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◼因主营业务受行业冲击程度不同，正股业绩分化显著，估值均处底部：
1）乐普转2：心血管疾病领域整体解决方案提供商。公司深耕心血管疾病领域，构筑技术亮点明显、市场占有率高、创新研发成果丰富等内部运营优势，新产品持续迭代助力业绩良性增长，叠加当前鼓励国产替代的政策导向鲜明，人口老龄化趋势下心血管疾病相关防治需求稳步上升，外部环境优势与内部运营优势共振，或将驱动公司长期盈利能力稳中有增；受2022年高基数影响2023H1部分业务营收一般，但当前估值显著偏低，提示左侧埋伏机会已现；2023/8/31 PE（TTM）为16.06倍，位于0.42%分位数。
2）九强转债：业内领先的体外检测企业。公司疫情期间业绩小幅下降，2023H1有所回升，整体表现稳定；在体外检测领域充分积累技术优势，自有品牌“金斯尔”业内知名度高，并通过收购将业务扩展至血凝、病理等国产企业“蓝海”市场，有助于突破业绩“天花板”，但需注意并购整合带来的商誉减值风险及企业内部经营优化风险；当前估值已降至历史低位，或可持续关注公司在新业务市场的营收表现及营运效率，把握配置时机；2023/8/31 PE（TTM）为23.70倍，位于9.94%分位数。
3）尚荣转债：国内最大的医疗工程服务商之一。公司在医疗设备、工程建设方面具备较高行业竞争力，借助海外子公司普尔德较强的品牌效应，已搭建丰富的国际耗材企业客户网络，此外器械类产品的国产替代趋势及医院建设类项目的新、改、扩建趋势或将改变行业竞争格局，因此尽管2022年公司业绩因部分项目停工重整而弱化，但未来仍有机会充分利用自身关键优势，把握行业趋势，提前布局研发生产，改善基本面表现，扭转市场情绪；2023/8/31 PE（TTM）为负值。
◼ 转债行情复盘与分析：
1）乐普转2：AA+级纯债型标的，转股溢价率极高，向上弹性空间有限，债底保护则较厚，安全边际较高，投资价值近似于公司信用债，正股股价变动难以驱动转债价格涨跌。
2）九强转债：AA-级纯股型标的，股性较强但债底保护薄弱，安全边际不足，转债价格总体呈上行趋势，涨跌主要由正股驱动，向上弹性空间可观。
3）尚荣转债：AA级纯债型标的，价格受正股驱动影响有限，债底保护厚度、评级与流通规模均不及乐普转2，安全性较弱；转股溢价率总体震荡上行，当前平价低于下修线，短期内再次触发下修并促转股的可能性抬升。
◼ 五大维度推荐转债标的：
1）正股基本面：乐普转2≈九强转债＞尚荣转债。尚荣转债正股2022年出现亏损，2023H1业绩缓慢恢复；乐普转2、九强转债正股业绩表现相近，前者营收净利规模更大，后者现金流及偿债表现更佳。
2）等平价溢价率测试：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债。乐普转2、九强转债当前估值合理，高平价区间套利概率较大，而尚荣转债估值偏高，或与市场交易情绪干扰以及对正股基本面预期偏差有关；乐普转2投资成本相对较低，性价比更高。
3）股性强弱：九强转债＞尚荣转债＞乐普转2。九强转债转股溢价率更低，股性更强。
4）转债价格弹性：尚荣转债＞九强转债＞乐普转2。与股性强弱维度结论基本相符，但纯债型标的尚荣转债弹性较高，表明其转债估值对正股价格变动更敏感，结合平价与溢价率相关性较弱，判断该标的后市表现难度增加。
5）机构持仓：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债。乐普转2机构关注度上升，与九强转债交投情绪相近，尚荣转债仅个别机构关注。
6）综上，我们建议风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者对正股基本面表现良好、转债安全性更高的乐普转2予以关注；而投资风格略有激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对正股基本面表现好转、转债向上弹性空间较大的九强转债予以关注。
◼ 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。
正 文
1.医疗检测、耗材及工程赛道正股分析
1.1. 乐普医疗——乐普转2
乐普医疗（300003.SZ）是中国覆盖心血管疾病领域全生命周期的整体解决方案提供商，主要从事冠脉支架、血管介入等高值耗材以及压力传感器、心血管疾病类药品的生产。业务布局方面，公司在维持核心产品心血管高值耗材以及仿制药、原料药的稳定生产的同时，积极培育医疗服务及健康管理新业务板块，构建心血管大健康平台，涵盖“器械+药品+服务”全产业链。区域布局方面，公司当前为国内心血管医疗领域龙头企业，完善国内市场为公司主要业务，致力于在结构性心脏病、外周植介入等领域填补国内产品空白。
1.主营业务结构
公司主营业务涵盖“器械+药品+服务”全产业链，2022年分别占比55.41%、32.41%和12.18%。具体而言，
1）医用器械主要为冠脉支架、导管、心血管植介入产品等医疗耗材，是公司的核心传统业务，2022年板块营收达58.79亿元，占总营业收入55.41%，受疫情期间择期手术以及其他政策影响，相关业务营收有所下降；
2）药品板块是公司长期稳定的现金流业务，主要分为心血管领域制剂（仿制药）和原料药。2022年板块营业收入达到32.58亿元，占营业收入比重为32.41%，近年来药品刚性需求旺盛，相关板块业务预计将持续增长。
3）医疗服务及健康管理板块为公司创新业务，具体涉及生命体征监测、远程提供长程动态心电监测服务等，适用范围包括电池、集成电路、铸件、管道及安检等。2022年以来，公司原有布局的心血管专科医院稳步发展，以 AI-ECG 为核心的生命体征监测产品品类进一步丰富，同时公司继续在消费属性医疗器械领域拓展皮肤科、眼科、齿科等产品类别，2022年板块营业收入达到12.93亿元，占总营业收入比重约12.18%。
2.业绩表现
随着2022年以来公司产品结构调整，创新产品支撑公司各板块业务稳健发展。公司2022年达成总营业收入106.09亿元，较去年同期减少0.47%；归母净利润22.03亿元，较去年同期增长28.12%。2023年上半年实现营收43.01亿元，同比下降19.35%，主要系去年同期相关应急检测试剂销售收入基数高所致；归母净利润9.61亿元，较去年同期下降24.17%。
盈利能力方面，公司盈利能力稳中有升。2022年公司销售毛利率为62.46%，同比增加1.45pct，主要由于医疗器械及药品等板块常规业务有序恢复，其中药品行业毛利率最高，达到73.47%；销售净利率为21.16%，较去年增长4.46pct。2023年上半年实现销售毛利率64.90%，较去年同期上升2.80pct；销售净利率23.20%，较去年同期下降1.11pct，盈利能力总体维持较高水平。
财务风险方面，公司资产规模快速提升、债务规模减少、财务杠杆下降，但短期债务压力较大，债务结构有待优化。2022年公司流动资产占总资产比例约43.90%，同比上升4.54pct，其中由于公司2022年发行GDR可转债募集资金，公司货币资金上涨至54.67亿元，同比上涨43.94%。2022年公司净经营性现金流为27.91亿元，虽然较去年同期减少2.71亿元，但仍保持充裕；公司2023年上半年净经营性现金流为1.42亿元，同比下降87.97%，主要系公司于2022年四季度应急产品收到的预收款因客户需求减弱而于2023年上半年大量退款，叠加2022年末的应急产品生产等所需的额外人工劳务费、采购原材物料的款项等集中兑付所致。受营业规模扩大影响，公司应收账款规模有所增加，截至2022年末，账期在1年及以内的应收账款占比为82.51%，坏账准备计提比例为7.37%；2022年公司债务的到期偿付使得总债务规模减少至46.39亿元，同比下降24.38%，但受中期票据将于一年内到期重分类至短期债务的影响，公司短期债务占比大幅上升，债务结构有待优化。截至2023年6月30日，公司资产负债率为30.33%，流动比率为2.50，叠加公司流动资产主要由货币资金构成，财务杠杆降低，现金流周转流畅，因此公司整体偿债能力较高，债务压力不大。
3.驱动因素
1）行业恢复性增长，老龄化引发心血管疾病防治需求提高。伴随医院整体诊疗秩序逐步恢复，未来医院门诊量、手术量有望维持良好增量趋势，公司相关医疗器械产品有望实现修复性增长；此外，中长期视角下，人口老龄化趋势将驱动心血管相关疾病防治需求的上升，推动公司主营心血管产品向好发展。
2）在研项目逐渐步入收获期，新产品提升公司经营状况。公司当前心血管研发管线已逐步进入收获阶段：2019年，公司自主研发的生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统正式获NMPA批准上市，成功跨越“血管再通”、迈入“血管再造”；2020年，公司药物涂层冠脉球囊、切割球囊获NMPA批准上市，此外还有多项创新产品处于市场培育阶段，未来有望推动心血管植介入业务板块快速增长，助力维系该业务板块在国内市场的头部地位。
3）布局消费医疗领域，提供业绩全新动力（维权）。公司进一步在消费属性板块布局，包括皮肤科、眼科、齿科等细分垂直领域，其中在眼科、齿科领域已开始包括角膜塑形镜在内的新产品商业化推广，全力打造业绩新驱动力。
4）聚焦人工智能，解决临床痛点。2020年公司成立人工智能研究院，逐步将人工智能医学应用聚焦至慢病患者生命指征监测等领域，为患者和缺乏专业心电图医生的基层医院解读心电图并提供报告。公司已研制开发出全球首款人工智能心电图自动分析诊断系统AI-ECG Platform，预示医疗服务及健康管理板块未来前景广阔。
4.估值
公司在2014年至2021年期间，PE Band整体呈现持续增长趋势，2022年有所下降，2023年上半年回升；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为41.50倍、99.47倍（发生在2015.6.12）、15.22倍（发生在2023.8.25）。截至2023年8月31日，公司PE（TTM）为16.06倍，位于上市以来0.42%分位数水平，处于历史极低位置。
总体而言，公司一方面深耕心血管疾病领域，多年经营积累构筑技术亮点明显、市场占有率高、创新研发成果丰富等内部运营优势，新产品、新系列持续迭代有望助力未来业绩良性增长；另一方面，当前医疗器械行业正处于恢复性增长期，鼓励国产替代的政策导向鲜明，叠加人口老龄化趋势下与心血管疾病相关的防治需求稳步上升，一系列外部环境优势与内部运营优势共振，预计或将驱动公司长期业绩稳中有增，盈利能力进一步加强。尽管受2022年高基数影响，2023年上半年部分业务板块营收一般，但当前估值显著偏低，提示公司左侧埋伏机会已现。
1.2. 九强生物——九强转债
九强生物（300406.SZ）为业内领先的体外检测企业，拥有多套医学检测系统。业务布局方面，公司一方面致力于生化诊断的研发、生产和销售，另一方面积极布局其他细分领域，如对中科纳泰进行增资以扩展肿瘤液体活检业务、全资控股福州迈新生物技术开发有限公司以对其市场渠道等各方面进行优化配置。区域布局方面，公司扎根国内市场，通过强化研发能力、与媒体及学会交流合作等手段开拓市场；同时，公司聚焦病理产品的海外销售，加速国外业务拓展和国际品牌建设。
1.主营业务结构
公司专业从事医疗器械行业中的医疗检测产品的研发、生产及销售，2022年实现营业收入15.11亿元，同比减少5.53%。具体来看，公司主营产品包括体外检测试剂、体外检测仪器、仪器租赁、检验服务以及其他业务，2022年各细分产品分别占主营收入的比例为94.54%、4.55%、0.06%、0.66%与0.19%。其中公司核心业务体外诊断（IVD）试剂涉及生化诊断、血凝检测、血型检测以及肿瘤病理检测等多个领域；公司自有品牌“金斯尔”是行业内知名品牌，产品覆盖体外生化诊断试剂的大多数项目；2017年及2020 年公司分别收购北京美创新跃医疗器械有限公司和迈新生物，开拓血凝、病理领域业务，从而完善公司IVD各领域的业务布局。
2.业绩表现
2022年，因医疗机构正常运行受到疫情影响，公司全年营业收入及净利润均有所下降。公司2022年达成营业收入15.11亿元，较2021年同比下降5.53%；归母净利润3.89亿元，同比下降4.07%。2023年上半年公司实现营收8.16亿元，归母净利润2.42亿元，分别较去年同期增长14.65%与48.34%，较2022年明显改善。公司于2023年初收购福州迈新生物技术开发有限公司全部股份，新增商誉13.9亿元，占总资产比重超过25%，未来商誉减值风险值得关注。
盈利能力方面，公司盈利能力于近期小幅提升。2022年公司销售毛利率为74.59%，同比增加2.52pct，主要受旗下子公司迈新生物营业收入及净利润双增长，向上拉动公司整体毛利率水平；销售净利率为26.11%，同比减少3.25pct。2023年上半年公司实现销售毛利率74.58%，较去年同期增加1.84pct；销售净利率29.32%，较去年同期增加5.91pct，主要系病理板块业绩拉动以及品牌产品“金斯尔”销量良好所致，盈利增长总体符合预期。
财务风险方面，公司整体债务规模稳定，长期、短期偿债能力均较强。2022年公司资产规模以非流动资产为主，金额达到25.75亿元，占比55.20%，较2021年同期下降4.5pct。流动资产中，货币资金占比较小，主要为应收账款，其占比接近50%，主要系应收试剂产品款项，2022年以来应收账款规模有所增加，账龄主要集中在两年以内。2022年公司经营性现金流为3.96亿元，较2021年增加0.55亿元。2022年公司总负债13.44亿元，其中以长期债务为主，占比75.72%。截至2023年6月30日，公司资产负债率为27.75%，流动比率为9.46，叠加公司负债结构以长期债务为主，相关指标显示公司短期偿债压力较小，短期偿债能力显著优于乐普医疗及尚荣医疗。
3.驱动因素
1）并购美创新跃，进军血凝检测高端市场。血凝行业产品因涉及较多临床科室而有一定技术门槛，多数血栓项目均在大型医院进行，基层医院的需求还未完全释放，市场空间较大。公司收购美创新跃公司，2022年陆续推出MDC7500全自动血凝分析仪和GWseries全自动凝血流水线，系国内血凝诊断技术的关键突破，未来有利于公司弥补国产企业血凝领域的空白。
2）全资控股迈新公司，病理诊断领域持续发力。公司2022年9月30日完成对福州迈新生物技术开发有限公司的全额控股，迈新生物已在病理伴随诊断方面进行多年国产替代，具备较大竞争优势，加之该行业毛利率高，预计公司未来或将在病理诊断领域持续发力，驱动公司进一步发展。
4.估值
公司自上市至2023年8月期间，PE Band近年整体以上升态势为主，期间伴随约2年的“V”型震荡；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为37.10倍、112.29倍（发生在2021.3.25）、12.50倍（发生在2014.10.30）。公司PE于今年8月出现下降，截至2023年8月31日，公司PE（TTM）为23.70倍，处于历史9.94%分位数。
总体而言，公司2020年及以前营业收入稳步增长，2021-2022年受疫情等外部因素影响业绩小幅下降，但2023年上半年业绩有所回升，整体表现较为稳定。公司在体外检测领域积累了充分的技术优势，自有品牌“金斯尔”业内知名度高，并且公司通过收购美创新跃、迈新生物等公司将业务扩展至血凝、病理等检测领域细分市场，抢占国产企业在相关领域的“蓝海”，有助于进一步突破公司业绩“天花板”，但同时需注意并购整合过程中所带来的商誉减值风险以及企业内部经营优化风险。当前公司估值已于近期降至历史低位，或可持续关注公司在新业务市场的营收表现及营运效率，把握配置时机。
1.3. 尚荣医疗——尚荣转债
尚荣医疗（002551.SZ）是国内最大的医疗工程服务商之一。业务布局方面，公司主营业务涉及医疗专业工程(如手术室、ICU等)的规划设计、装饰施工、器具配置、系统运维等一体化服务。区域布局方面，公司主营收入中海外业务占据比重超过60%，公司控股子公司普尔德医疗为MEDLINE、3M等国际医疗耗材企业代工生产销售一次性医用手术包和防护产品二十余年，在欧美地区享有盛誉，并在海内外树立了自有品牌“普尔德”“SINO”。
1.主营业务结构
公司主营业务涉及医疗设备、医疗工程及服务等多个项目，2022年实现营业收入12.76亿元。细分领域方面，医疗产品行业系公司核心业务，包括医疗设施、耗材、线上软件的开发、生产及销售，2022年该业务板块营业收入占总收入比例为74.74%，受部分工厂停产、运输困难和行业竞争加剧的影响，公司医疗产品收入同比下降15.66%至9.53亿元；医疗服务行业包括医院建设及管理等，受大环境影响，公司医院建设和设计业务项目进展缓慢，2022年营收规模约2.49亿元，同比下降8.01%，占总收入比例为19.53%；其他业务包括企业投资、医疗护理服务，2022年营收占比较小，约5.73%。
2.业绩表现
受医疗工程项目进展不顺等原因影响，公司2022年业绩迎来大幅下滑，且连续两年财报被出具非标意见，经营情况不佳。公司2022年遭遇上市后首次亏损，达成营业收入12.76亿元，较去年同比减少28.74%；归母净利润-3.08亿元，同比下降791.91%。主要系公司投资的PPP项目“广济亿元”、“许昌二院”出现停工烂尾、破产重整等问题所致，公司也因其重整方案被出具审计非标意见，并于2022年因更换会计事务所而收到深交所关注函。公司2023年上半年实现营收6亿元，同比下降4.4%，归母净利润0.12亿元，较去年同期增长126.14%，经营状况稍有缓解。
盈利能力方面，公司2023年上半年销售毛利率及净利率均同比小幅上升，但仍有待进一步恢复。2022年公司销售毛利率为17.39%，同比减少0.83pct，主要由于医院设计与建设业务因建设期延长导致成本增加、毛利率同比下降，但健康产业运营业务毛利率有所上升，主要系成本主体为折旧费用故较稳定所致；销售净利率为-25.70%，受2022年计提大额资产减值影响。2023年上半年实现销售毛利率19.55%，较去年同期上升2.47pct；销售净利率1.96%，与去年同期-6.65%相比明显上升8.61pct，但整体盈利能力依然较弱。
财务风险方面，公司持续偿还负债有助于适度减轻短期债务负担，整体偿债能力尚可，但或受此前利润亏损影响而有所减弱。2022年公司流动资产20.28亿元，同比减少16.36%，占总资产比例47.61%，其中货币资金4.85亿元，较2021年末下降39.07%，主要系偿还银行借款以及购买理财产品所致；公司应收账款账面价值5.18亿元，占资产总额的比例为12.17%，账龄1年以上的应收账款余额占比为50.05%，累计计提坏账准备4.66亿元，主要为许昌二院项目计提减值损失。此外，截至2023年6月30日，因子公司普尔德偿还短期借款，公司短期借款下降96.28%，流动比率持续上升至2.51，同时公司资产负债率为30.21%，该二偿债指标与同赛道的乐普医疗基本持平，故偿债能力尚可，财务风险可控，但需警惕业绩修复不及预期所可能导致的现金流吃紧。
3.驱动因素
1）国产替代进程加速，政策打开医疗器械市场前景。科技部发布《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》明确提出未来医疗器械行业应以核心技术突破为驱动，提高国产医疗器械的核心竞争力。在鼓励国产、优先国产、采购国产等国家政策的大力支持下，我国医疗器械企业预计将力争替代进口产品，从业企业市场份额格局或将改变。
2）医院卫生资源紧缺，医疗新基建政策进一步释放需求。我国当前医院建设面临医疗资源紧缺且分布不均以及老旧医院比例较大且规划设计不合理等问题，新建、改建及扩建为医院未来发展趋势。2020年以来，《公共卫生防控救治能力建设方案》、《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》等相关指导政策的发布，进一步扩大消费者对医疗资源的需求，因此未来医院建设业务、医疗设备业务将持续推动公司相关业务板块的发展。
3）打造强效应品牌提升准入门槛，巩固市场地位及份额。公司作为中国医院建设及医疗专业工程行业的领先者，已为众多医院提供了现代化医院建设整体解决方案，积累了丰富的行业经验，并且其控股子公司普尔德医疗多年来为海外大型医疗耗材企业代工生产，并树立历史悠久、声誉优良的自有品牌“普尔德”“SINO”，形成公司一大核心竞争力。同时，凭借该核心竞争力，公司的医院建设业务与公司其他业务相互呼应，充分发挥协同效应，共同提高公司盈利能力。
4.估值
公司自2014年至2023年8月期间，PE Band波动较大，总体呈下行趋势，2022年起受公司盈利持续亏损、年报连续被问询等负面信息影响，市场预期走低；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为59.29倍、271.72倍（发生在2022.5.10）、-88.58倍（发生在2022.11.29）。截至2023年8月31日，公司PE（TTM）仍为负值。
总体而言，公司作为医疗工程建设赛道的领军企业，在医疗设备、工程建设方面具备较高的行业竞争力，并且借助海外子公司普尔德较强的品牌效应，已完成搭建自身丰富的国际耗材企业客户网络。此外，器械类产品的国产替代趋势以及医院建设类项目的新、改、扩建趋势或将逐步改变当前医疗器械行业及其细分赛道的竞争格局，因此，公司身处该领域，尽管2022年其经营情况因部分项目停工重整的不利影响而弱化，且2023年较难全面修复，但公司未来仍有机会充分利用自身关键优势，把握行业趋势，提前布局研发与生产，改善基本面表现，扭转市场情绪。
2.医疗检测、耗材及工程赛道可转债标的转债行情复盘与分析
2.1. 乐普转2
乐普转2于2021年4月19日上市交易，正处于发行“壮年期”阶段，初始发行规模为16.38亿元。基本条款方面，截至2023年8月31日，债项评级为AA+级，余额规模为16.377亿元，评级和流通盘在相关赛道3只标的中均最高，表明乐普转2在安全性和流动性方面具有明显优势。转债价格方面，截至2023年8月31日，乐普转2价格为114.93元，平价底价溢价率为-44.49%，转股溢价率为101.53%，纯债溢价率为11.87%，纯债到期收益率为-1.60%，各项指标表明乐普转2属于“纯债型”标的，转股溢价率极高，向上弹性空间有限，债底保护则较厚，安全边际较高，投资价值近似于投资公司信用债，正股股价变动难以驱动转债价格涨跌。
按转换价值和转股溢价率拆分乐普转2的可转债价格，乐普转2的转债价格在发行后起伏波动较小，转换价值受正股股价影响波动较大，溢价部分持续增加并保持高位。具体而言，乐普转2于正股价格处于较高位时发行，因而发行初期其转换价值较高、溢价较低，在转换价值随正股经历短暂小幅上涨后于2021年6月至2022年9月期间开始下行，主要受到支架产品集采、新冠疫情扰动双重影响拉低正股走势，而转债价格则因债底保护而维持在120元水平上下波动，整体溢价走扩；2022年9月起随着公司支架集采接续顺利完成，量价齐升，利润端边际改善，正股股价有所回升，转换价值随之增长至平稳状态，溢价变化趋缓；2023年7月以来随着转换价值下滑，溢价再次拉大，平价对估值的支撑作用再度减弱。截至2023年8月31日，乐普转2价格为114.93元，相对上市时仅增加1.26%，位于21.00%的历史分位数，处于历史中低位水平；转换价值为57.03元，相对上市时下降40.43%，处于0.50%历史极低水平。
结合转股溢价率走势来看，乐普转2的转股溢价率呈现“先升后降再升”趋势，近期再度迅速上升。具体而言，乐普转2的转股溢价率在上市后即波动上升，主要受正股股价下行、转股价值减小影响，在转股期开始后上升速度明显提高，持续震荡上行至2022年8月末；随后由于正股价格回升，平价对应升高，转股溢价率快速回落至50%左右并维持至2023年中；2023年8月以来，或由于正股中报业绩表现不及预期，转股溢价率迅速拉升至历史最高值，截至2023年8月31日，转股溢价率达101.53%。结合转换价值走势来看，乐普转2转换价值总体呈现“先降后升再降”的走势，与转股溢价率呈鲜明反比，始终保持在强赎线以下，并于2021年11月起长时间在下修线附近徘徊，当前平价下行势能明显，或进入下修“深水区”，故预计强赎风险较低，条款博弈价值增加。
从机构持仓占比情况来看，乐普转2关注度较高且热度持续。根据公募基金二季报显示，截至2023年6月30日，共83只公募基金产品持有乐普转2，机构持仓合计占比约40.47%，持仓总市值为6.63亿元；较2023H1持仓产品数有所下降，但持仓规模增长2.35亿元。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2023年6月30日，乐普转2的十大持有人合计占比30.32%，集中度较低，流通盘规模尚可，且持有人多数为债券型基金、稳健型养老金产品等，符合其“纯债型”标的特点，表明乐普转2或更适宜风险偏好较低的保守型投资者配置。
2.2.九强转债
九强转债于2022年7月20日上市交易，正处于“青年期”，初始发行规模为11.39亿元。基本条款方面，截至2023年8月31日，债项评级为AA-级，余额规模为11.21亿元，评级较低，流通规模中等，整体投资安全性一般。转债价格方面，截至2023年8月31日，九强转债价格为131.09元，处于历史中位，平价底价溢价率为23.18%，转股溢价率为22.11%，纯债溢价率为50.42%，纯债到期收益率为-2.67%，各项指标表明九强转债属于“纯股型”可转债标的，其股性较强但相应债底保护较薄弱，安全边际不足，转债价格涨跌主要由正股价格的变动而驱动，向上弹性空间可观。
按转换价值和转股溢价率拆分九强转债的可转债价格，九强转债价格总体呈上行趋势，2023年初平价受正股股价影响持续上涨，溢价压缩，6月以来平价走低，溢价随之扩大。具体而言，自2022年7月20日上市以来，九强转债价格维持稳中有增态势。2023年1-6月受病理、血凝板块的推动，公司正股股价持续上行，转换价值随之上升，并驱动转债价格同步上涨，整体溢价缩减至历史极致，但在7-8月溢价再度走扩。截至2023年8月31日，九强转债的价格为131.09元，处于历史57.00%分位数水平，较上市首日下降0.54%；转换价值107.35元，处于历史57.80%分位数水平，较上市首日上涨2.25%。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，九强转债转股溢价率走势总体为偏“V”型：2023年起随着转股期到来，正股股价持续上行，转股溢价率持续震荡压缩且压缩幅度较大，6月起又有所回升，截至2023年8月31日，转股溢价率反弹至22.11%，位于历史中位区间，但在医疗器械行业的6只标的中仍属较低水平。转换价值则与溢价率呈显著负相关关系，2023年以来平价增速加快，二季度期间多次触碰强赎线，6月后又转为下行，叠加公司于2023年6月9日发布不提前赎回的公告，并指出未来三月内均不实行提前赎回权，且转债上市时间较短，转股比例较低，因此公司短期内强赎风险较小。
从机构持仓占比情况来看，九强转债虽然上市时间较短，2023年1月6日进入转股期，但市场关注度较高。截至2023年6月30日，根据公募基金二季报显示，共82只公募基金产品持有九强转债，机构持仓合计占比约66.24%，持仓总市值为7.43亿元，其中前十大机构持仓占比42.93%，持仓结构存在一定头部效应。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2023年6月30日，九强转债前十大持有人持仓占比45.38%，较2022年末有所下降，且其中公司主要股东及董事减持，持有结构发生变化，流通盘规模增加，当前持有人多为债券型基金及养老金产品等。
2.3. 尚荣转债
尚荣转债于2019年3月7日上市交易，即将步入“老年期”，也是医疗检测、耗材及工程赛道三只标的中发行时间最长的可转债标的，初始发行规模为7.50亿元，规模小于乐普转2和九强转债。基本条款方面，截至2023年8月31日，尚荣转债债项评级为AA级，余额规模为1.90亿元，评级高于九强转债但流通盘规模最小。转债价格方面，截至2023年8月31日，尚荣转债价格为135.31元，平价底价溢价率为-23.95%，转股溢价率为65.49%，纯债溢价率为25.86%，纯债到期收益率为-12.37%，各项指标表明尚荣转债与乐普转2相近，同属于“纯债型”可转债标的，受正股股价驱动影响有限，且债底保护厚度较乐普转2有所不及，评级与流通规模均低于乐普转2，因此从信用债配置角度而言，尚荣转债安全性弱于乐普转2。
按转换价值和转股溢价率拆分尚荣转债的可转债价格，尚荣转债价格与转换价值变动走势基本一致，2021年中期以来溢价逐渐扩大。具体而言，自2019年3月上市以来，尚荣转债价格短暂低于转股价值，溢价为负，短时间出现套利机会；2020年随着疫情爆发，子公司合肥普尔德被国务院确定为紧急医用物资防护服第一批定点企业，公司正股股价飙升，该阶段平价与债券价格增长步调一致；随着2020年9月正股股价回调，转换价值与转债价格迅速下行，期间溢价部分始终较低；直至2021年中期起，尚荣转债价格与转换价值变动幅度不再一致，平价下行但转债价格总体维稳，2023年溢价部分维持在50元左右。截至2023年8月31日，尚荣转债的价格为135.31元，位于53.20%的历史分位数，处于中位区间，较上市首日增长14.48%；转换价值81.76元，位于3.70%历史分位数水平，较上市日下降34.54%。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，尚荣转债转股溢价率总体呈震荡上行趋势。上市初期，尚荣转债转股溢价率即开始稳定上升，至2020年3月随着正股股价迅速上涨，转债价格与平价均快速增长，转股溢价率显著压缩；随后由于正股价格回落，转股溢价率波动起伏较大，整体呈现上升趋势；截至2023年8月31日，尚荣转债转股溢价率为65.49%，处于历史极高位。结合转换价值走势来看，尚荣转债平价于2019年底随着正股股价飙升而迅速攀升至强赎线以上，并维持长达近1年时间，2021年起转换价值持续回落，在2022年8月与2023年4月期间2次触发下修条款，但公司均选择不执行下修，当前转换价值仍处于下修线以下位置，短期内再次触发下修条款并促转股的可能性抬升。
从机构持仓占比情况来看，尚荣转债市场关注度较低。截至2023年3月31日，根据公募基金一季报显示，目前仅1只公募基金产品持有尚荣转债，且持仓规模较小，于2023Q1增持。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2023年6月30日，尚荣转债的前十大持有人结构较乐普转2与九强转债更为分散，持有比例总计仅2.69%，且2022年末以私募持有者居多，2023年中期则转为个人投资者居多。
3. 五大维度推荐转债标的
针对本篇报告中重点梳理并分析的3只医疗检测、耗材及工程赛道的存量可转债标的，我们将从正股基本面、等平价溢价率测试、股性强弱、转债价格弹性和机构持仓五个维度对标的进行推荐排序。
3.1. 正股基本面维度：乐普转2≈九强转债＞尚荣转债
我们从财务基本面、未来驱动因素和估值三方面对三只标的正股情况进行比较，综合来看，乐普转2与九强转债在这一维度表现接近，均优于尚荣转债，具体而言：
a）从财务基本面来看，乐普转2正股资产规模与营业收入规模远大于另两只标的，但2023年上半年营业收入及归母净利润受去年同期高基数影响有所下降；九强转债、尚荣转债正股2022年经营情况均有所恶化，其中九强转债正股2022年营业收入、归母净利润分别同比下降5.53%与4.07%，2023年上半年业绩改善，归母净利润同比增长48.34%；尚荣转债正股因医院工程项目烂尾等原因，2022年归母净利润为-3.08亿元，上市以来首次出现亏损，2023年上半年经营状态缓慢恢复，营业收入同比下降4.40%，归母净利润扭负为正。结合经营性现金流而言，九强转债正股经营性现金流较充裕；乐普转2正股2023年上半年经营性现金流降幅较大，主要系应急产品客户需求缩减并产生沉没成本所致；尚荣转债正股经营性现金流2022年受经营状况恶化而同步大幅减少， 2023年有所缓解。结合财务风险而言，九强转债正股流动比率及资产负债率指标表现明显优于乐普转2正股及尚荣转债正股，即其长期、短期偿债压力均较小，财务风险较低；乐普转2正股与尚荣转债正股的流动比率及资产负债率指标表现基本持平，前者因短期债务负担增加故短期偿债能力稍弱，后者因业绩修复尚未完成故长期债务负担或有承压。
b）从未来驱动因素来看，行业中观方面，医疗器械行业整体受社会经济发展驱动，需求持续增长，其中体外诊断以及医疗耗材发展尤其迅速；微观研发方面，乐普转2正股与九强转债正股均加码研发投入，2022年研发费用占营业收入比重均超过9%，尚荣转债因业绩亏损导致研发费用有所下降，2022年其研发费用占营收比重为3.78%。此外，乐普转2正股布局消费医疗新领域，在眼科、齿科领域已着手商业化推广新产品，九强转债正股通过横向收并购方式进军血凝、病理等医疗检测细分领域，进一步完善产品结构，二者均具有可快速发力驱动的新产品储备，而尚荣转债正股的医院基建项目进展遇阻，驱动能力生效时点仍需耐心等待。
c）从估值来看，截至2023年8月31日，乐普转2与九强转债正股P/E（TTM）估值相近，均处于历史低位，尚荣转债估值为负。
总体而言，乐普转2正股业绩表现优异，驱动因素强劲，且正股估值显著偏低，凸显其当前投资性价比；九强转债正股业绩近期有所回暖，正股估值同样处于低位，加之内部驱动因素增长势能尚可，因此与乐普转2在该维度表现相近；尚荣转债正股业绩严重下滑，在手项目推进进度不畅，当前市场估值为负，故建议持续观察其业绩恢复情况。
3.2. 等平价溢价率测试维度：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债
对比3只转债标的自上市以来的转股溢价率和对数转换价值轨迹图，可以发现乐普转2与九强转债的转换价值与转股溢价率均呈现显著的线性反比关系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，而尚荣转债的相关指标分布更加分散，线性趋势相对较弱，因此乐普转2与九强转债的估值预测结果可比性和可靠性较尚荣转债或更强。
基于此发现，我们对3只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结合各标的截至2023年8月31日的数据，可以得出以下3个观察结论：
a）乐普转2、九强转债和尚荣转债在当前57.03元、107.35元和81.76元的平价水平上的模型预测转股溢价率应当分别位于85.59%-107.74%，18.99%-26.30%和35.96%-40.87%区间内，而三只标的的实际转股溢价率分别为101.53%、22.11%和65.49%，数据表明乐普转2、九强转债的当前估值相对合理，而尚荣转债因实际溢价率明显超出预测区间上限，表明其估值偏高，或与二级市场交易情绪干扰以及对正股基本面预期偏差有关。
b）假设转换平价为100元，即正股股价=转股价格，可以观察到乐普转2、九强转债和尚荣转债的预测转股溢价率分别为23.53%、26.30%和31.57%，表明在可转债标的处于盈亏平衡点时，乐普转2投资成本相对较低，投资性价比更高，九强转债次之，尚荣转债投资性价比一般。
c）随着转换价值走高，乐普转2转股溢价率下降速度相对更快，即获取套利空间的速度相对更快，九强转债次之，尚荣转债相对较慢。换言之，随着平价上升，当转换价值行至高位时，乐普转2和九强转债获取超额收益的概率增速高于尚荣转债。
3.3. 股性强弱维度：九强转债＞尚荣转债＞乐普转2
从转换价值及转股溢价率角度而言，较低的转股溢价率意味着转债价格与转换价值之间的背离度较低，转债价格与正股价格之间的“共振”波段相对贴合且波动相关性相对较高，代表着转债标的股性显著，富有较强的“进攻”属性，弹性较大。同时，处于相对低位区间的转换价值提示转债标的估值偏低，符合“双低”策略，宜择时配置。从纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。
在我们的分析中，医疗检测、耗材及工程赛道的三只可转债标的中，九强转债的转股溢价率更低，股性更强，其余两只转债标的股性则较弱（截至2023年8月31日，乐普转2、九强转债、尚荣转债转股溢价率分别为101.53%、22.11%、65.49%）。结合纯债溢价率看，乐普转2与尚荣转债的债性更强，同属于“纯债型”标的，九强转债则属于“纯股型”标的。
针对“纯股型”可转债标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、支持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间、行业政策导向红利等元素作为投资此类转债标的的核心逻辑；针对“纯债型”属性标的，则建议投资者对正股的流动性风险、长期偿债能力、资本结构杠杆率、息税前利润对有息债务利息的覆盖倍数以及增信担保等因素加以考量，根据投资组合配置需要合理分散风险。
3.4. 转债价格弹性维度：尚荣转债＞九强转债＞乐普转2
除了参考可转债标的转股溢价率指标来对标的的弹性空间进行预判外，我们可以基于可转债标的价格的日涨跌幅与其相应正股价格的日涨跌幅的比值来测算各只可转债标的的弹性指标，即可转债价格是否能够放大正股价格变动，从而带来投资可转债优于投资正股的额外收益。具体而言，当弹性>1或<-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度大于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较大；当弹性<1或>-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度小于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较小；当弹性=1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度等同于正股。
基于上述逻辑，我们根据医疗检测、耗材及工程赛道的3只可转债标的自上市以来截至2023年8月31日的每日可转债价格涨跌幅与相应正股当日价格涨跌幅来测算各标的的每日弹性变动情况，可以观察到乐普转2弹性较大的交易日数量占上市以来全部交易日的比例为22.49%，九强转债为30.04%，尚荣转债为35.26%。该测算结果与转股溢价率指标、纯债溢价率指标所提示的标的股性强弱大体一致，即“纯债型”标的乐普转2的转债价格弹性较低，且明显低于“纯股型”标的九强转债。但值得注意的是，尚荣转债作为“纯债型”标的，其弹性高于“纯股型”九强转债，或表明其转债估值对正股价格变动更为敏感，结合其转换价值与转股溢价率之间的线性趋势较弱，故判断该标的的后市表现难度增加，建议持谨慎态度。
3.5. 机构持仓维度：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债
从机构持仓占比情况及增持幅度角度来看，根据公募基金二季报显示，截至2023年6月30日，分别有83与82只公募基金产品持有乐普转2与九强转债，持仓总市值分别为6.63与7.43亿元，二者市场交投情绪相近，其中乐普转2二季度新增持仓2.35亿元，九强转债持仓规模则较一季度有所下降，故乐普转2机构关注度相对更高；尚荣转债截至2023年3月31日仅有一家机构持仓15万元，市场关注度不及同赛道的2只标的。
从流动性角度来看，截至2023年6月30日，乐普转2的前十大持有人合计持有占比为30.32%，且余额规模较大，因此交易流动性风险较低；九强转债持有结构较乐普转2集中，前十大持有人持仓占比45.38%，但由于其中主要持有人由公司主要股东及董事转为基金产品，因此交易流动性风险有所缓释；尚荣转债持有结构分散，前十大持有人合计持有占比仅2.69%，且余额规模仅1.90亿元，因此交易流动性风险较高。
3.6. 投资建议
综合上述分析，在我们梳理复盘的3只医疗器械行业医疗检测、耗材及工程赛道可转债标的中，建议投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者对正股基本面表现良好、转债安全性更高的乐普转2予以关注；而投资风格略有激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对正股基本面表现好转、转债向上弹性空间较大的九强转债予以关注，但需警惕外在的行业景气度疲弱的风险以及内在的标的存量规模一般、评级一般的风险。
4. 风险提示
（1）政策变动风险：医疗器械行业与政策推进进度息息相关，随着行业改革的推进，政策会根据实际情况不断的调整，进而导致正股基本面存在不确定性。
（2）正股表现不及预期：对于股性较强的转债标的而言，若正股波动下行会导致转债价格明显下行；对于债性较强的转债标的而言，如果正股表现不及预期，转债价格升幅亦会不及预期。
（3）发行人违约风险：发行人违约、退市风险。
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