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文｜扈世民 张昕玥
国资委持续强调要着力提升上市公司质量，料央国企分红率存在进一步提升的可能，若提升则既可实现资本市场对央国企价值认可，同时也将成为政府财政收入的重要增量。对比周期类高股息率标的，高速公路板块或因其更加稳定的现金流分红和低估值而更具配置价值。且低利率背景下，料积极的派息政策或为央国企市值管理利器（或为“中特估”重要表现之一），叠加寻求高确定性的风格有望进一步提升高速公路的估值中枢。
▍寻求高确定性的风格有望进一步提升高速公路的估值中枢，政策端顶层设计持续释放利好，若《收费公路管理条例（修订稿）》落地或锦上添花。
2023年高速公路行业实现相对HS300超额收益32%，当前时间如何看高股息的配置价值成为市场关注的问题。随着央国企加强市值管理等顶层设计优化效果持续释放，我们预计分红派息将更为慷慨。4Q2023沪（深）股通中交运物流行业北向资金配置提升前10中高速公路占比5席，对比周期类高股息率标的，高速公路板块或因其更加稳定的现金流分红和低估值而更具配置价值，未来有望成为险资增量资金入市的青睐板块。低利率背景下，料积极的派息政策或为央国企市值管理利器（或为“中特估”重要抓手之一），有望带来稳定现金流、高分红的高速公路龙头估值中枢的上移。
▍复盘历史，高速公路防守属性凸显，低利率背景下凸显高分红优势。
从寻找高确定性的角度，高速公路板块表现出较好的性价比和防御属性，复盘历史大盘调整期（2018.3-2019.1/2021.7-2022.10/2022.10-2024.1），大盘处于明显调整/震荡阶段，以皖通高速为例，相对HS300超额收益+28.4%/ +15.0%/ +85.1%，公路龙头累计超额收益亦表现此特征。美债利率长期高悬等因素影响投资者风险偏好，更加重视短期高确定性，进而提升优质高速公路资产吸引力。国内外货币政策调控周期相异背景下，退可锁定高股息率高确定性、进可通过改扩建实现边际成长的高分红公路标的不失为良好选择。
▍对比海外，使用者付费或持续，国内高速公路收支缺口四千亿左右，料通行费率稳中有升。
粤高速A/深高速/皖通高速/宁沪高速过去10年平均ROE 12.51%/ 13.07%/ 11.52%/ 14.03%，其中2021年粤高速A ROE（加权）升至20.1%，高速公路龙头成为防守优选。复盘美国公路建设历史，1）即使进入成熟期，公路网的改扩建支出占比亦达40%~50%，使用者付费或为刚需；2）美国使用者付费主要体现在燃油税收取和通行费，他山之石，中国高速公路仍处建设期、2022-2025年CAGR或 2.4%，我们预计未来3年高速公路或仍增过万亿负债，叠加2020/21年经营性高速公路收支缺口4231/3499亿元，我们认为高速公路用者付费或为不可或缺的资金来源渠道，期待《收费公路管理条例（修订稿）》细则落地，料未来通行费率有望稳中有升。
▍国资收益在政府财政来源占比提升的背景下，央国企分红率存在进一步提升的可能。
挖掘分红率提升+EPS增长共振，关注考核机制边际赋能。2018-2022年高速公路平均分红率37%，但龙头分红率往往在60%以上，个别年份甚至接近90%水平。中性预期下，结合Wind一致预测，我们预计公路样本企业股息率有望达到5.3%，具备较好吸引力。进一步地，我们认为在央企考核机制优化的背景下，央国企分红率存在进一步提升的可能（尤其在国资收益在政府财政来源占比提升的背景下），叠加业绩的稳健增长，股息率弹性值得期待。
▍风险因素：
宏观经济增长不及预期；改扩建进度低于预期；股息率低于预期；政策影响通行费；资产并购不及预期。
▍投资策略：
高速公路因其量价本现金流特征而具备极强的稳定性，同时通过改扩建拓展收费期限和增长潜力，成为低利率环境中的稀缺资产，寻找高确定性中的优选。对比美国成熟市场我们认为用者付费有望深嵌人心，同时中国高速公路年收支缺口四千亿左右，料未来高速公路通行费率稳中有升。复盘高速龙头估值扩张，提高分红率与EPS增长或为关键要素。
本文节选自中信证券研究部已于2024年2月18日发布的《物流与出行服务行业高速公路高股息策略专题—高速公路配置价值再审视》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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