李立峰&张海燕：当前市场环境下，资金为什么青睐小市值|A股_新浪财经

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一、本轮反弹行情中，小盘风格占优。本轮始于10月24日的反弹行情中，A股风格分化较为明显，以国证2000为代表的小市值指数涨幅明显跑赢上证50、沪深300等大市值指数，并从11月下半月以来小盘风格扩散至北证50指数。从大小盘比价来看，沪深300/国证2000比价从11月起加速收敛，二者比价较年初收窄了10.5%。

二、最新数据表明经济“弱复苏”格局未变，权益市场延续存量博弈格局。今年下半年以来A股日均成交额多数时间低于1万亿元，根据申万一级行业估值标准差计算的行业估值分化度指标来看，下半年以来行业估值分化持续收敛，当前处于近十年均值-1倍标准差附近，表明A股资金面分歧仍较大。

三、边际资金性质决定短期市场风格，本轮反弹行情中机构定价权减弱使得蓝筹风格弹性不足。公募资金方面，历史数据显示基金发行与大小盘比价相关性较强，过去大盘风格走强的阶段，A股主要增量资金更多来自机构。近两年来权益类新发基金较为低迷，至今未出现明显改善，同时公募仓位仍处于相对高位；外资方面，11月以来人民币汇率快速升值，但与去年年底不同，此次汇率升值过程中北向资金净流入并不明显，或许是海外资金对于国内房地产市场的基本面存在一定担忧；此外，ETF净申购额近两个月以来持续放缓，因此机构和中长期资金的定价权有所减弱。

四、11月以来，融资资金成为A股主要增量资金，助力小市值风格走强。11月融资资金净买入规模超430亿元，连续三个月净买入，融资买入额占A股成交额比值一度达到9.1%，接近今年最高。两融资金的交易属性较强，更偏好小市值风格和主题投资，融资资金为主要增量资金的市场环境，决定了当前A股风格小盘强于大盘。

五、小市值行情还能持续吗？2021年2月以来小盘相对占优的行情持续了约3年，当前沪深300/国证2000比价指数为0.42（2010年初设为1），与2016年底的极值相比仍高出25%，表明当前小市值行情的演绎并未到极致水平。当前国内房地产市场正在进行重大转型和寻找新的平衡，在经济弱复苏背景下，稳增长政策需加码发力，国内货币环境相对宽松仍是下阶段的主基调。从资金性质来看，今年以来国内权益市场赚钱效应偏弱，导致基金发行低迷和增量外资不足，叠加公募基金仓位高位运行，机构资金定价权较此前有所削弱。大小盘风格可能会由于相对估值比价出现短期均衡，但风格大级别切换的定价逻辑尚不坚实，中长期维度看小市值行情大概率尚未结束。

■风险提示：政策效果不及预期、海外市场大幅波动、地缘风险等。

目 / 录

正文

01 本轮反弹行情中，小盘风格占优

本轮A股反弹始于10月24日，当前处于企业业绩真空期，分母端的改善是行情主要驱动力。一方面，11月美联储议息会议如期暂停加息，尽管联储表态仍坚持“谨慎”行事，但市场更倾向于相信7月就是本轮最后一次加息，11月以来美元和美债利率快速下行，海外流动性边际宽松，全球权益市场共振反弹；另一方面，中美两国互动增强，释放出大国关系止跌企稳的信号，国内市场风险偏好持续改善。

结构上看，本轮反弹行情中A股风格分化较为明显，以国证2000为代表的小市值指数涨幅明显跑赢上证50、沪深300等大市值指数，并从11月下半月以来小盘风格扩散至北证50指数。大小盘比价来看，沪深300/国证2000比价从11月起加速收敛，二者比价较年初收窄了10.5%。

02 当前市场环境：经济弱复苏，股市存量博弈

最新数据表明当前“弱复苏”格局未变：制造业PMI已连续两个月处于荣枯线下方、10月国内CPI同比增速再度转负、PPI同比跌幅扩大、金融信贷结构偏弱等；需求端来看，10月出口超季节性下降，房地产开发投资和商品房销售面积累计增速跌幅扩大等，表明复苏势头仍需稳固，稳增长政策需继续发力。近期地产金融政策持续放松，但高频数据显示当前国内楼市基本面仍偏弱。成交方面，11月以来30大中城市商品房日均成交面积同比去年11月下降20%；价格方面，10月70大中城市新房和二手房价格指数环比跌幅进一步走阔。

从股市成交额来看，今年下半年以来万得全A日均成交额多数时间低于1万亿元，权益市场延续存量博弈格局。根据申万一级行业估值标准差计算的行业估值分化度指标来看，今年下半年以来行业估值分化持续收敛，当前行业估值分化度处于近十年均值-1倍标准差附近，未出现上行趋势，表明A股资金面分歧仍较大。

03 边际增量资金性质决定市场风格

边际资金性质决定短期市场风格，本轮反弹行情中机构定价权减弱使得蓝筹风格弹性不足。公募资金方面，历史数据显示基金发行与大小盘比价相关性较强，过去大盘风格走强的阶段，A股主要增量资金更多来自机构。近两年来权益类新发基金较为低迷，至今未出现明显改善，同时公募仓位仍处于相对高位；外资方面，11月以来人民币汇率快速升值，但与去年年底不同，此次汇率升值过程中北向资金净流入并不明显，或许是资金对于国内房地产市场的基本面存在一定担忧；此外，ETF净申购额近两个月以来持续放缓，机构和中长期资金的定价权有所减弱。

11月以来，融资资金成为A股主要增量资金，助力小市值风格走强。融资资金已连续三个月净买入，11月净买入规模超430亿元，融资买入额占A股成交额比值一度达到9.1%，接近今年最高。两融资金的交易属性较强，更偏好小市值风格和主题投资，融资资金为主要增量资金的市场环境，决定了当前A股风格小盘强于大盘。

04 小市值行情还能持续吗？

中长期角度来看，A股大小盘风格的分化存在周期性。2013-2016年，随着私募基金崛起、融资融券与杠杆交易迅速发展，资金对高弹性小市值股票更为青睐；2017-2021年2月，外资和公募资金的持股比例快速提升，其投资偏好影响下A股风格转向蓝筹，并且随着公募抱团加剧，大小盘分化；2021年2月起，公募基金和外资持股比例有所回落，叠加沪深300/国证2000比价指数升至近年来高位，基金和外资重仓板块回调。

2021年2月以来小盘相对占优的行情持续了约3年，当前沪深300/国证2000比价指数为0.42（2010年初设为1），与2016年底的极值相比仍高出25%，表明当前小市值行情的演绎并未到极致水平。当前国内房地产市场正在进行重大转型和寻找新的平衡，在经济弱复苏背景下，稳增长政策需加码发力，国内货币环境相对宽松仍是下阶段的主基调。从资金性质来看，今年以来国内权益市场赚钱效应偏弱，导致基金发行低迷和增量外资不足，叠加公募基金仓位高位运行，机构资金定价权较此前有所削弱。大小盘风格可能会由于相对估值比价出现短期均衡，但风格大级别切换的定价逻辑尚不坚实，中长期维度看小市值行情大概率尚未结束。