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【投资要点】
公司发布2023年半年报。公司2023H1实现营收6.32亿元，同比增长0.55%；归母净利润1.42亿元，同比增长89.94%；扣非后归母净利润0.41亿元，同比下降36.30%。其中，单二季度营收2.38亿元，同比下降27.39%；归母净利润1.05亿元，同比增长171.83%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比下降36.25%。
业绩端，23H1公司营收增长放缓，主要系电信市场10G PON产品价格降低，同时国内数通市场需求不及预期所致；利润端，23H1公司归母净利润大幅增长，主要系非经常性损益带来的投资收益较高，同时公司研发费用提升，对扣非后归母净利润造成一定影响。盈利能力来看，10G PON产品占比提高且价格降低，拉动公司毛利率与扣非净利率向下，而随着10G PON完全实现原材料国产化，未来毛利率将有所企稳。
公司加大研发投入，高速硅光产品与CPO产品有望为公司提供新增长动能。分市场来看，1）电信市场短期10G PON产品国内降价影响毛利水平，下半年后有望趋稳，同时海外光纤入户渗透率继续提升，利于公司导入；2）数通市场方面，公司加强研发，2023H1研发支出 3,412.34 万元，同比增长 18.33%，占营收5.40%，相较上期提高0.81pct；2023H1公司与镭芯光电共同推出可用于共封装光学（CPO） 领域的多光纤外置光源（ELS） 模块，800G 数通硅光模块与CPO产品有序推进，有望成为公司长期新增长点。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-25年归母公司净利润2.2/2.3/2.7亿元，同比增长14.5%/5.3%/13.9%，对应EPS为 0.78/0.82/0.93元，PE为35.8/34.0/29.9倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
行业最终客户需求波动的风险：公司产品主要用于光通信网络基础设施。行业需求主要来自于电信运营商和数据中心运营商的设备投资，在未来数年内这两部分投资均可能出现波动，从而影响对光电子器件的需求，进而影响公司经营业绩和财务状况。
产品毛利率下降的风险：光器件行业竞争较为充分激烈，下游客户相对集中度较高。行业内大多数产品价格呈下降趋势，公司为争取更高市场份额也需要采取一定程度的主动降价措施，而公司内部持续降低成本的努力受制于原材料成本、人工成本和管理效率提升空间等因素制约，不一定能够达到市场降价的幅度。若未来出现市场竞争持续加剧、市场需求发生重大不利变化、成本优化措施效果不及预期等情形，可能导致公司未来毛利率出现下降的风险。
技术升级换代的风险：公司所处的光通信行业属于技术驱动的行业，技术创新和迭代节奏较快。公司现有产品和技术平台可能被新技术或新产品所替代而导致需求下降，公司的研发项目可能因市场需求发生变化或遇到技术障碍不能顺利完成，导致公司不能跟上行业技术发展， 进而对公司经营情况产生不利影响。
客户集中度较高的风险：2022年，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入比例为 88.83%，下游客户集中度较高。若后续新产品未能通过主要客户认证， 则会对公司的生产经营及盈利能力产生一定不利影响。若主要客户的生产经营状况或产品需求发生重大不利变化， 将可能影响公司与主要客户合作的可持续性，如果公司难以在短期内开发具有一定需求规模的新客户，则可能对公司经营业绩产生不利影响。此外， 客户集中度较高可能导致公司对于下游部分客户的依赖程度较高， 影响公司与客户的谈判力度和议价能力， 进而影响到公司经营的稳定性和盈利性。
大股东减持风险：7月21日，公司持股5%以上股东朱伟及其配偶拟减持合计不超3.22%股份。若后续公司大股东继续减持或减持股份比例增加，将可能给公司带来一定负面影响。
资料来源：最闻，山西证券研究所【博创科技：无源到有源多方案并进的光通信领先企业】
博创科技是光通信领域领先企业。公司成立于2003年，目前主营面向电信和数通两大市场的光有源和无源器件产品。从发展历程来看，公司以无源器件起家向有源等多种技术外延：公司2015年与Kaiam达成战略合作后进军有源器件业务，2017年成立上海圭博子公司开始发展硅光光模块，2018年收购成都迪谱后进入10G PON市场，2019年收购Kaiam英国PLC业务资产，2021年后推出数据中心产品，实现从电信到数通的市场拓展。
图1：博创公司发展历程
资料来源：公司官网，山西证券研究所按产品分类，公司产品主要分为光有源和光无源产品，包括各类光模块与光学器件；按市场分类，公司电信市场产品主要包括PLC 光分路器、光纤阵列和PON光模块等接入产品及密集波分复用器件、无线承载网光模块等传输产品，数通市场产品主要包括数据中心用光模块、有源光缆和高速铜缆等。
表1：公司主要产品
资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所【业绩增长趋缓，外销占比提升】
业绩端，近年来公司业绩稳健增长，23年相对平缓。公司2020-2023H1营收分别7.77/11.54/14.67/6.32亿元，同比分别90.76%/48.59%/27.08%/0.55%；2020-2023H1归母净利润分别0.88/1.62/1.94/1.42亿元，同比分别1,036.48%/83.60%/19.59%/89.94%。2023H1公司归母净利润增速较快，主要系非经常性损益大幅增加，2023H1达1.01亿元，上年同期1,025.03 万元；扣非后公司2023H1归母净利润0.41亿元，同比下降-36.30%。
图2：公司营收及同比
资料来源：Wind，山西证券研究所图3：公司归母净利润及同比
资料来源：Wind，山西证券研究所分产品来看，公司主要分为有源器件与无源器件，2021年起公司调整收入划分口径，分为电信和数通两大市场，其中电信市场贡献主要营收，占比超95%。2021-2023H1电信市场营收分别11.11/14.44/6.23亿元，占营收比分别96.24%/98.49%/98.57%，其中2023H1营收同比增长1.23%，增长较缓的主要原因在于电信产品价格降低带来的影响；数通市场分别0.43/0.19/0.80亿元，占比分别3.76%/1.31%/1.27%，其中2023H1营收同比下降39.06%，主要系境内数通市场需求不及预期影响所致。
毛利率方面，电信市场毛利率较高，2021-2023H1分别23.75%/18.71%/14.14%；数通市场毛利率分别1.89%/9.34%/-22.71%。数通市场随2023年上半年营收承压，毛利率亦出现明显所下滑。
图4：公司分产品营收
资料来源：Wind，山西证券研究所图5：公司分产品毛利率(%)
资料来源：Wind，山西证券研究所分区域来看，公司以内销为主，外销占比逐渐提高。2020-2023H1内销分别6.87/9.51/10.95/4.80亿元，占总营收比分别88.50%/82.42%/74.69%/75.90%；外销分别0.89/2.03/3.68/1.52亿元，占营收比分别11.50%/17.58%/25.11%/24.10%。毛利率方面，境外市场毛利率较高，2020-2023H1分别32.69%/31.19%/31.64%/32.00%，境内毛利分别24.80%/21.16%/14.20%/7.87%，2023年上半年10G PON 光模块在境内普及程度进一步加大，导致公司境内毛利率有所下滑。
图6：公司营收占比分地区(%)
资料来源：Wind，山西证券研究所图7：公司分地区毛利率(%)
资料来源：Wind，山西证券研究所盈利能力来看，公司近年毛利率与扣非净利率有所下降，净利率由于非经常性损益提升明显。2020-2023H1公司毛利率分别25.70%/22.93%/18.67%/13.68%，净利率分别11.39%/14.07%/13.24%/22.41%，扣非净利率分别10.46%/11.88%/9.92%/6.48%。毛利率与净利率下降主要由于公司主要产品10G PON收入增长占比继续增加，且10G PON产品受宏观经济等影响价格下降，导致公司综合毛利率亦有所下降。
期间费用率方面，23年公司加大研发投入，研发费用率有所提升。具体来看，2020-2023H1公司销售费用率分别1.58%/0.85%/0.51%/0.44%，管理费用率分别5.01%/3.02%/3.35%/3.65%，研发费用率分别6.94%/5.39%/4.62%/5.40%。
图8：公司毛利率与净利率(%)
资料来源：Wind，山西证券研究所图9：公司期间费用率(%)
资料来源：Wind，山西证券研究所【电信市场稳步进展，硅光模块与CPO赋能新增长】
电信市场需求继续提高，由10G PON向50G PON产品延伸
电信市场方面，东亚地区光纤到户渗透率已达较高水平，欧美及其他地区光纤到户渗透率还有较大成长空间。截至 2023H1，境内互联网宽带接入端口数量达 11.06 亿个，其中光纤接入（FTTH/O） 端口10.64 亿个，比上年末新增 3,855 万个。根据 Dell’Oro 数据，2023 年一季度全球宽带接入设备市场同比增长 7%，达到 46 亿美元。
图10：中国光纤接入(FTTH/O)端口数量
资料来源：Wind，山西证券研究所此外，千兆宽带网络继续快速部署。截至 2023H1， 境内三家基础电信运营商固定互联网宽带接入用户总数达 6.14 亿户，其中 1G 及以上接入速率的用户数达 1.28 亿户，同比净增 3,612 万户，占总用户数的 20.8%；截至 2023H1，境内已建成具备千兆网络服务能力 10G PON 端口 2,029 万个，比上年末新增 506.5 万个。根据 Point Topic 数据， 2022 年全球固定宽带连接数量增长 6.65%，达到 13.6 亿，其中 FTTH/B 占比继续上升达到 65.7%。根据 FTTH 欧洲理事会的报告，到 2028 年欧盟27 国加上英国的 FTTH/B 用户数将达 1.37 亿，家庭覆盖数将达 2.11 亿户；欧盟 39 国 FTTH/B 用户数将达 1.96 亿户，家庭覆盖数将达 3.08 亿户。
图11：2028年欧盟FTTH/B用户预测
资料来源：讯石光通讯网援引ICC、山西证券研究所公司10G PON产品已经成熟，产品正向海外市场加快导入；同时50G PON产品正在研发，未来几年有望降本增效，得到广泛运营商认可与应用。
着眼高速硅光与CPO，研发实力不断增强
数通领域，公司积极推进新品研发。2023H1公司研发支出 3,412.34 万元，同比增长 18.33%，占营收5.40%，研发费用率相较上期提高0.81pct。
图12：公司研发费用及同比（单位：万元；%）
资料来源：Wind，山西证券研究所图13：公司期研发费用率(%)
资料来源：Wind，山西证券研究所具体来看，公司着力于高速硅光模块与CPO两大方向。硅光模块方面，无线前传 25G 硅光模块、 数通400G-DR4 硅光模块已实现量产；2023H1公司与镭芯光电共同推出了可用于共封装光学（CPO） 领域的多光纤外置光源（ELS） 模块，800G 数通硅光模块和共封装光学（CPO） 产品正在研发。
表2：公司研发投入项目情况
资料来源：公司2023年半年报，山西证券研究所募投项目方面，根据公司披露，位于嘉兴的年产 245 万只硅光模块技改项目完成时间由 2023 年 3 月延期至 2025 年 3 月，目前正在稳步推进。成都蓉博通信园区项目中位于成都高新西区的新厂房主体建筑已完成，预计 2024 年内全面投入使用。
行业最终客户需求波动的风险：公司产品主要用于光通信网络基础设施。行业需求主要来自于电信运营商和数据中心运营商的设备投资，在未来数年内这两部分投资均可能出现波动，从而影响对光电子器件的需求，进而影响公司经营业绩和财务状况。
产品毛利率下降的风险：光器件行业竞争较为充分激烈，下游客户相对集中度较高。行业内大多数产品价格呈下降趋势，公司为争取更高市场份额也需要采取一定程度的主动降价措施，而公司内部持续降低成本的努力受制于原材料成本、人工成本和管理效率提升空间等因素制约，不一定能够达到市场降价的幅度。若未来出现市场竞争持续加剧、市场需求发生重大不利变化、成本优化措施效果不及预期等情形，可能导致公司未来毛利率出现下降的风险。
技术升级换代的风险：公司所处的光通信行业属于技术驱动的行业，技术创新和迭代节奏较快。公司现有产品和技术平台可能被新技术或新产品所替代而导致需求下降，公司的研发项目可能因市场需求发生变化或遇到技术障碍不能顺利完成，导致公司不能跟上行业技术发展， 进而对公司经营情况产生不利影响。
客户集中度较高的风险：2022年，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入比例为 88.83%，下游客户集中度较高。若后续新产品未能通过主要客户认证， 则会对公司的生产经营及盈利能力产生一定不利影响。若主要客户的生产经营状况或产品需求发生重大不利变化， 将可能影响公司与主要客户合作的可持续性，如果公司难以在短期内开发具有一定需求规模的新客户，则可能对公司经营业绩产生不利影响。此外， 客户集中度较高可能导致公司对于下游部分客户的依赖程度较高， 影响公司与客户的谈判力度和议价能力， 进而影响到公司经营的稳定性和盈利性。
大股东减持风险：7月21日，公司持股5%以上股东朱伟及其配偶拟减持合计不超3.22%股份。若后续公司大股东继续减持或减持股份比例增加，将可能给公司带来一定负面影响。
资料来源：最闻、山西证券研究所研报分析师：高宇洋
执业登记编码：S0760523050002
报告发布日期：2023年8月20日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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