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一、业内第一梯队领先技术水平支撑业务领域不断拓展，整体业务高弹性助力公司业绩快速修复，公司营收创单季历史新高
深圳顺络电子股份有限公司（002138.SZ）成立于2000年，为专业从事各类片式电子元器件研发、生产和销售的高新技术企业，已连续十六年被评为“中国电子元器件百强企业”、“中国第一批制造业单项冠军示范企业”。公司专注于微波和射频领域二十余年，为国内片式电感龙头企业，其核心产品目前市场份额位列国内第一、全球综合排名位列前三。
目前，公司聚焦于各类各类片式精密高端电子元器件的研发、生产和销售，主要产品包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷等四大类，其产品广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等各大行业领域。
业内第一梯队领先技术水平，丰富产品矩阵与优质大客户群体资源，确立公司行业领先优势。公司拥有业内强大的研发团队与技术创新能力，打造了全球一流的材料开发平台、基础元件装备和测试平台、基础元件设计平台，可高效赋能于无线信号处理和电源管理领域的关键元件开发。系统化的研发团队与平台搭建为保障公司产品的快速迭代，满足市场快速提升的高性能产品需求奠定了坚实的研发技术基础。目前，公司在片式电感领域相关技术水平位于全球第一梯队，为全球极少数、国内唯一具备微小尺寸射频电感产品批量供货能力的企业。
2022年，公司研发人员数量达1,118人，占比16.69%，较2021年稳中有升0.28个百分点；研发投入金额达3.52亿元，高基数下保持同比稳步增长2.33%，占同期营业收入比为8.31%。多年来，持续的高力度研发投入与研发技术深厚积累，使得公司形成了较为丰富的产品矩阵。不但在片式电感产品方面建立起了显著竞争优势，也通过技术支撑下的持续多元化技术创新，实现新产品线的持续拓展。公司在微型电感、低损耗功率电感、LTCC微波器件、高可靠性变压器、NTC热敏电阻、传感器等多个产品方面不断取得突破，实现了公司整体产品竞争力、品牌知名度与市场份额的进一步提升。
依托公司强大的研发实力、高性能产品快速迭代能力与丰富产品线支撑，公司在行业中逐步建立起竞争优势。通过坚持聚焦大客户战略，综合服务配套、基础元件产能与全球交付优势，公司与各大客户间建立起了具备深度与广度的战略合作伙伴关系。目前，公司已拥有全球领先的优质大客户群体资源，覆盖包括通讯、汽车电子、光伏储能、新能源、消费等各大重要行业的全球标杆企业。
公司业务整体展现高弹性，新兴业务领域不断实现突破，业绩高成长性有望延续。2022年，在国际地缘冲突、疫情反复、供应链不畅、消费电子与通讯市场整体需求下行等多重外部环境因素影响下，公司业务整体上仍展现了较强韧性。汽车电子、新能源等新兴业务领域营业收入的良好增长较好地弥补了消费电子业绩下滑的不利影响，同期公司实现营业收入为42.38亿元，同比略降7.41%。毛利率方面，由于受到2022年下半年终端应用订单下滑以及新增产能尚处于投产爬坡期的影响，使得公司整体生产线产能利用率不足，毛利率有所承压，公司全年实现毛利率为33.00%，较2021年降低2.06个百分点。同期，实现归属于上市公司股东的净利润为3.68亿元，同比降幅较大为46.87%。其业绩下滑主要原因除前述因素外，还包括同期研发费用的稳步增长、积极清理库存使得资产减值大幅增加以及新兴业务增长使得子公司相关奖金等激励费用增加所造成。
步入2023年以来，公司围绕着“五五战略规划”，通过新兴市场大客户的重点突破、新产品线逐步实现系列化供应等积极有效打法，保持着新业务的良好增长水平，叠加手机、消费类相关市场需求的逐步回暖，公司业务展现出了较高弹性。公司营业收入于2022年一季度迅速迎来拐点，重新进入上行通道。2023年上半年，公司实现营业收入为23.32亿元，同比增长近双位数为9.17%，其中：二季度公司营收更是突破13亿元达13.07亿元，创公司历史新高。毛利率方面，二季度单季毛利率达35.20%，较2022年四季度的近1年来最低点显著提升4.85个百分点。今年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润为2.56亿元，同比降低为12.83%，较2022年全年降幅实现大幅收窄。
展望未来，公司通讯及消费类相关传统产品市场景气度有望持续修复，叠加大客户市场份额的有望持续提升，预计将有效推动公司传统业务基本盘的回暖。另一方面，在公司汽车电子、光伏储能、精细陶瓷等新兴业务领域，依托于高性能产品优势与相关市场需求的强劲增长，有望继续保持较快增速，为公司未来整体业绩的增长提供可观增量。
二、高端电感产品技术领先优势显著；新兴业务领域不断取得突破，高成长性有望延续
微小尺寸射频电感+一体成型电感，核心电感产品业务领域竞争优势显著。随着电子产品的智能化和便捷化需求越来越高，产品信息处理能力的要求也随之提升，有望推动了信号处理和电源管理元件用量的不断增加，其将为电感行业未来的良好发展提供有力持续驱动。以智能手机终端产品为例，据中国电子元件行业协会数据显示，4G手机单机电感用量约为60-90颗，而5G手机单机电感用量则约为140-200颗，电感用量增长超过一倍。
作为高端电感产品龙头企业，公司以电感产品业务起家，在该业务领域有着深厚的产品技术与工艺积累。早在2002年，公司便推出了中高端点电感产品叠层片式电感器和压敏电阻器，并迅速确立起核心产品市场竞争力。目前，公司核心片式电感产品的市场份额已位列国内第一、全球综合排名位列前三，核心产品行业领先地位稳固。
在终端电子产品向更轻薄、运行更高速迈进，电感行业向小型化、高精度、模块集成化发展的趋势下，公司产品有着较高的市场竞争力，为全球极少数、国内唯一具备微小尺寸射频电感产品批量供货能力的企业。目前，全球可量产微小尺寸高精密01005电感的企业仅有国内的顺络电子、日本的村田与TDK三家企业，公司在高端电感产品市场技术领先。
2023年2月，公司发布008004尺寸HQ0201Q系列产品，作为高Q值超小封装射频先进技术产品代表，与公司现有的HQ0402Q系列产品相比，其体积可大幅减小约75%。我们认为，公司高Q值微小尺寸射频电感产品在国内市场具有显著的技术稀缺性优势，未来在以智能手机、穿戴设备、TWS耳机为代表的互联网移动设备中的应用前景广阔。
同时，公司还在一体成型电感产品方面有着完善业务布局。在如今电脑、手机等电子终端设备CPU频率日益提高的情况下，其对稳定供电和滤波的要求也更加苛刻。相比传统电感，一体化电感能实现在大电流条件下的长期工作，并能为CPU稳定供电；同时，其还具有小体积优势，可节省空间与能耗，可有效运用于轻薄智能电子移动终端产品的电源管理模块。一体成型电感是公司级重点开发的产品项目，目前已完善布局了大尺寸、小尺寸以及WTX等多个产品类型的一体成型电感类产品，并实现向各应用领域的大客户批量化供应，新应用场景正不断导入，产品放量趋势明显。随着一体化电感在5G手机、汽车电子等新一代终端产品的渗透率不断提高，公司一体成型电感产品未来的高成长性可期。
基于电感产品核心工艺技术支撑，公司新兴业务应用领域实现快速拓展。公司通过将电感产品相关绕线、叠层等核心工艺技术有效赋能，实现将产品线进一步延伸至滤波器、变压器、精密陶瓷等多个电子元器件品类，并将公司业务范围进一步拓展至汽车电子、光伏储能、云计算能等多个新兴应用领域。
近年来，公司汽车电子与储能专用业务发展迅速。2022年，该业务板块共实现营业收入达4.91亿元，2019年-2022年期间年复合增长率高达56.30%。作为重点布局的新兴业务领域之一，在汽车电子业务方面，公司目前已推出了高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等丰富产品组合，同时还仍有大量新业务正在设计导入。公司与全球多家知名汽车电子企业及主机厂形成了长期稳定的战略合作关系，在新能源汽车行业快速发展，推动汽车电子化程度不断提升的良好态势下，公司汽车电子业务有望保持快速发展。
光伏储能业务方面，公司在微逆变领域深耕多年，变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品均可有效应用于逆变器配套产品。目前，公司产品已获得国内外多家行业标杆企业的认可，部分产品已实现批量供货。根据大比特产业研究室预测，2025年全球光伏储能逆变器侧磁性元件市场规模预计将达114亿元，2021年-2025年期间年复合增长率预计将达19.4%，保持较高双位数增长。在全球双碳目标不断推进，加速向光伏等清洁能源转型的浪潮下，公司光伏储能业务未来发展前景广阔。
三、公司未来3年业绩预测
从整体上看，作为国内片式电感龙头企业，公司工艺技术处于全球第一梯队领先水平，并拥有着丰富的优质标杆大客户群体资源，其核心产品在行业中市场地位稳固。同时，依托于电感产品核心工艺技术支撑，公司新兴业务应用领域近年来实现快速拓展。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：
片式电子元件业务板块：在核心电感产品业务方面，公司的微小尺寸射频电感与一体成型电感产品具有较为显著的竞争优势。且考虑到未来电子产品所需电感数量有望持续显著提升，我们认为，从长期来看公司电感产品业务基本盘有望重回稳步上升通道。同时，在新能源汽车、光伏、云计算等行业发展前景良好的大背景下，我们认为，公司新兴业务的高成长性有望延续，从而预计将有力地推动片式电子元件业务板块营收的良好增长。我们预计，2023年-2025年，公司片式电子元件业务板块营收分别为52.21、64.85、80.80亿元（各年同比增长分别为23.20%、24.20%、24.60%）。
毛利率方面，自今年一季度起，公司毛利率已呈现较为显著的回升态势，我们认为，随着公司传统业务的回暖与新兴业务的良好发展，预计将带来公司整体产能利用率的逐步提升，有望推动公司毛利率的持续优化。我们预计，公司片式电子元件业务板块2023年-2025年毛利率分别为34.80%、35.00%、35.10%。
同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司研发费用率或将由于新产品研发投入力度的加大而有所上升；管理费用率方面，则有望受益于公司营收规模增长而得到持续优化；销售费用率上，随着疫情管控的放开与新产品拓展力度的加强，其预计将在2023年有所增长后，2024年-2025年进入稳步下降阶段。
基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：
四、目前估值水平较为合理地反映了公司未来成长性与投资稀缺性
以公司2023年8月21日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为30.70、22.46、17.19。
从时间维度看，公司目前P/E（TTM）为51.78，较高于近三年期间估值中枢39.26，分位数为89.13%。同时，与行业横向对比，公司目前P/E（TTM）较高于同期申万二级电子元件行业的中位数估值水平26.70。与可比公司法拉电子、麦捷科技、国瓷材料进行比较，目前公司估值处于中上游水平，低于同期国瓷材料P/E（TTM）70.90，高于法拉电子、麦捷科技（26.70、33.83）。目前公司估值虽处于较高水平，但考虑到公司预计未来业绩的长期良好成长性以及作为国内唯一具备微小尺寸射频电感产品批量供货能力企业的投资稀缺性，我们认为，公司目前估值水平综合来看较为合理。
考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为国内片式电感龙头、全球第一梯队企业所具有投资稀缺性的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为36-40倍P/E，结合对应2023年预测EPS：0.83元，从而我们得到公司合理股价区间为29.77-33.08元/股。
五、公司股价催化剂分析
公司有望充分受益于高端电感产品国产替代转型。公司电感高端产品在业内有着领先的市场竞争力，为全球极少数、国内唯一具备高端微小尺寸射频电感产品批量供货能力的企业。目前，全球可量产微小尺寸高精密01005电感的企业仅有国内的顺络电子、日本的村田与TDK三家企业。2023年2月，公司发布008004尺寸HQ0201Q系列产品，其产品体积进一步实现优化。而随着国内企业整体工艺技术的不断提升、产业集群效应优势的不断增强，公司主要海外竞争对手整体上已不再扩产甚至已在逐步退出部分被动电子元器件领域。公司有望凭借产品工艺技术的先进性与稀缺性，在未来电感高端产品国产替代化进程中充分受益。
公司新兴业务产品线实现不断拓展，其高成长性有望延续。依托于电感产品核心工艺技术的有力支撑，公司进而将产品线进一步延伸至滤波器、变压器、精密陶瓷等多个电子元器件品类，并实现公司业务范围的不断拓宽。目前，公司已积极布局汽车电子、光伏储能、大数据、工业控制、物联网等众多新兴产业，并成功实现了业务的快速拓展。在下游新能源汽车、光伏、云计算等行业发展前景良好的大背景下，我们认为，公司新兴业务领域的高成长性有望延续，并成为公司未来重要的新利润增长点。
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