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华创金融
2023/10/12
事项：
10月11日晚间，国有四大行集体发布关于控股股东增持本行股份的公告，汇金公司分别对中国银行、农业银行、工商银行、建设银行增持2489万股、3727万股、2761万股、1838万股A股股份，拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持本行股份。
评论：
时隔10年汇金公司再度二级市场直接增持四大行，本次增持首日合计资金规模在5亿元。汇金公司此前对四大行共进行五轮二级市场股票增持，前五次分别在2008/9/23、2009/10/9、2011/10/10、2012/10/12、2013/6/14（详细情况见表1）。本次汇金公司时隔10年后再度直接在二级市场进行增持，按照10月11日的收盘价计算，汇金公司对工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的增持金额分别为1.30、1.36、0.94、1.17亿元，合计增持金额为4.77亿元。
汇金公司增持背后：银行股长期低估值和稳健基本面的背离。商业银行近5年来整体盈利一直保持相对稳定，2018-2022年合计实现净利润1.83、1.99、1.94、2.18、2.30万亿元，其中四大行净利润行业贡献稳定在50%左右。行业ROE 2020年来在政策指导资产端让利的背景下有一定下行，但整体仍维持在10-11%的水平，四大行ROE仍维持在10-12%的水平。而银行业PB估值则从2018年初0.95X一路下行至当前0.47X，行业稳定的盈利水平、稳定的分红水平和持续下行的估值水平呈现背离。
增量资金入场有望驱动银行股估值持续修复。截至2023年10月11日，银行板块PB在0.47X，处于过去10年历史2.15%的分位点。截至2023年二季度末银行公募基金持仓在2.1%，当前板块持仓、估值均处历史较低水平。9月以来，陆续有银行股东或高管增持银行股份，其中交通银行、上海银行、北京银行、西安银行、瑞丰银行为高管增持，江苏银行、齐鲁银行为股东增持。从9月中小银行股东、高管的密集增持，到10月汇金公司对四大行的增持，都一定程度反映股东层面对银行后续经营稳定的信心和支持，增量资金入场有望驱动银行股估值持续修复。
投资建议：
当下经济数据已经磨底震荡上行，增量资金也呈积极信号，继续看好银行绝对收益表现，同时看好保险、券商在增持带来情绪修复下的市场表现。我们在7月底以来就持续看好银行股绝对收益，强调信心走在基本面前面。近期政策密集落地下、需求有望提振修复，缓解银行“资产荒”情况。考虑当前板块估值充分反映市场前期对经济、地产的预期较为悲观，后续有望得到修复。银行板块打开绝对收益空间。当前政策表态积极、信心可以适度走在前面。中长期看，随着银行经营逐步回归常态和改革的不断推进，行业盈利中枢有望回归价值区间，看好优质银行在市场化竞争下的表现和盈利水平（详见8月14日外发报告《改革未竟，存款利率仍具下行空间》）。个股层面，经济预期企稳向好前更看好低估值高股息的银行，建议关注江苏银行、国有大行。政策落地传导到经济预期明显回升后，更看好业绩确定性高的中小银行、以及前期超跌的白马的弹性，建议关注江苏银行、宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行。
风险提示：经济下行压力加大下，资产端仍有让利要求。城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
华创交运
2023/10/12
事件：
菜鸟智慧物流网络向港交所提交上市申请书。
1、股东结构：阿里巴巴持有菜鸟69.54%股份，通达系快递均有持股（中通、圆通、申通、韵达分别持股0.99%、0.9%、0.74%及0.74%）。近三年一期，来自阿里巴巴集团的收入占比约3成。
2、主营业务：国际物流业务、国内物流业务、科技及其他服务。1）国际物流业务：主要提供跨境快递、国际供应链和海外本地物流服务，按照2022年包裹量，菜鸟是全球最大的跨境电子商务物流提供商，截止23年6月，公司运营全球最大的跨境电商仓网（3百万平米），服务超过10万个商家及品牌。2）国内物流业务：不断追求品质服务。业务涵盖国内供应链、菜鸟速递、菜鸟裹裹三大业务板块，是国内领先的品质电商物流公司及最大的逆向物流解决方案提供商。3）科技及其他服务业务：菜鸟驿站， FY2024Q1日均处理超8千万个包裹，驿站数量超17万个（测算市占率约22.3%）。
3、财务数据：FY24Q1实现净利润转正。1）收入：FY2021-23，公司收入从527.3亿元增至778亿元，CAGR 21.5%；FY2023，国际物流业务收入368.5亿元，占比47.4%，三年CAGR 12.7%；国内物流业务收入359.6亿元，占比46.2%，三年CAGR 33.9%；科技及其他收入49.9亿元，占比6.4%，CAGR 17.2%。2）成本结构：FY2023履约成本占比85.7%（主要包括采购及管理的仓内操作、干线运输、配送及其他服务相关的成本），劳务成本占比11.1%，折旧及摊销成本占比2.7%，其他占比0.4%。3）毛利率稳定：FY2021-2023稳定在10.5%附近。4）费用率整体下降：FY2021-23从13.3%下降至12.7%（FY23销售费用率1.6%、产品开发开支费用率3.2%、一般及行政开支费用率7.9%）。5）盈利情况：FY2021-22经调整后的净亏损分别为8.29、10.30亿元，FY2023经调整后的净利润2.8亿元。6）最新一期（FY2024Q1）：收入231.64亿元，同比+34%：国际物流业务收入111.31亿元，同比+41%，占比48.1%；国内物流业务收入85.62亿元，同比+24%，占比45.8%。毛利率13.7%，同比+3.1pct，净利润2.88亿元，经调整净利润为10.93亿元，去年同期分别为净亏损3.70亿元及盈利0.3亿元，经调整净利润率4.7%。
4、经营数据：FY2023国际物流包裹15.19亿件，三年CAGR 4.9%；国内物流履约订单量23.11亿单，CAGR 43.9%。24Q1国际物流包裹4.39亿个，同比+27%，国内物流已履约物流订单7.36亿单，同比+35%。
轻重结合，全球智慧物流网络启航。
我们理解菜鸟的发展历经两次重大转型：第一次是从科技平台到智慧物流网络，第二次是从中国到全球。
1、科技平台到智慧物流网络。1）电商X科技，独特基因让菜鸟起步于轻资产，智慧物流指挥官。2）由轻到重，轻重结合，更好实现智慧物流网络使命。公司不断发展端到端的物流方案实施能力，战略性控制关键节点以保障服务质量与可靠性。
2、从中国到全球：把握跨境电商物流的大趋势。公司构建的核心资产包括，a）综合电商物流枢纽：总建筑面积超过15万平方米的两个e-Hub（欧洲比利时列日e-Hub、东南亚枢纽吉隆坡e-Hub）。b）仓库：管理1100多个仓库、面积1650万平方米，其中国内物流超750个专用仓，国际物流超360个专用仓。c）分拣中心，国内超350个分拣中心，国际物流超27个分拣中心。d）清关，截至2023年6月30日已与超过100个口岸建立智能清关系统；e）末端，国内配送网点超4400个，驿站超17万个。
我们预计未来菜鸟网络的发展：
1）深耕电商，不止于电商。随着全球网络及供应链解决方案实施能力的不断完善，公司将具备服务于不同业态、不同场景的设计及履约能力，打开更广阔的大物流市场。
2）国际：更快、更全。进一步扩大主要区域的覆盖，提升全球时效服务。
3）国内：品质与成本兼具。一方面满足客户对快递服务的品质需求，另一方面通过规模效应、技术能力降低自身成本。
风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。
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