前行业保持着较高的市场集中度。
受益于新能源汽车保有量和单车带电量提升，运营市场空间快速增长。2020 年以前服务费上限由各 地地方政府指定调整，后服务费逐步市场化，价格弹性增加，是运营商主要盈利来源。根据我们测 算，2025 年国内充电桩服务费市场空间有望突破百亿，2022-2025 年年均复合增速约 56%。
现阶段运营商商业模式较为单一，电费和服务费是主要收入来源。当前新能源汽车充电设施的收益 大致可分为四个部分，即电费收入、充电服务费收入、停车费收入和其他收入。由于行业发展较晚， 商业模式较为单一，2014 年国家发改委发布《关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》，规定 电动汽车充电设施企业可以向用户收取电费和服务费，这也是目前我国运营商收入主要来源。
跨过盈亏平衡点，运营商盈利逐步改善。目前充电站建设投入主要包括设备投资、土建施工、配电 测设备等，其中设备投资占据主要部分。补贴主要分为建站补贴或设备补贴，以及运营补贴两大部 分。建设补贴中直流桩补贴从 100 元/千瓦到 600 元/千瓦不等，交流桩补贴从 50 元/千瓦到 300 元/ 千瓦不等，部分省市的补贴没有区分直流和交流，因此会拉高交流补贴的平均值，我们预计建设补 贴占初始投入的 20%。运营补贴在不同地区存在差异，大部分省市都有关于充电基础设施建设的政 策，但是出台省级具体补贴政策的大多为经济发达地区，并且较经济欠发达地区而言经济发达地区 的补贴政策要更加完备，我们预计平均度电运营补贴 0.2 元/kWh。根据我们假设和测算，充电站运 营年净利润约 1.32 万元，跨过盈亏平衡点实现盈利。
电价实行扶持性政策，峰谷电价不产生收益。2014 年 7 月国家发展改革委下发《关于电动汽车用电 价格政策有关问题的通知》，提出对向电网经营企业直接报装接电的经营性集中式充换电设施用电， 执行大工业用电价格；将电动汽车充换电设施配套电网改造成本纳入电网企业输配电价等优惠政策。 由于大量瞬时用电需求会对电网造成压力，因此政策鼓励运用峰谷电价削峰填谷以平滑电网供电曲 线。然而基础电费由国家定价，电网收取，运营商从电网或者物业采购电力基本平进平出，执行峰 谷电价对运营商来讲并不获利，目前看分时电价的意义更多在于降低电费成本，从而降低整体充电 费用以提升充电桩利用率。
服务费趋向市场化，运营商盈利弹性增加。国家发展改革委于 2014 年发布的《关于电动汽车用电价 格政策有关问题的通知》，要求 2020 年前对电动汽车充换电服务费实行政府指导价管理，此后充电 服务费逐渐市场化，出现价格弹性空间。 运营商市场竞争较为充分，服务费定价与时段、地段等因素相关。目前大部分城市服务费最高价仍 由地方政策限制，以确保整体电动车使用成本低于燃油车，在充电桩运营发展初期，行业慢充桩建 设过多、布局不理性，导致大部分运营商只能通过下调服务费的方式进行竞争。以上海市为例，根 据上海市发改委发布的《关于本市电动汽车充电设施用电价格政策有关事项的通知》（沪发改价管 〔2021〕43 号）文件，上海市充电服务费实行政府指导价管理，上限为每千瓦时 1.3 元，星星充电、 特来电和小桔充电等主流运营商服务费普遍在 0.6-0.7 元/kWh，市场竞争较为充分，且服务费和场站 所在城市、地段成正相关，核心城市、商圈运营商建设运维成本以及充电需求较高，服务费收取相 对较高；充电高峰期由于电费所占比重较高，服务费有所下降，以保持充电费用整体平稳。此外星 星和特来电市占率较高，服务费收取普遍在 0.6-0.7 元/kWh，中小运营商需要通过低价让利获取一部 分客户，服务费收取相对较低。
提高服务费对盈利改善较为明显。在前述充电站运营模型的基础上，根据我们测算，运营商度电服 务费每提升 0.01 元，可提升年利润约 3000 元，年投资回报率增长约 0.37 个百分点。
提升利用率可显著提升运营利润和投资回报率。充电桩运营商盈利能力较弱已成为行业共识。公共 充电桩的盈利能力取决于单桩利用率和充电服务费两大因素，目前运营商的收入绝大多数来源于服 务费的收取，模式较为单一，激烈的竞争和用户对充电费用极为敏感导致服务费短时间内难以上升， 因此单桩利用率成为目前运营商盈利的重中之重。
盛弘股份
专注电力电子领域，充电桩+储能携手驱动公司增长
国内领先电力电子变化与控制企业，逐步拓展充电桩与储能业务：深圳市盛弘电气股份有限公司（以 下简称“盛弘股份”或“公司”）前身盛弘电气有限公司成立于 2007 年，公司于 2008 年推出国内 第一款模块化 APF，成为国内首家应用模块化技术建造电能质量产品的企业。公司早期专注于电能 质量业务，2010 年成立储能微网产品线，2011 年进入电动汽车产品线及电池化与检测业务，2012 年成立电动汽车产品线及电池化成与检测业务线，逐步确立了公司当前的四大支柱业务。2017 年公 司成功于创业板上市，并于 2019 年新增智能配电、工业电源等多项业务。截至 2023 年上半年，公 司专注于电力电子技术在工业配套电源与新能源领域中的应用，为高端制造业、数据中心、能源及 轨道交通等领域提供高效、安全的电能保障；为新能源领域中的储能微网系统、充换电运营、消费 及动力电池制造企业提供核心设备及全面的解决方案。
公司实际控制人为方兴，股权结构稳定集中，管理层经验丰富：截至 2023 年 9 月 30 日，公司实际 控制人为董事长方兴，直接持有公司 18.75%的股权，第二大股东和第三大股东分别为公司前任董事 盛剑明、前任董事兼副总经理肖学礼，两人分别持有公司 5.78%和 4.76%的股份，三人合计持有公司 29.29%的股权，其余股东持股比例均未超过 3%，因此公司股权结构集中、控制权稳定。此外，公司 管理团队经验丰富，具有产业和技术背景。公司董事长方兴曾任捷普电子总监，高管团队深耕电力 电子技术及相关专业领域，对电力电子技术具有深刻的理解，并且具有丰富的管理经验。此外，根 据公司 2023 年中报信息，盛弘股份下属有 13 家全资子公司，其中包含三家境外子公司，分别设立 于美国、新加坡与澳大利亚。
营业收入与归母净利润整体呈现增长趋势：2017-2022 年公司营业收入稳健增长，从 4.51 亿元增长 至 15.03 亿元，年均复合增速达到 27.22%；2023 年前三季度公司实现营业收入 17.33 亿元，同比增 长 85.42%。业绩方面，2017-2022 年公司归母净利润从 0.46 亿元增长至 2.24 亿元，年均复合增速为 37.25%；2023 年前三季度实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 108.44%。2021 年，公司利润增速较 低主要系储能业务受原材料紧缺及内销占比提升的影响，业绩下降较多，2022 年公司业绩再度恢复 高速增长。2023 年，受益于充电桩、新能源等业务下游需求的旺盛，我们预计公司核心业务盈利能 力有望保持向好态势。
公司业务结构多元化，充电桩收入占比相对较高：伴随新能源发电以及新能源汽车的快速发展，公 司主要收入来源从早年的工业配套电源逐步切换为新能源电能变换设备与电动汽车充电桩，2023 年 上半年，上述两块业务分别为公司贡献了 35.28%、34.84%的收入。
充电桩毛利率长期领先，产品质量与成本管控具备优势
深耕充电桩领域十余年：公司电动汽车充电桩产品主要包括直流桩和交流桩、一体式和分体式等多 种产品类型；充电桩模块涵盖 15kW、20kW、30kW、40kW 等功率等级。适用场景包括城市公交、 充电运营场站、停车场/商业区/住宅区等公共场所充电、工程重卡、城际公路等，为客户提供定制化 服务。
充电桩产品毛利率领跑行业，产品质量与成本均具有优势：我们对比了 2018-2022 年公司与部分友 商的充电桩业务毛利率，公司盈利能力常年稳定在较高水准，2022 年公司充电桩业务毛利率达到 35.29%，显著高于友商平均水平。我们认为，公司较高的毛利率主要来源于高端的产品定位与高自 供率带来的成本优势：①在产品方面，公司竞争优势显著，依托其在工业配套电源领域积累的电力 电子技术经验，公司较早地切入了充电桩赛道，其 Interstellar 交流桩也荣获 2022 德国 IF 设计奖。 凭借可靠的产品质量，公司现已有部分产品通过 CE 认证，可销往盈利能力较高的欧洲市场；同时 公司也已获得运营商、能源企业、车企、政企的广泛认可，进入国内多数头部企业的供应链，并与 英国石油集团（BP）、壳牌（Shell）达成合作。上述可靠的产品设计与高端的产品定位一定程度上 为公司产品带来溢价，进而对公司充电桩业务盈利能力有所提升。②在成本控制方面，公司凭借在 电力电子领域积累的经验进军充电模块生产环节，现已具备 15-40kW 的充电模块自研自制能力，为 公司带来较大的降本空间，提高竞争优势。
大储及工商业储能发展前景广阔
新能源电能变换设备为公司另一支柱板块：公司新能源电能变换设备产品主要包括储能逆变器、储 能系统电气集成、光储一体机等，主要解决储能电池和电网之间的双向电能变换及传输，可以广泛 应用于分布式光伏系统、电力储能、微电网系统等。 2023-2025 年中美欧储能装机需求 CAGR 有望超过 64%，公司电能变换业务有望随之快速增长：根 据 CNESA 数据，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 237.2GW，同比增长 15%， 其中新型储能累计装机规模达 45.7GW，同比增长 80%。展望未来，根据我们在深度报告《光储行 业 2023 年中期投资策略：经济性带来成长力量，光储需求锋芒显现》中的分析与测算，美国大储需 求稳健增长，IRA 法案有望推动美国表前储能需求释放；欧洲贡献户储主要需求，亚非拉等新兴市 场户储需求逐步释放。预计2023-2025年中国、美国和欧洲的储能装机需求总和将分别达到92.5GWh、 163.6 GWh、249.1GWh，CAGR 有望超过 64%。按照 2022 年中美欧储能需求占全球需求 86%的假 设进行预测，预计 2023-2025 年全球储能装机需求总和将分别达到 107.5GWh、190.3GWh、289.7GWh， 公司电能变换业务也有望受益于此，伴随行业需求快速增长。
公司产品布局上更加侧重于大储与工商业储能，形成差异化竞争：目前行业内储能厂商擅长的产品 类型与功率段存在一定差异，部分企业（例如阳光电源、上能电气、盛弘股份等）从大储向下延伸 至工商业储能进行布局，也有部分企业（例如锦浪科技、固德威、德业股份等）从户储向上延伸布 局工商业储能。但整体而言，高功率电力电子产品技术难度相对更高，其产品开发与市场拓展仍需 要一定时间，而公司已经较早进入大储与工商业储能领域，并在国内外具备丰富的历史业绩，在相 应细分领域具备更强的竞争优势。未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，大储与工商业储能均有望 实现较快发展，公司主要产品或直接受益于这一细分赛道的旺盛需求。
工业配套电源业务、电池化成与检测设备业务有望延续稳健增长
工业配套电源业务下游应用场景广泛：公司工业配套电源业务由电能质量业务与工业电源业务共同 组成，产品主要包括有源滤波器（APF）、静止无功发生器（SVG）、三相不平衡调节装置（SPC）、 动态电压调节器（AVC）、低压线路调压器（LVR）等，主要用于解决用户在用电过程中遇到的工 业配套电源问题。公司的工业配套电源可以广泛应用于高端装备制造、石油矿采、轨道交通、IDC 数 据中心、通信、冶金化工、汽车制造工业、公共设施、银行、医院、剧院、广电、主题公园、电力 系统等三十多个行业。
可再生能源快速发展加剧电能质量问题，工业配套电源业务有望维持稳健增长：伴随 “十四五”时期 我国风电、光伏等可再生能源发电的快速发展，电气化铁路、城市轨道交通建设的加速，新能源汽 车充电桩的大规模使用和各种“高精尖”电子设备的出现，电能质量新问题不断产生、老问题亦持续 加剧。我们认为电能质量的好坏直接关系到高端制造业生产效率及产品品质的好坏，因此高端制造 等行业对电能的需求逐渐从保量过度到保质。2017-2022 年，公司工业配套电源业务年均复合增长率 达到 18.64%，未来伴随国内经济的增长以及高端制造业的发展，其需求增速有望维持稳健。
电池化成是锂电池生产重要环节，检测业务覆盖面广：电池化成，是电池生产过程中将电池“激活” 的重要环节，通过多次充放电使电池中的化学物质发生电化学反应，从而使电池具备储存和释放电 能的能力，成为成品电池。目前公司的测试设备产品基本覆盖了产线和实验室领域所有型号，涵盖 了电动两轮、乘用车、商用车、储能领域的电池测试设备要求。电芯类测试设备从 5V6A 到 5V1000A； 模组测试设备电压从 60V 到 200V，电流从 20A 到 1200A；PACK 测试设备方面，随着 2020 年底针 对储能领域 1000V 系列测试设备的发布，实现了电压从 200V 到 1000V，电流从 100A 到 1000A 的 覆盖。主要产品有锂电池系列、铅酸电池系列电池化成与检测设备，主要适用于电池研发及制造过 程中的充放电检测及电池化成和分容等工序。产品直接客户多为锂电池、铅酸电池生产商，电动汽 车生产商。
新能源汽车行业需求向上带动公司电池化成与检测设备板块业绩增长：随着全球新能源汽车渗透率 的持续提升以及双碳目标逐步推进，根据我们在深度报告《新能源汽车行业 2023 年投资策略：电动 浪潮不止，技术创新不息》中的分析与测算新能源车需求景气度有望持续向上，我们预计 2023 年中 国、海外新能源汽车销量分别为 32.5%、25.0%；全球新能源汽车销量约 1350 万辆，同比增长 29.8%。 锂电在一段时间内是主流应用技术，根据 EVTank 预测，未来五年全球锂电池出货量复合增长率仍 将保持在 25%以上，因此预计全球锂电池检测及化成分容设备市场规模也将保持类似的增速续长。 公司在行业内树立了良好口碑，目前客户包括 CATL、亿纬锂能（维权）、ATL、比亚迪、小鹏汽车、国轩 高科、长城汽车、远景能源等，进一步稳固了公司在行业内的领跑地位，未来业绩有望随锂电池设 备市场发展趋势稳步增长。
通合科技
充电模块龙头制造商，电网与定制化电源稳健发展
立足电力电子技术，先后开拓智能电网、新能源车、军工等下游应用领域：石家庄通合电子科技股 份有限公司（以下简称“通合科技”或“公司”）前身为石家庄通合电子有限公司，成立于 1998 年。公 司自成立以来深耕于电力电子领域，主要面向电网、新能源车等领域提供电源与充电模块等电力电 子产品，其充电模块生产技术相对领先，曾率先推出 20kW 充电模块、符合国网“六统一”标准的 20KW 宽范围恒功率模块等。2015 年，公司于深交所创业板上市。2019 年，公司完成霍威电源 100% 的股权收购，增强其在军工电源方面的竞争力，最终形成了智能电网、新能源汽车、军工装备三足 鼎立的业务布局。
公司实际控制人为贾彤颖与马晓峰，股权结构稳定清晰：截至 2023 年 9 月 30 日，公司实际控制人 为董事长兼总经理马晓峰先生、公司创始人贾彤颖女士，两人分别直接持有公司 13.79%和 15.30% 的股权，两人合计持有公司 29.09%的股份，其余股东股权占比均小于 5%，公司股权结构相对稳定。 同时，公司核心管理层技术及管理经验丰富，贾彤颖女士毕业于中国科技大学无线电技术专业，科 研经验丰富，深耕电子领域十余年；马晓峰先生曾先后任职于科华通信技术研发部与通合电子生产 部，有近 20 年技术研发和一线生产经验。此外，公司于 2022 年 6 月 10 日实施股权激励计划， 员工持股计划不断推进。
充电桩模块为公司业绩提供重要支撑：拆分 2022 年公司收入结构来看，充电模块相关业务贡献公司 主要收入，充换电站充电电源产品占到公司总收入的 48.56%；电力操作电源及其他业务贡献公司收 入的 28.47%；定制类电源及检测业务贡献公司收入的 22.97%。
营业收入整体增长稳健： 2017-2022 年，公司整体营业收入从 2.17 亿元增长至 6.39 亿元，年均复合 增速达到 24.11%；2023 前三季度公司实现营业收入 6.01 亿元，同比增长 49.60%。2017-2018 年， 公司新能源汽车相关业务承压，收入与业绩均出现负增长，但 2019 年公司成功收购霍威电源并拓展 军工电源业务，带动公司整体业绩扭亏为盈，后续伴随新能源汽车向好，公司收入规模基本维持稳 定增长态势。同时，公司 2017-2022 年的归母净利润则从 1,072 万元增长至 4,434 万元，年均复合增 速为 32.84%；2023 前三季度公司实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 233.62%。2019-2022 年，受 到疫情与原材料上涨影响，叠加盈利能力较差的充换电站充电电源收入占比提升，公司毛利率均呈 现下滑趋势，一定程度上也对公司业绩增速产生影响。2023 年初-2023Q3 公司业绩持续增长，未来， 伴随公司充电模块业务出海、规模效应凸显，我们预计公司整体盈利能力仍有提升空间。
充电模块技术领先，产能提升+海外市场扩张打开盈利能力向上空间
技术方面，公司技术储备属于头部梯队：我们认为，公司在技术储备方面属于头部梯队，充电模块 功率范围覆盖 10-40kW，在高功率模块方面布局相对领先，后续有望凭借持续的研发投入保有其技 术布局上的竞争优势。
公司逐步取得海外认证，盈利能力仍有提升空间：公司目前充电模块已经通过欧盟 CE 认证，有望 逐步打开海外市场。我们对比 2019-2023H1 公司与友商优优绿能的充电模块毛利率，发现 2019-2022 年公司模块盈利能力相比友商还有较大提升空间。而我们进一步拆分优优绿能的内外销产品毛利率， 可以发现外销毛利率远高于内销毛利率，因此我们认为，若公司能够逐步提升模块业务的海外收入 占比，其盈利能力预计还有一定向上空间。从 2023H1 来看，公司模块业务毛利率已经提升至 25.45%。
智能电网业务跟随行业趋势持续增长
智能电网三类产品业务积极响应时代需求：公司在智能电网板块布局了电力操作电源、电力用 UPS/ 逆变电源、配网自动化电源三大类产品。其中，电力操作电源模块包括电力操作电源模块及配套的 监控系统、直流电源系统和智能交直流一体化电源系统，主要应用于国家电网、南方电网等电力企 业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，是公司的核心产品；电力用 UPS/逆变电源产品主要应用于直 流电源系统、变电站用智能交直流一体化电源系统；配网自动化电源则是响应智能配电网需求，基 于一二次设备融合趋势开发的新产品，主要应用于电力系统配网自动化终端的 FTU、DTU 等供电控 制系统。
电网投资建设力度加大，公司产品需求有望受益：“十四五”期间，国家电网与南方电网持续加大 投资力度，以推动数字电网和现代化电网建设；其中南方电网规划投资约 6,700 亿元，相比“十三 五”期间的投资额提升约 121%，国家电网计划投入 3,500 亿美元，与“十三五”期间的投资额基本 持平。我们认为，电网投资额的提升将带动发、输、配、送电线路的加速建设，公司智能电网产品 的需求有望随之释放，与行业整体需求趋势呈现同向变动。
军工行业具备高壁垒特性，格局与盈利能力相对稳定
子公司霍威电源已成为航天、航空、船舶及兵器等领域的主要电源供应商：公司定制化电源产品及 检测服务主要由子公司霍威电源提供，其现有产品包含通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大 功率电源等，产品广泛应用于弹载、车载、雷达、舰船、机载、铁路、地面系统等领域。公司通过 推进霍威电源的低功率 DC-DC 电源模块、大功率 DC-DC 电源模块、三相功率因数校正模块以及多 功能国产化军工电源的研制与产业化，拓展延伸公司的业务覆盖面并强化渗透力度，同时积极开展 军工装备检测服务，为军工客户提供更为丰富的产品、服务以及整体解决方案，进一步巩固和提升 公司在军工装备领域的市场竞争力，实现军工装备领域增厚公司利润、引领盈利提升的战略作用。
国防支出预算稳定增长，叠加军工行业存在高进入壁垒，公司军工业务有望稳中向好：“十四五” 规划强调加快武器装备现代化、加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，为中长期军工需求 的稳健增长提供了重要支撑。此外，从定量角度来看，根据国防部消息，2023 年中国的国防预算为 1.58 万亿元，同比增长 7.2%，至此我国已连续八年在国防预算上保持个位数的稳健增长，我们认为， 这将为对应的定制化电源行业提供稳定的市场空间。此外，由于进入军工产品的生产领域需要通过 复杂的质量管理体系认证、武器装备保密认证、武器装备许可（金麒麟分析师）证、武器装备承制证的“四证”认证， 满足军工行业对其产品质量、技术力量、设备设施、保密制度和经济实力等的要求，因此行业具有 较高的资质壁垒，新进入者进入军品领域市场存在诸多障碍，这保障了军工市场上已有资质企业的 竞争格局和盈利能力均相对稳定。
充电运营龙头企业，专注户外箱式电力设备
公司致力于成为中国最大的箱变研发生产企业和最大的户外箱式电力产品系统集成商，新型业务模 式于行业内遥遥领先。特锐德成立于 2004 年，并于 2009 年 10 月在深交所创业板挂牌上市，开展以 户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品的业务。2014 年公司创立子公司特来电， 致力于构建充电网-微电网-储能网-数据网深度融合的“新工业互联网”。
于德翔为公司实际控制人：截至 2023 年第三季度，公司第一大股东为青岛德锐投资有限公司，持股 比例 31.56%。中泰证券和香港中央结算公司为公司第二、第三大股东，分别持股 5.04%和 1.46%。 公司董事长于德翔通过青岛德锐投资间接和直接持有特锐德合计 18.06%股份，为公司实际控制人。 特锐德主要子公司包括特锐德高压（合并）子公司，特来电（合并）子公司，中铁建金融参股子公 司。其中，特锐德高压主要业务为制造业，特来电主要业务为充电网建设运营、充电网解决方案， 中铁建金融主要业务为融资租赁业。
智能制造及充电两大业务驱动营收增长：公司主营“智能制造+系统集成”与电动汽车充电网。智能 制造业务主要产品有 220kV 模块化智能预制舱式变电站、35kV 智能箱式变电站等。其中，220kV 预制舱式模块化变电站为行业首创，大幅提升了变电站建设效率与建设质量。电动汽车充电网业务 主要包括充电设备的研发、生产、销售以及充电网的建设与运营。公司针对不同场景与服务对象， 研发制造了多种类型的充电产品，以满足客户的多样化需求。2022 年公司实现营收 116.30 亿元，同 比增长 23.18%，其中新能源汽车及充电业务营收占比超过 40%。随着公司在户外箱式电力设备和充 电网业务领域的不断开拓，公司营收规模保持较快增长，2023 年前三季度公司实现营收 94.03 亿元， 同比增长 36.59%。
盈利有望逐步修复：2019 至2023 年前三季度公司整体毛利率分别为26.33%/22.52%/21.49%/22.13%/19.39%， 净利率分别为 2.96%/2.47%/1.88%/2.14%/2.10%。2020 年以来受疫情、原料价格波动等因素影响，公司特 来电充电业务持续亏损且箱变行业盈利能力下滑，导致毛利率、净利率和归母 净利润有所下滑。2022 年 得益于箱变业务盈利修复和特来电充电业务减亏，公司实现归母净利润 2.72 亿元，同比增长 45.43%。根 据公司 2023 年三季报，前三季度公司实现归母净利润 2.22 亿元，同比增长 111.27%，随着疫情等外部不 利因素消除以及公司充电业务规模优势显现，预计后续盈利能力有望逐步修复。
运营研发双核心，打造充电行业领先地位
充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。2014 年 5 月，国家电网公司在京召开 “开 放分布式电源并网工程、电动汽车充换电设施市场”新闻发布会，开始向社会资本开放分布式电源 并网工程和电动汽车充换电设施两个领域，出台文件明确支持社会资本参与慢充、快充等各类充换 电设施建设；2014 年 11 月财政部等四部门联合发布《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》， 明确规定新能源汽车充电设施奖励标准，鼓励创新投入方式，采取公私合营等建设运营新能源汽车 充电设施，吸引了大量社会资本参与充电桩建设运营。2018 年开始充电桩行业开始进入洗牌期，富 电绿能退市，容一电动亏损解散，据艾媒数据显示，2017 年上半年国内充电桩企业已超 1000 家， 到 2018 年中旬剩余 500 多家，相比 2017 年上半年下降近一半。2019 年后中国新能源汽车销量高速 增长，保有量和充电需求随之攀升，运营商经济性有所好转，新进入者有所增加。根据国家能源局 数据，2022 年我国充电基础设施高速增长，充电基础设施年增长数量达到 260 万台左右，累计数量 达到 520 万台左右，同比增长接近 100%。其中公共充电基础设施增长约 65 万台，累计数量达到 180 万台左右；私人充电基础设施增长超过 190 万台，累计数量超过 340 万台。
行业高壁垒特性突出，头部企业先发优势明显。充电资产的建设受物理限制，先发企业优先占据核 心地段与流量高的地段。而且，充电运营属于重资产行业，初始投资额大，投资回收期长，对企业 资金筹集和管理能力有较高要求。此外，充电设备建设项目客户多为政府或国有企业，其定价方式 多为成本加成模式，盈利空间大幅压缩，若无法合理控制成本，将导致亏损。此外，行业技术突破 方向清晰，充电速度的提高与充电效率的提升是大势所趋。最后，先发企业在规模和发展上处于领 先地位，优先得到国家政策的扶持，合作方网络搭建完成，后进企业可获得的订单受到限制，导致 行业马太效应愈发显著。 充电桩运营商市场集中度较高。中国充电联盟统计数据显示，截至 2023 年 9 月联盟内成员单位总计 上报公共充电桩 246.2 万台，其中直流充电桩 106.1 万台、交流充电桩 140.0 万台。整体充电桩数量 呈高度集中态势，2022-2023 年 9 月 CR5 市占率为 69.0%与 65.6%，CR10 市占率为 85.1%与 83.6%， CR15 市占率为 92.9%与 92.4%。CR5 市占率虽有下降，但仍呈现高度集中之势，市场上绝大多数的 公用充电桩仍由 CR10 提供。
公司充电网技术创新研发能力行业领先。充电网是跨行业、跨专业的综合性学科，公司引进和培养 了来自各技术领域的顶尖人才，围绕充电领域核心技术搭建了系统集成、电力电子、智能调控、云 平台、大数据、安全防护、自动充电、智能运维、微电网、储能技术等十大研发中心。公司在充电 网技术领域建立了强大的创新研发能力，拥有超过 1000 项知识产权，承担或参与了多项国家级重大 科研项目，已经成为充电行业标准的引领者和制定者，牵头或参与制定了多项国家及行业标准。 搭建四层网络架构体系实现充电设备、汽车、用户、能源高效协同。公司创新性地搭建了四层网络 架构的充电网技术体系，是由功率可灵活调节的充电设备、工业互联网控制单元、能源调度系统、 大数据云平台组成的有机系统，从变电、配电到充放电实现统一调度，通过数据信息与调度控制打 通设备网、物联网、能源网以及数据网，在提高充电安全的同时，实现充电设备、汽车、用户、能 源的高效协同。
“两层防护”体系多维度提升充电安全性：公司在电动汽车充电安全方面，利用充电网技术架构， 设计了针对汽车充电安全的“两层防护”体系，将大数据技术、电池技术和充电技术进行深度融合， 多维度、多视角的监控分析汽车充电安全隐患，降低了充电事故出现频率。第一层充电管理系统（CMS） 主动防护，设置了 12 项安全模型，对充电过程进行实时监控和安全评估，实现了车辆电池管理系统 （BMS）故障的冗余保护及充电过程中针对电池数据的实时保护，使得汽车安全在充电侧变得可监 测和可控制；第二层大数据防护层，设置了 24 个安全防护及预警模型，通过大数据为车辆/车型建 立全寿命周期的档案库，从车辆历史数据库进行故障溯源，对不同车型在不同区域不同季节的充电 过程进行差异化预警和保护。 充电网规模和区位优势显著，充电量排名全国第一。公司快速布局充电网形成的规模优势是公司业 务发展的重要竞争壁垒。由于充电资产的建设受到场地、区域电网容量的限制，在特定区域内能够 建设、运营的充电资产数量有限，存在物理位置资源限制；同时，抢占充电行业布局先机需要巨大、 持久的资金投入，进入壁垒较高。未来，充电网将成为大规模用户、车辆、能源等数据和信息的入 口，充电网的规模优势将带来极具价值的数据资源。根据充电联盟的统计，截至 2023 年 6 月底，在 公共充电领域，公司运营公共充电终端 42.8 万台，其中直流充电终端 25.65 万台，市场份额约为 28%， 排名全国第一；公司 2023 年 1-6 月充电量达到 41 亿度，市场份额约为 26%，排名全国第一。
多个细分领域市占率均处于前列。充电桩按照服务对象不同，可分为公用、专用充电桩，按照充电 方式不同可分为直流、交流充电桩，按照充电细节来分，可分为充电总功率与充电电量。在细分领 域，TOP5 充电运营商占比均超过 60%，特来电在 6 个细分领域中市占率均处于前列。
加大充电网生态合作，持续扩大产业协同。根据公司 2023 年度半年报，截至 2023 年 6 月底，公司 在全国范围内已成立独资/合资公司超过 200 家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企 业的超过 100 家，打造了覆盖全国的电动汽车充电网。公司已与比亚迪、宝马、保时捷、奥迪中国、 奔驰、凯迪拉克、路特斯、高合、蔚来、小鹏、理想等 70 多家车企达成充电权益、共建品牌站等多 样化的合作形式。由公司为品牌车主提供充电服务，为车企建立专属的品牌形象站或者在充电场站 内为车企预留专属的品牌充电桩。此外，公司立足于电车用户全生命周期，深度挖掘“充电+X”的 多样化场景，打造了丰富多样的创新产品和服务，充电服务产业生态蓬勃发展。在快消品领域，公 司与城市龙头企业合作，联袂打造品牌充电站；在车后服务领域，公司积极携手城市头部洗/养/修车 服务商、二手车检测平台以及线下车辆检测服务商，整合各方优势，为电车车后服务打造差异化体 验；在金融领域，公司积极与银行、第三方支付机构合作，打造生态联合会员、新能源车主权益卡 等；在新能源保险方面，公司凭借独具特色的两层安全防护产品，携手保险行业的龙头企业，打造 电池衰减保障服务。
智能箱变及户外电力设备经验积累深厚，业务稳步增长
公司自 2004 年成立至今，高度专注于智能箱变产品的集成设计与研发生产，拥有世界首创的 220kV 及以下模块化智能预制舱式变电站的完整技术体系和知识产权，自主研发的城市轨道交通智能箱式 变电站和一体化光伏箱变等产品也开辟了行业创新的先河。凭借领先的创新能力和技术基础及强大 的综合实力，公司拥有丰富的户外产品设计和生产经验，是国内唯一能够同时设计生产高寒（-45° C）、高热（45°C）、高海拔（5000m）箱变产品的企业，与同类产品相比在质量、安全性、经济 性、灵活性以及后续运维的便捷性方面具有显著优势。公司成功为全球海拔最高的水光互补电站雅 砻江两河口水电站水光互补一期项目提供户外电力设备；为中国高铁首个全系统、全要素、全产业 链在海外建设的项目——雅万高铁，提供全线铁路电力远动箱式变电站，涵盖区间信号、车站等重 要负荷场所。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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