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中孚实业(600595.SH) 深度报告:电解铝老兵，重整后再出发
破产重整第三年，开启公司新篇章。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块，分别具备75/57/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响，公司在2019年陷入ST危机，在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕，并在2022年成功摘帽。重整计划给定了公司2021-2023年归母净利润数值应分别不低于6/8/14亿元，或合计不低于28亿元。今年是公司重整再出发的第三年，由于2021、2022年的归母净利润均超额完成业绩承诺，据经营方案，2023年的归母净利润应不低于11亿元。
公司电解铝权益产能仍有提升空间，同时公司也是罐料加工龙头。公司具备25万吨火电铝和50万吨水电铝产能，目前权益产能50万吨，待对中孚铝业25%股权收购完成后，权益产能将提升至63万吨，仍有上升空间。此外，公司还布局了50万吨再生铝项目，形成“绿色水电铝+再生铝”双重低碳发展优势。目前拥有铝加工产能57万吨，主要产品为易拉罐用罐体、罐盖、拉环，三类产品在总销量中占比80%左右，同时还有一台冷轧机组正在调试，投产后将具备69万吨产能。公司主要设备大部分进口，产品质量有保障，也已经通过了百威啤酒、可口可乐等厂商的认证，建立了稳固的销售渠道。
电解铝触及产能天花板，供给无弹性，需求有韧性，冶炼利润持续增厚。截至2023年8月，国内电解铝开工率超过95%，达到历史新高，基本触及产能天花板，已失去供给弹性。2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地，水电供应稳定性不足，导致电解铝企业出现限电限产，使供给端更加脆弱，加剧供给瓶颈。需求端，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%。电解铝行业可能长期供需错配，电解铝企业利润不断增厚。
盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79亿元，同比+10.77%/71.97%/13.93%，EPS分别为0.29/0.50/0.57元。通过多角度的估值，我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10元之间，相较于公司目前股价有28.56%-46.80%溢价空间，首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险；煤矿生产安全事故再次发生的风险。
证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；
焦方冉（S0980522080003）；
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