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前言：
华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了8篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。
第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从五要素产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。
本篇报告我们重点聚焦四川成渝：我们认为其具备典型的“大集团、‘小’公司”投资背景与逻辑。
摘要：
一、四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司，聚焦主业做大做强。
1、公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速，通车总里程约858公里。2021年剥离地产开发业务。
2、财务数据：收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超8成；利润看，23年前三季度归母净利11亿，为上市以来最佳表现。
3、路产分析：
1）通行费收入，2013-19年CAGR7%，2020-22年受到疫情影响有所波动，23H1通行费收入超过19H1（含收购路产）。
2）路产收入占比：23H1成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到77%。
3）利润贡献：22年路产合计实现净利润6.6亿，占公司利润比约8成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为10亿元。
4）在建工程：主要为成乐高速改扩建（136.1公里）及天邛高速BOT项目（42公里）。
二、背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？
1、蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022年集团收入2557亿，利润57亿，公路通车里程约6800公里，通行费收入233亿元。
2、我们观察集团在推进专业化整合。
2021-22年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。
3、蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。
1）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。
2）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反映了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。
三、华创交运|中特估五要素框架看成渝。
1、可持续发展性。
1）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。
2）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。
2、公司完善现代化治理体系。
公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。
四、投资建议：
1、盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、8倍。
2、目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。
正文：
一、四川成渝：聚焦主业、做大做强，四川省唯一公路上市公司
（一）四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司
1、股权结构：蜀道集团为公司控股股东，招商公路为二股东
1995年，成渝高速公路全线贯通，被誉为“西南第一路”。
1997年，四川成渝成立，同年在香港联交所挂牌上市，四川成渝高速公路（0107.HK），募集资金投资控股建设成雅高速公路、城北出口高速公路，参股投资建设机场高速公路。
2009年，回归A股，在上海证券交易所挂牌上市，募集资金以收购成乐高速公路全部股权。
自此，四川成渝成为四川省内唯一的A+H股公路上市公司。
公司控股股东是蜀道投资集团有限责任公司（蜀道集团），是四川省高速公路的核心建设主体，公司是其旗下公路投资运营上市平台。
截至2023年三季度末，蜀道集团持有公司39.86%股份；央企招商公路直接及简介合计持有公司24.88%股份，为第二大股东。
2、公司路产具备区位优势
公司旗下路产均为国道或省道干线高速公路，且多为区域交通要道，包括四川至重庆、贵州、云南的出省通道，以及连通省会成都与省内主要城市的重要区域通道，且多分布于四川省经济较发达地区和旅游热点地区，区域运输需求大、交通地位显著。
截至2023H1，公司辖下高速公路通车总里程约858公里，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速等位于四川省境内的高速公路全部或大部分权益。
同时，在建天邛高速里程约42公里，成乐高速扩容里程约136.1公里（含原成乐高速里程86.4公里）。
3、2021年剥离地产业务，聚焦核心主业
公司在2021年处置仁寿置地股权从而剥离房地产业务，自2022年起公司主营业务中已不存在房地产销售业务，2020-21年房地产业务销售收入分别为5亿及6.7亿元。剥离地产也意味着公司的发展战略为聚焦核心主业。
公司在2022年报描述主要业务为投资、建设、经营和管理高速公路及拓展沿线路衍经济的传统核心主业，同时培育发展以“充电、电池银行+换电、氢能源”为主的绿色能源产业，在公司发布的《十四五规划》中，明确打造“公路投资建设运营”及“绿色能源”两大板块。
（二）财务数据：公路及路衍业务实际收入占比超8成，23年前三季度利润创新高
1、公司2023年前三季度利润创新高
2022年公司实现营业收入99.08亿元，同比增长8.93%，实现归母净利润7.62亿元，同比下降59.21%，扣非净利润为7.07亿元，同比下降25.89%；2021年公司利润中包括了处置房地产板块的股权投资收益8.99亿。
2023年前三季度公司实现营业收入79.92亿元，同比增长21.89%，归母净利润11.19亿元，同比增长103.86%，扣非净利润10.3亿元，同比增长68.69%。
前三季度归母净利为公司上市以来最佳前三季度表现，扣非净利为次高，仅次于2019年前三季度的11亿。
注：因公司2023年收购四川蓉城第二绕城高速公路并纳入合并报表，报告数据是与上年同期（追溯调整后）数据进行对比，追溯调整后的上年同期数据已包括蓉城第二高速业绩。
2、收入结构看：公路及衍生业务实际收入贡献超8成。
2022年公司建造服务收入为40.9亿元，占主营业务收入比为41%；车辆通行费收入为31.2亿元，占主营业务收入比31.6%，能源销售（加油站油品）收入18.6亿元，占主营业务收入比18.8%，三者合计占主营业务收入比为91.8%。
注：根据《企业会计准则解释第14号》，公司确认来自于成乐扩容项目及天邛项目建造服务收入和成本。剔除建造服务业务后，2022年公司主营业务收入为57.88亿元，其中车辆通行费业务收入占剔除建造服务收入后的主营业务收入比为53.88%，加油站业务收入占比为32.16%，两者合计占比86.04%。
23H1公司车辆通行费收入23.7亿元，占营业收入41.75%，建造服务收入19.9亿元，占营业收入35.06%，能源销售收入8.72亿元，占营业收入的15.35%。剔除建造服务收入后，车辆通行费收入实际占比64.26%，能源销售收入实际占比23.62%，两者合计占比87.88%。23H1二绕西高速并表后，公司车辆通行费收入占比较22年进一步提升。
毛利：2022年车辆通行费毛利率为45.06%，毛利润为14.05亿元；能源销售业务毛利率为10.19%，毛利润为1.9亿元；两者合计占2022公司毛利润的约9成。
净利润构成：
根据四川成渝高速公路H股年报中披露的子公司净利润数据，
来自于成雅、成渝、成仁、成乐、城北、遂广遂西分公司的净利润合计6.57亿元，占公司净利润比约8成，其中来自成雅分公司的净利润为3.97亿元，占比约49%；
此外来自于成雅油料公司、中路能源公司的净利润为0.7亿元。
（三）路产分析
1、核心路产收入贡献占通行费超7成
收入：从近十年数据看，2013-2019年期间，公司通行费总收入保持稳健增长，CAGR为7%，2017-18年收入增速超过10%，遂广遂西高速的通车对2017年收入提速带来重要贡献，并在2018年保持较快增速；2020-2022年三年受到疫情影响有所波动。2022年公司车辆通行费收入31.19亿元，同比下降10.68%，仅恢复至19年的80%左右。23H1通行费收入达到23.7亿（含收购路产），同比增速达到22%（含追溯二绕西22H1收入3.45亿元，22H1通行费收入调整后为19.46亿元），并超过2019H1的20.31亿元。
毛利率：近十年，年度看公司通行费业务毛利率有所下滑，且在2017年后下滑明显，主要原因为遂广遂西高速通车，尚处于培育阶段，出现亏损，导致整体通行费业务毛利率下滑。但23H1公司通行费业务毛利率大幅升至62%。
2022主要路产通行费收入占比：成雅、成仁、成渝占比达到7成。
成雅高速2022收入8.9亿元，占比28.6%，占比排名第一；
成仁高速收入6.9亿元，占比22.1%；
成渝高速收入6.5亿元，占比21%，排名第三；
成乐高速收入4.3亿元，占比13.7%；遂广高速收入2.2亿元，占比7%；遂西高速收入1.3亿元，占比4.2%；城北出口收入1.1亿元，占比3.4%。
2023H1主要路产通行费收入占比：成雅、成仁、二绕西、成渝占比达到77%。
23年上半年加入了二绕西高速，其超过成渝成为第三收入贡献，具体来看通行费收入占比：成雅高速21%、成仁高速20%、二绕西高速18%、成渝高速17%、成乐高速11%、遂广高速6%、遂西高速4%、城北3%。
我们观察2013-19年复合增速：
成仁高速增速最快，达到14%，从2013年的4.66亿提升至19年的10.25亿元，成长性十足。
成雅高速次之，复合收入增速为6%，从2013年的6.8亿增长至2019年最高9.7亿，在疫情影响期间的2021年甚至创出新高的收入。
成乐高速13-19年收入复合增速3.1%，目前处于改扩建中，改扩建完成后有望增厚收入。
成渝高速则处于成熟期，2019年相较于2013年略有下降。
主要路产净利润占比情况：成雅高速贡献最大
2022年公司控股路产合计实现净利润6.6亿元，剔除遂广遂西高速后净利润为10.09亿元；其中，
成雅高速实现净利润3.97亿元，占剔除遂广遂西高速亏损路产净利润的39%；
成仁高速净利润2.2亿元，占比22%；
成乐高速净利润1.9亿元，占比19%；
成渝高速净利润1.59亿元，占比16%；
城北高速净利润0.44亿元，占比4%；
遂广遂西高速亏损3.52亿元。
遂广遂西高速于2016年10月开始经营收费，目前尚处于培育阶段，出现亏损，近年亏损金额逐年缩小。
2022年主要公路分公司合计实现净利润6.57亿元，占公司利润超8成，2019年公路利润实现净利润9.81亿元，为近5年净利润最高值。
2、主要路产附录
1） 成渝高速：第一条路产，亦是公司目前收费里程最长的公路
经营到期时间为2027年，成渝高速公路是国家“八五”重点公路工程，是四川第一条高速公路，为公司目前收费里程最长的公路。成渝高速公路四川段起于成都市五桂桥，途经简阳、资阳、资中、内江、隆昌等市县，止于桑家坡，全长226.00公里，全线采用一级公路建设标准，为双向四车道全立交、全封闭的收费高速公路。
收入：成渝高速2015-19年收入CAGR为1.9%，2022年收入6.54亿元，同比下降14%，是2019年的69%，23H1通行费收入已经恢复至19年同期的86%。
车流量：2022年日均车流量为16909架（次），是19年的73%，15-19年车流量基本平稳，2020年平均日车流量达到近十年最大值25427架（次）。23H1通行量恢复至19年同期的91%。
单车公里收入：2022年每车每公里收入为0.47元，同比+1%，15-19年收费水平CAGR为3.1%。
收费标准看，目前成渝高速（四川段）一类客车收费为0.35元/车公里，一类货车为0.38元/车公里，收费标准较低，低于成渝高速（重庆段）收费水平。
利润：2019年成渝净利润2.98亿，2022年受疫情影响为1.6亿。
2） 成雅高速：利润占比最高的路产，23H1通车费超过19年同期
经营到期时间为2029年，成雅高速全长144公里。途经成都市高新、双流、新津．彭山、眉山、邛崃、蒲江、名山、雅安等九区市县，建有15个收费站和3个服务区(新津服务区、新津梨花服务区和蒲江服务区)，与现有的绕城、成乐、二绕、邛名、雅西、雅乐、三绕、雅康等高速公路连接，是成都通往凉山、甘孜以及延伸通往云南省和西藏自治区的重要通道。
收入：2022年成雅高速实现收入8.91亿元，同比-14%，15-19年收入CAGR为5.9%，近年来收入稳健增长，主要为车流量增长驱动。23H1通行费收入已经超过19年同期。
车流量：2022年日均车流量为35951架（次），同比-20%，15-19年车流量CAGR为5.8%。23H1通车辆已经恢复至19年同期的90%。
单车公里收入：2022年每车每公里收入为0.47元，同比+8%，15-19年收费水平CAGR为0.1%。
收费标准看，目前成雅高速成都至青龙场段一类客车收费为0.45元/车公里，青龙场至雅安段为0.35元/车公里，一类货车为0.37元/车公里。
利润：2019年成雅净利润3.73亿，2022年达到3.97亿，是公司利润贡献最大的路产。
3）成仁高速：公司近年来车流量增速最快的路产。
经营到期时间为2042年，成仁高速起于成都锦江区，止于仁寿县与威远县交界的纸厂沟，全长106.61公里，为G4215蓉遵高速重要一段。成仁高速途径眉山、内江、自贡、泸州，南接贵州遵义，是四川省高速公路网规划中重要的出省大通道之一，也是四川省“南向”发展战略的重要交通干线。
收入：2022年成仁高速实现收入6.9亿元，同比-21%，15-19年收入CAGR为12%，近年来收入增速较快，由车流量增长和单公里收入增长同时驱动。23H1通车费收入为19年同期的96%。
车流量：2022年日均车流量为27669架（次），同比-26%，15-19年车流量CAGR为8.1%，车流量增长较快。
单车公里收入：2022年每车每公里收入为0.64元，同比+6%，15-19年收费水平CAGR为3.3%。
收费标准看，成都至双流区永兴镇六车道为0.6元/车公里，双流区永兴镇至眉山段四车道为0.5元/车公里，一类货车为0.38元/车公里。
利润：2019年成仁净利润3.9亿，2022年受疫情影响实现2.19亿。
4）成乐高速：正在实施改扩建
经营到期时间为2029年，目前处于改扩建进程，公路全长86.4公里，北与成雅高速公路相接，沿线经眉山市，南止于乐山市中区辜李坝，与乐宜高速公路相接，与简蒲高速公路、遂资眉高速公路、乐山绕城高速公路相交。2015年，为缓解成乐高速公路自1999年底建成通车以来交通量高速增长的压力，提高成乐高速公路的整体通行能力和服务水平，四川省政府决定对成乐高速公路进行扩容改造。
成乐扩容项目是四川省第一条大规模四改八高速公路建设项目，也是全国第一条采用PPP模式申请交通运输部补助资金的经营性改扩建高速公路。
收入：2022年成乐高速实现收入4.3亿元，同比+27%，15-19年收入CAGR为2.4%，23H1收入恢复至19年同期的85%。
车流量：2022年日均车流量为25493架（次），同比+23%，15-19年车流呈现下滑。23H1基本恢复至19年同期水平。
单车公里收入：2022年每车每公里收入为0.53元，同比+4%，15-19年收费水平CAGR为4.5%。
收费标准看：成乐高速一类客车收费为0.35元/车公里，一类货车为0.38元/车公里。
利润：2019年成乐高速净利润2.6亿，2022年为1.9亿。
5）遂广遂西高速：仍处于培育期。
经营到期时间为2046年，遂广高速位于四川省遂宁市及广安市境内，路线起于与绵遂高速公路相交的过军坝枢纽互通，止于南广邻高速红土地互通式立交。遂西高速位于四川省遂宁市及南充市境内，路线起于遂宁市蓬溪县吉祥镇涪山坝。遂西高速、遂广高速于2012年4月开工建设，分别于2015年12月10日、2015年12月30日建成通车，2016年10月9日正式试收费。
2022年遂广高速实现收入2.18亿元，同比+2%，17-22年收入CAGR为7.4%，近年来收入稳健增长，由车流量增长驱动。2022年日均车流量为9705架（次），同比-10%，17-22年车流量CAGR为13.8%。2022年每车每公里收入为0.6元，同比+13%，17-22年收费水平CAGR为-5.7%。
2022年遂西高速实现收入1.32亿元，同比-12%，17-22年收入CAGR为11.8%，近年来收入稳健增长，由车流量增长驱动。2022年日均车流量为8297架（次），同比-13%，17-22年车流量CAGR为27.7%。
单车公里收入：2022年每车每公里收入为0.64元，同比+1%，17-22年收费水平CAGR为-12.4%。
收费标准看，遂广、遂西高速一类客车收费为0.5元/车公里，遂广高速一类货车为0.37元/车公里，遂西高速一类货车为0.39元/车公里。
仍处于培育期，2022年亏损3.5亿。
6）城北出口高速公路：里程仅10公里，24年将到期
经营到期时间为2024年，交通部规划的国家高速公路网7条射线之一的京昆高速（G5）在成绵高速公路、成都绕城高速公路的接驳点与成都市区的连接线，全长10.35公里(其中城市高架桥长2.72公里)。
收入：2022年城北出口高速公路实现收入1.06亿元，同比-13%，15-19年收入CAGR为5.8%。23H1通行费收入恢复至19年同期的98%。
车流量：2022年日均车流量为45111架（次），同比-25%，15-19年车流量CAGR为7.1%。单车公里收入：2022年每车每公里收入为0.62元，同比+15%，15-19年收费水平CAGR为-1.2%。
收费标准看，城北出口收费站(含青龙立交3元)为800元/车次，一类货车为0.39元/车公里。
利润：由于里程短，利润贡献相对有限，2022年实现净利润0.44亿。
7）二绕西段：新收路产，集团7年业绩承诺。
收费到期时间为2046年，四川省高速公路路网规划和成都市综合运输体系的重要组成部分，项目于2010年7月开工建设，2015年5月8日全线建成通车，2016年2月16日开始按经营性公路试行收取车辆通行费。路线起于天府新区境内的华大路附近，经天府新区、双流、新津、崇州、温江、郫都、新都、彭州，止于彭州市濛阳镇，全长114.26公里。
23H1二绕西段营业收入约4.29亿元，同比增长24.37%。
收费标准看，一类客车为0.57元/车次，一类货车为0.36元/车公里。
3、在建工程：成乐高速扩建项目是重点
公司目前在建工程主要为成乐高速改扩建及天邛高速公路BOT项目
1）成乐高速扩容建设工程项目
成乐高速总里程约86.4公里，是《国家公路网规划（2013年-2030年）》中最重要的联络线之一，其功能定位为G5京昆高速公路的联络线，也是眉山、乐山两市综合交通运输网络中最重要的对外联系大通道，全程双向四车道，收费期限自2000年1月1日到2029年12月31日，剩余收费年限约6年。
成乐高速在2023年上半年通行费收入位居公司主控8条路产中的第五名。
成乐扩容高速公路里程约136.1公里（含原成乐高速里程86.4公里）。
2017年10月30日，公司召开临时股东大会审议批准了关于投资成乐高速扩容建设工程项目及相关事宜的议案。根据四川省发改委就本项目出具《关于调整成都至乐山高速公路扩容建设项目核准事项的批复》（川发改基础[2022]298号），本项目调整后的建设里程为136.1公里，估算总投资为人民币251.5亿元。
2019年11月27日，成乐扩容项目试验段（眉山—青龙）实现双向通车；
2019年12月18日，成乐高速新青龙收费站正式通车运营；
2022年1月27日，眉山至乐山段81公里全面实现双向八车道通行；
2023年1月18日，成乐高速夹江东收费站开通运行；
2023年2月22日，成乐高速彭山青龙大桥正式通车运行
2023年5月11日，成乐高速扩容项目乐山城区过境复线段通车。
自开工之日至2023年6月30日止，成乐高速扩容建设工程项目累计完成投资额约人民币107.82亿元。
根据公司在23年11月9日投资者关系活动记录表中表示，正积极推进成乐项目资金进展，成乐高速扩容项目已获得四川省发改委《关于调整成都至乐山高速公路扩容建设项目核准事项的批复》，PPP项目转入执行阶段；四川省交通厅已向交通运输部报送《关于申请出具成都至乐山高速公路扩容工程资金确认函的请示》，待交通运输部批复。
2）天邛高速公路BOT项目
2019年，公司董事会审议通过了投资成都天府新区至邛崃高速公路项目的议案，项目总长约42公里，估算总投资约为人民币86.85亿元。自开工之日起至2023年6月30日，天邛项目累计完成投资额约人民币42.07亿元
二、背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演
（一）四川省属国企首家世界500强，蜀道集团具备省内强资源优势
1、蜀道集团是四川省属国企首家世界500强企业，下有三家上市公司
蜀道投资集团有限责任公司（简称“蜀道集团”），是2021年由四川省交通投资集团有限责任公司和四川省铁路产业投资集团有限责任公司重组整合，为省属国有企业。蜀道集团业务以公路铁路投资建设运营为主业，并拥有相关多元产业（交通物流、交通服务、交通沿线新型城镇化建设、矿产及新材料投资、清洁能源投资等）、智慧交通、产融结合等业务，是四川交通建设的主力军和排头兵。
截至2023年6月底，蜀道集团投资建设运营高速公路、铁路总里程分别超1万公里、7000公里，2022年成为四川省属国有企业首家世界500强，2023年再次上榜，提升24名位列第389名。
目前蜀道集团拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备3家上市公司。
2、蜀道集团收入、利润保持稳健增长，工程施工收入占比最高，公路运营毛利率最高
2022年，蜀道集团实现收入2557亿元，同比+14.8%，从各业务板块看，
工程施工业务实现收入1118.24亿元，占比43.73%，为集团收入占比最大业务，毛利率为18.41%；
公路运营实现营业收入233.4亿元，占比9.13%，毛利率52.09%，为集团下属板块中毛利率最高业务；
商品贸易及物流业务实现收入881.94亿元，占比34.49%，毛利率为1.6%。
其他板块业务收入占比相对较小。
2022年，蜀道集团实现净利润57.12亿元，同比+3.57%；实现整体毛利率为15.9%，同比+0.89pct。
3、蜀道集团路产资源丰富
蜀道集团下属高速公路经营主体主要包括上市公司四川成渝高速公路股份有限公司（简称“成渝公司”），以及非上市公司四川高速公路建设开发集团有限公司（简称“四川高速”）、四川蜀道高速公路集团有限公司（简称“蜀道高速”）、四川藏区高速公路有限责任公司（简称“藏高公司”） ，此外上市公司四川路桥建设集团股份有限公司（简称“四川路桥”）亦运营部分路产。
截至2022年末，蜀道集团已通车高速公路共71条（含参股的成绵高速 91.94公里），通车里程达 6,807.80公里，占四川省高速公路通车里程的 70%以上；已通车路产包括多条重要出川通道和省内连接线，路产所处位置区位优势良好。
和湖北交投、陕交投、安徽交投等省公路运营平台比较，蜀道集团收费公路里程最长，通行费收入最高。
2022年，蜀道集团收费公路里程为6715.86公里，实现通行费收入233.44亿元。
我们筛选2022年通行费收入超过4亿的路产有超过20条，意味着除上市公司旗下成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速外，仍有较多的路产通行费收入可观。
4、我们观察：蜀道集团在推动集团内专业化整合
从蜀道集团下属上市公司四川路桥情况来看：
2021年9月，蜀道集团为实施内部同业资源整合，将拥有相似主营业务（公路、桥梁、铁路、水电施工业务）的四川高速持有的交建集团 51%股权、高路绿化96.67%股权及高路建筑99.28%股权转让给四川路桥，由四川路桥通过定向增发的形式完成交易。该交易于2022年12月完成，自此交通工程建设业务由四个经营子公司负责变为主要由四川路桥承担。
经过内部资源整合后，减少同质化竞争，四川路桥进一步发挥协同效应，经营业绩增长速度较快。
从2023年四川成渝收购成都二绕的股权看：包括从路桥集团（四川路桥全资子公司）收购的19%股权。
我们观察认为，蜀道集团在推动专业化资源资产整合，也符合国资国企改革的大背景与趋势。
（二）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展
1、收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益
四川成渝2023年2月公告将以现金收购四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司（蓉城二绕公司）100%股权，股权转让价款合计59.03亿元，其中从蜀道高速收购蓉城二绕公司81%股权，从路桥集团（四川路桥全资子公司）收购19%股权。
注：蜀道高速、路桥集团均为蜀道集团控制的公司。
该交易已于上半年完成，蓉城二绕公司成为成渝的全资子公司，并纳入合并报表范围。
蓉城二绕公司主要负责成都第二绕城高速公路西段的通行费收费和经营管理，路线起于双流境内的华大路附近，接成都第二绕城高速公路东段止点，经双流、新津、崇州、温江、郫都、新都、彭州，止于彭州市蒙阳镇南侧成汶铁路附近，接成都第二绕城高速公路东段起点。
路线全长114.26公里。设计速度100 公里/小时，双向六车道。
2023年公司半年报披露，上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，较22H1同比增长24.37%，为公司第三大收入贡献路产，仅次于成雅（5.1亿）及成仁（4.8亿），高于成渝（4.1亿）。
该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。（二绕西高速2016年开始收费，剩余收费年限长）。
此外，7年业绩承诺期体现了大股东对上市公司的支持。
蜀道高速、蜀道集团约定自2023年1月1日至2029年12月31日为业绩承诺期。
2023年至2025年净利润累计不低于2.31亿元，
2023年至2026年净利润累计不低于4.77亿（注：即假设23-25年累计净利润2.31亿元的情况下，2026年净利润不低于2.46亿），
2023年至2027年净利润累计不低于7.69亿元，
2023年至2028年净利润累计不低于11.2亿元，
2023年至2029年净利润累计不低于15.42亿元。
其中2023-25年补偿金额一次性计算并支付；2026年至2029年每年计算补偿金额并支付。
2、2022-23年集团两次增持公司股份达到约4%
2022年4月，公司公告接蜀道集团通知，增持了H股股份，占总股本比例0.14%，并拟在未来12个月内累计增持比例不超过公司现有总股份的2％（含本次增持）。
至2022年9月20日，蜀道集团累计增持0.61亿股H股股份，约占本公司总股本的1.998%，累计增持金额为港币1.23亿元。增持后，蜀道集团持股比例从35.865%升至37.863%。
2023年4月，公司公告接蜀道集团通知，集团拟在未来12个月内（自首次增持之日起算）以自身名义择机对本公司H股股票进行增持，累计增持比例不超过本公司现有总股份的2％。至9月27日，增持0.61亿股H股股份，约占总股本的1.998%，累计增持金额为港币1.45亿元。增持后，蜀道集团持股比例从37.863%升至39.861%。
2年内两次增持，累计增持约4%，反映了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。
三、投资建议
（一）华创交运|中特估五要素框架看成渝
华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了8篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。
针对收费公路行业，我们从五要素，即产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。
我们就四川成渝的特征与看点再进行简要分析：
1、可持续发展性
1）路产维度：大股东资源丰富
公司控股路产中，成渝高速2027年到期，市场此前对此有担忧，但2023年公司现金收购集团蓉城二绕西公司，可以有效补充成渝高速到期后的通行费收入体量。（23H1二绕西收入超过成渝，且有7年业绩承诺期）。注：成渝高速27年到期后如何处理，尚无明确方案。
成乐高速改扩建已经在推进。
2）收费标准维度：四川省整体收费标准偏低
前文所述，目前公司主要路产成渝高速、成乐高速、成雅高速（青龙场至雅安段）一类客车收费为0.35元/车公里，而江苏沪宁高速等路产收费标准为0.45元，广东四车道收费标准为0.45元，山东省对于2018年前开通的路段收费标准为0.4元。
目前四川省执行的高速公路收费标准较低。
比较成渝高速四川段收费标准较重庆段低。
根据重庆市交通局2021年发布的《重庆市发展和改革委员会关于取消高速公路省界收费站车辆通行费收费标准的批复》，成渝高速公路重庆段一类客车按0.50元/车公里计收，中梁山隧道按5.00元/车座次计收，缙云山隧道按10.00元/车座次计收；一类货车、专项作业车按0.40元/车公里计收，中梁山隧道按4.00元/车座次计收，缙云山隧道按8.00元/车座次计收。
四川成渝公司公告，根据《关于成（都）渝（重庆）高速公路四川段车辆通行费车型分类标准调整的批复》和《关于成渝高速公路调整收费里程及收费区间的批复》批准，成渝高速公路（四川段）调整后的收费标准，一类客车按0.35元/车公里计收。
根据相关政府文件，四川省新建公路收费标准有调增空间。根据四川省交通运输厅、四川省发展和改革委员会、四川省财政厅2020年发布的《四川省高速公路车辆通行费定价办法》及解读材料，四川省新建高速公路收费以“基本标准+投资调整”综合核定。
基本标准为按投资8000 万元/公里计算，一类车基本收费标准为0.50元/车公里。
投资调整为超过8000万/公里，单公里投资增长1000 万元，对应一类车收费标准调增0.05元/车公里。最高现价为一类车1.20元/车公里。
改扩建高速公路项目收费标准，按照存量不变、增量调整保本微利原则，以“一路一测”方式，重新进行核定，且不超过新建项目定价上限标准。
2、公司不断完善现代化治理体系
公司在2022年12月发布了公司“十四五”发展规划纲要，明确了总体战略和核心思路。
2023年半年报公司提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”，强化投资者关系管理，确保企业价值有效传递。
我们观察目前公司分红比例相对较低，我们认为未来具备一定的提升空间。
2022年公司现金分红比例为40%，低于行业水平，7家百亿以上市值公司2022年分红比例平均为58%。
而行业内主要上市公司分红比例较高，分红提升趋势明显。粤高速A分红比例近年来为行业最高，从2018年至2022年，5年保持分红比例70%左右。
皖通高速分红比例从2018年的37%提升至2022年的63%，2023年7月公告承诺若发行股份及支付现金购买六武高速资产成功、公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，2023-2025三年现金分红比例不低于75%。
招商公路分红比例从2018年的40%提升至2022年的53%，2023年4月公告承诺2022-2024三年拟以现金分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。
成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，是高速公路行业在预期收益率下降的市场中表现优越的重要因素。
在倡导重视股东回报的大背景下，我们认为成渝的分红回报在未来有潜力、有空间。
（二）投资建议
1、盈利预测：
我们预计公司23年通行费收入较快增长部分来自于低基数下的恢复以及收购二绕高速，24-25年整体通行费收入将保持稳定增长，即我们预计2024-25年通行费收入增速约7.3%，其中遂广遂西及二绕西预计达到10%+的增速；公司24-25年整体收入增速约5%。
由此我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、9倍。
2、目标价：
百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，公司是百亿市值中唯一破净上市公司，我们认为随着市场认知到公司可持续经营能力，以及在集团支持下清晰的发展战略，其估值将可修复至1倍PB以上。
我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。
四、风险提示
改扩建开支和效果不及预期的风险。公司成乐高速为重要路产，后续其他临近到期路段或将进行改扩建，存在资本开支过高、车流量提升不及预期的风险。
车流量增长幅度不及预期的风险。货车、客车流量影响公司主控路段的收入，若货车、客车流量增长幅度不及预期，或对公司业绩存在不利影响。
经济出现下滑对公司整体路产经营效益带来的风险。货车、客车车流量和宏观经济运行情况挂钩，若经济出现下滑，则会导致公司整体路产车流量下滑，或出现业绩下滑的风险。
具体内容详见华创证券研究所2023年11月19日发布的报告《四川成渝（601107）深度研究报告：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演》
团队荣誉：
2022年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，白金分析师；
2021年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名；
2020年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；
2019年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名。
法律声明：
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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