赛特转债：真空绝热板行业龙头（东吴固收李勇陈伯铭）20230911|东吴_新浪财经

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报告摘要

事件：

■赛特转债（118044.SH）于2023年9月11日开始网上申购：总发行规模为4.42亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于赛特真空产业制造基地（一期）。

■当前债底估值为71.89元，YTM为2.82%。赛特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-09-08）计算,纯债价值为71.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。

■当前转换平价为97.09元，平价溢价率为3.00%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月15日至2029年09月10日。初始转股价35.41元/股，正股赛特新材9月8日的收盘价为34.38元，对应的转换平价为97.09元，平价溢价率为3.00% 。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.72%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价35.41元计算，转债发行4.42亿元对总股本稀释率为9.72%，对流通盘的稀释率为9.72%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■我们预计赛特转债上市首日价格在124.32~138.01元之间。我们预计赛特转债上市首日价格在124.32~138.01元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到赛特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在124.32~138.01元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。

■公司是一家集研发、生产、销售真空绝热板为一体的高新技术企业，公司的主营业务为真空绝热材料的研发、生产和销售。公司依托核心技术，在业内享有很高的品牌知名度，成为全球真空绝热材料应用领域，尤其是国际冰箱、冷柜等家电领域的新型绝热材料知名供应商。

■2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为19.97%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为19.97%。2022年，公司实现营业收入6.38亿元，同比减少10.35%。与此同时，归母净利润先增后减，2018-2022年复合增速为11.95%。2022年实现归母净利润0.64亿元，同比减少43.77%。

■公司自设立以来，始终专注于真空绝热板的研发、生产和销售，致力于为客户提供节能环保、高性价比的真空绝热材料。

■公司销售净利率和毛利率小幅波动，销售费用率先降后升，财务费用率先升后降，管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为13.21%、18.54%、18.18%、16.01%和10.01%，销售毛利率分别为40.27%、43.15%、36.37%、32.15%和26.60%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为71.89元，YTM为2.82%。赛特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-09-08）计算,纯债价值为71.89元，纯债对应的YTM为2.82%。

当前转换平价为97.09元，平价溢价率为3.00%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月15日至2029年09月10日。初始转股价35.41元/股，正股赛特新材9月10日的收盘价为34.38元，对应的转换平价为97.09元，平价溢价率为3.00%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为

9.72%。

按初始转股价35.41元计算，转债发行4.42亿元对总股本稀释率为9.72%，对流通盘的稀释率为9.72%，对股本摊薄压力较小

。

2. 投资申购建议

我们预计赛特转债上市首日价格在124.32~138.01元之间。按赛特新材2023年9月8日收盘价测算，当前转换平价为97.09元。

1）参照平价、评级和规模可比标的迪贝转债（平价107.43元，评级A+，存续规模2.30亿元）、正裕转债（平价95.95元，评级A+，存续规模1.50亿元）、新星转债（平价96.22元，评级A+，存续规模4.53亿元），截至2023/09/08，转股溢价率分别为19.52%、32.36%、25.89%。

2）参考近期上市的蓝天转债（上市首日转换价值100.30元）、双良转债（上市首日转换价值87.14元）、易瑞转债（上市首日转换价值109.87元），三只转债上市首日转股溢价率分别为24.87%、32.56%、43.17%。

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为29.52%，中债企业债到期收益为8.74%，2023年半年报显示赛特新材前十大股东持股比例为64.54%，2023年9月8日中证转债成交额为52,240,031,823元，取对数得24.68。因此，可以计算出赛特转债上市首日转股溢价率为21.22%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到赛特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在124.32~138.01元之间。

我们预计原股东优先配售比例为69.36%。赛特新材的前十大股东合计持股比例为64.54%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.36%。

0.0014%。

赛特转债发行总额为4.42亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.36%，剩余网上投资者可申购金额为1.35亿元。赛特转债仅设置网上发行，近期发行的荣23转债（评级AA-，规模5.76亿元）网上申购数约962.17万户，科数转债（评级AA，规模14.92亿元）961.94万户，福立转债（评级AA-，规模7亿元）981.2万户。我们预计赛特转债网上有效申购户数为968.44万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0014%

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3. 正股基本面分析

公司是一家集研发、生产、销售真空绝热板为一体的高新技术企业，公司的主营业务为真空绝热材料的研发、生产和销售。公司的主要产品真空绝热板是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，已被作为重点产品列入国家统计局发布的《战略性新兴产业分类(2018)》目录，真空绝热板的生产需要综合运用到真空学、材料科学、传热学、表面科学等多学科知识，其产业化生产需要长期研发技术的沉淀、生产经验的积累以及专业化设备的支持。经过十多年持续的科研投入，公司已在真空绝热板芯材配方与生产工艺、阻隔膜生产与检测、吸附剂生产与检测及真空绝热板性能检测技术等方面形成了自主核心技术。公司依托核心技术，通过长期科技转化经验积累，已具备真空绝热板关键生产设备的设计、优化和工艺持续改进能力，使公司产品性能保持持续领先，在业内享有很高的品牌知名度，成为全球真空绝热材料应用领域，尤其是国际冰箱、冷柜等家电领域的新型绝热材料知名供应商。

3.1 财务数据分析

公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为19.97%。

自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为19.97%。2022年，公司实现营业收入6.38亿元，同比减少10.35%。

与此同时，归母净利润先增后减，

2018-2022年复合增速为11.95%。

2022年实现归母净利润0.64亿元，同比减少43.77%。公司2018-2022年营收保持稳定增长的原因是，随着公司首次公开发行上市融资、公司生产经营业绩良好、经营规模不断扩大。2022 年公司营业收入同比下降 10.35%，主要原因为：第一，2022年1-12 月，经济下行等周期性因素影响下游客户生产及供应链稳定性，进而影响到公司1-12月真空绝热板的订单释放，使当期真空绝热板销量较2021年同期减少3.46%；第二，2022 年开始，公司针对部分客户采取阶段性竞争策略，当期真空绝热板的销售均价出现一定下滑。2022 年，公司归母净利润较2021 年度有所下降，主要原因系：①公司真空绝热板产品的定价主要基于不同技术及性能指标产品的生产成本、市场供求、型号新旧等因素，通过双方协商谈判确定；本期公司为积极应对市场竞争和维护战略客户资源，相应采取了暂时性的竞争性策略，使得产品售价同比有所下降；②公司主要能源天然气价格在国际地缘政治等因素影响下，相比上年同期涨幅明显；③ 受公司首发募投项目“年产350万平方米超低导热系数真空绝热板扩产项目”目前尚处于产能爬坡阶段等因素影响，公司2022年的生产效益未得到充分释放，单位制造费用有所增加

。

公司自设立以来，始终专注于真空绝热板的研发、生产和销售，致力于为客户提供节能环保、高性价比的真空绝热材料。随着下游客户需求不断增长，公司在积极提高产能的情况下，真空绝热板的销售收入增长迅速，该类产品占各期主营业务收入的比例均在97%以上，为公司的核心业务板块。此外，公司在2020 年、2021 年积极把握行业发展机遇，根据客户需求着力发展保温箱业务，并取得一定的经营成果。

公司销售净利率和毛利率小幅波动，销售费用率先降后升，财务费用率先升后降，管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为13.21%、18.54%、18.18%、16.01%和10.01%，销售毛利率分别为40.27%、43.15%、36.37%、32.15%和26.60%。2018-2022年，公司销售净利率和销售毛利率均高于行业均值，盈利能力较强。2021 年公司管理费用较 2020 年增幅较大，主要原因为：随着公司经营规模的扩大，管理人员薪酬、行政办公费和差旅招待费等较上年有所增长；本期转固的部分厂房尚未正式投入生产前，其产生的折旧摊销暂计入管理费用进行核算。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

行业政策支持、下游需求增长，为公司提供良好发展机遇。公司的主要产品为真空绝热板、保温箱等产品，主要应用于冰箱冷柜、冷链物流和医疗冷藏等领域。受益于“碳中和、碳达峰”全球战略的实施、各国产业政策和能效标准的趋严态势，下游冰箱冷柜等生产企业需积极寻求新的技术手段以满足日趋严格的节能要求。真空绝热板作为新型保温绝热材料，具有较高的性价比且符合节能环保趋势，能够满足冰箱冷柜企业提升产品能效的诉求，使得真空绝热板的渗透率不断提升。同时，在生物制药、食品生鲜与医疗冷链物流行业飞速发展的背景下，公司充分发挥真空绝热板优异的绝热性能，以及厚度薄、体积小、重量轻等优点，积极拓宽下游应用领域，进一步推动公司业务规模稳步提升。

依托公司行业竞争优势，实现业务规模不断扩张。作为国内较早进入真空绝热板行业的企业，公司致力于为客户提供节能环保、高性价比的真空绝热材料。经过多年的行业积累，公司产品性能、技术工艺和服务等综合实力受到客户的广泛认可，积累了丰富的客户资源。公司主要客户包括众多国内外知名家电制造企业，国际客户有三星、LG、东芝家电、日立、惠而浦（维权）、博西家电、阿奇立克、WINIA 等；国内客户有海尔、美的、海信、美菱等。此外，公司还有部分产品销售给美国赛默飞世尔、海尔生物医疗等医用研究或运输保温设备生产企业。公司与主要客户建立了持续稳定的合作关系，通过与下游客户的深度合作，使得公司可以及时掌握行业前沿技术和产品需求，加强新产品开发和服务力度，提升产品全周期服务力度。上述稳定优质的客户资源为公司带来了不断增长的订单，还对拓展新客户起到了良好的带动效应，有助于公司及时把握行业发展红利，实现销售规模的增长。

长期研发投入和技术积累是营业收入快速增长的重要保障。公司自设立以来，一直专注于真空绝热产品的研发设计和生产，公司高度重视技术研发，在技术专家的带领下培育出一批高水平的研发团队，持续保持较高强度的研发投入，有力地促进了公司各研发项目的顺利开展和科研成果产业化，公司形成了较为完整的自主知识产权体系。公司通过长期研发投入和技术积累使公司产品性能不断提升，更好地满足下游客户快速更新及多元化的需求，为公司业绩增长提供了坚实保障。公司基于真空绝热技术开发了真空玻璃，其可用于冷柜、酒柜、展示柜、冰箱等电器产品的门体部分，在具体应用上与公司现阶段主要产品真空绝热板具有一定互补性和下游客户重合的特点，能够产生较好的协同效应。公司可依托自身在家电领域的行业经验及客户资源，推动真空玻璃以较快速度进入国内外知名家电企业的供应链。未来，真空绝热板与真空玻璃均可进一步拓展至建筑、交通工具等应用领域，增强对下游客户的多场景配套供应能力，推动公司主营业务可持续发展。