深度 | 爱美客：差异化产品有序接力，多元化前瞻布局未来可期|差异化_新浪财经

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本文来自方正证券研究所于2023年8月8日发布的报告《差异化产品有序接力，多元化前瞻布局未来可期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：刘章明S1110516060001

联系人：谷寒婷

公司概况：差异化产品有序接力，疫后业绩有望延续高增，股权激励彰显发展信心。公司作为国内医美针剂龙头，代表产品有嗨体、濡白天使等，当前差异化产品有序接力，在研管线充足，矩阵持续完善。近年公司业绩持续高增，2014-2022年公司营收CAGR为50.13%，归母净利CAGR为60.69%，2023Q1实现营收/归母净利同比增长各46%/51%。随着疫后经济持续复苏，医美场景逐步恢复，公司业绩有望延续高增。2023年3月公司发布股权激励计划，其业绩目标以2022年为基数，2023/2024/2025年营收增长率不低于45%/103%/174%，净利润增长率不低于40%/89%/146%，高业绩目标彰显了公司在疫后快速发展的信心。

当前矩阵：嗨体独特定位优势显著，濡白天使进入快速放量期，新品如生天使有望成为新增量驱动核心。嗨体颈纹针定位具有独特性，暂无竞品竞争，预计仍将持续稳健高增。熊猫针定位眼周，主要成分为玻尿酸，与胶原蛋白竞品打出差异化且性价比较高，有望接替颈纹针成为嗨体系列增长主力。童颜针产品濡白天使2021年上市后借助独特医生授权与培训制度实现产品快速推广，经过两年市场培育后进入快速放量期。2023年7月新品“如生天使”发布，延续濡白天使优势并改进工艺，打开浅层软组织填充市场新空间，濡白+如生的“双生天使”组合拳将从高光精塑到全层再生，塑造全面部抗衰新打法。

未来增量：肉毒素有望于2024-2025年左右上市，多元化布局长期增长动能充足。公司与韩国Huons公司签订协议引进Hutox橙毒产品，该产品有望于2024-2025年左右上市，肉毒素市场空间广阔，目前产品供给较少。此外公司积极前瞻布局胶原蛋白、面部埋植线、体重管理等细分潜力市场。

核心优势：强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强。我们总结爱美客的核心优势在于具备独特的消费者需求洞察并针对性开发创新产品，基于现有产品从适应症拓展和复合针剂两个方向进行产品创新，从而实现产品有序接力，并且通过直营为主的渠道模式及全轩学院进行产品推广，同时基于产品差异化利用线上营销实现消费者口碑传播进而打造爆款产品。

投资建议：公司为国内医美针剂龙头厂商，创新差异化产品矩阵接力为公司核心竞争力，核心产品“嗨体”系列持续稳健高增，再生针剂濡白天使具备先发优势当前处于放量期，新品如生天使上市也有望贡献显著增量。此外公司收购沛奇隆拓展胶原蛋白业务，并有肉毒、减重、麻膏等丰富医美管线储备在研，长期看公司增长动能充足。我们预计公司23-25年营收分别为30.03、42.28、56.92亿元，分别同比增长54.90%、40.77%、34.63%，23-25年归母净利润分别为19.20、27.02、36.34亿元，同比增长51.95%、40.74%、34.47%，对应2023-2025年PE为52/37/27X，考虑到公司作为行业龙头，具有强α属性，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新品推广进度不及预期；医疗美容事故风险；新产品获批进度不及预期；行业竞争加剧等。

1 产品矩阵不断丰富，疫后业绩有望延续高增

1.1发展历程回顾

深耕产业二十年，成就国内医美针剂龙头。公司成立于2004年，立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业。公司主营业务包含透明质酸钠填充剂、透明质酸钠复合溶液及面部埋植线等，主要应用于医疗美容等领域。2021年公司玻尿酸皮肤填充剂国内销量排名第一，销售额排名第二，为国内医美玻尿酸针剂龙头。

公司发展历程可分为三个阶段：

1）初创阶段（2004-2008年）：公司前身北京英之煌于2004年成立，2005年更名为爱美客有限，定位生物医用软组织修复材料研发和转化，在成立初期深耕研发，积极储备在研项目，为后续快速发展打下了坚实基础。

2）快速成长期（2009-2019年）：2010年公司首款玻尿酸产品“逸美”上市（2009年获批），该产品为国内首款获得Ⅲ类医疗器械证的玻尿酸填充产品，2013年长效透明质酸钠类注射填充剂宝尼达上市，同样为国内首款，2015年爱芙莱上市，是国内首款含麻版透明质酸钠注射填充剂，同年推出国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射填充剂“爱美飞”。2017年推出国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂“嗨体”系列（2016年12月获批），同年高端玻尿酸填充剂“逸美一加一”上市，2019年推出“紧恋”，为国内首款获批的面部埋植线Ⅲ类医疗器械，2019年公司销售收入突破5亿元，据弗若斯特沙利文称医美玻尿酸市场份额达到14%，蝉联国产品牌第一。

3）加速发展期（2020年至今）：2020年9月公司在深交所上市，募资19.35亿元用于埋植线、重组蛋白、肉毒毒素、溶脂针等项目研发。2021年6月再生针剂濡白天使获批上市，产品组合不断丰富。公司前瞻布局肉毒毒素、重组蛋白、埋植线、溶脂针等潜力市场，在研产品上市后将进一步拓展产品矩阵。上市后公司资金来源进一步扩充，同时知名度大大提升，进入加速发展阶段。

公司产品矩阵不断完善，在研产品丰富。皮肤填充剂产品包括逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一和濡白天使，埋植线产品有紧恋，大多数产品均为国内首款和自主研发，自2010年起陆续上市，实现有序迭代，产品矩阵不断完善。公司旗下产品种类较为丰富，可满足脸部不同部位医美需求，如逸美、宝尼达、逸美一加一适用于额部塑形，逸美和宝尼达适用于鼻唇部位皱纹填充，逸美一加一、爱芙莱、濡白天使适用于鼻唇沟部位的填充。与其他公司相比，公司的产品覆盖脸部部位较多，可满足消费者多样化需求，且有利于连带消费。目前公司还有多款产品在研，包括医疗器械、生物药品、化学药品，其主要应用均为医美相关领域，后续上市后将进一步丰富公司产品矩阵，满足消费者个性化和多样化需求。

1.2 财务分析：业绩持续高增，看好疫后延续

营收利润保持高增长，疫后复苏业绩有望延续高增。2014-2022年公司营收从0.75亿增长至19.39亿元，CAGR为50.13%。2023Q1实现营收6.3亿元，同比增长46%。2014-2022年公司归母净利从0.28亿元增长至12.64亿元，CAGR为60.69%。2023Q1实现归母净利4.14亿元，同比增长51%，主要系营收增长及濡白天使等高毛利产品放量带来结构优化。随着线下消费场景的不断复苏，2022年因疫情原因存在低基数效应，2023年公司业绩有望延续较高增速。

公司盈利能力持续提升。2019年以来公司期间费用率呈现下降趋势，其中销售费用率从2018年的19%下降至2022年的8%，管理费用率从2018年的14%下降至2022年的6%，研发费用率较为稳定，维持在9%左右。公司毛利率稳定上升，从2016年的87%上升至2022年的95%，归母净利率2019年来快速提升，从2018年的38%上升至2022年的65%。

溶液类和凝胶类产品为公司主要营收和利润来源，凝胶产品22年增速亮眼。溶液类和凝胶类产品营收占比达到99%以上，为主要收入来源，其中溶液类产品包括嗨体和逸美，营收占比较大，2022年达到67%。相比2021年，2022年凝胶产品营收增速为65.61%，营收占比从27%提升至33%，主要得益于濡白天使的快速增长。面部埋植线和化妆品营收占比较小。毛利率方面，溶液类产品和凝胶类毛利率2022年分别为94%和97%，均处于较高水平，面部埋植线毛利率在70-80%之间，化妆品毛利率2022年下滑至28%。

分区域看，华东为主要营收地区，其他地区占比较为稳定。2017-2022年华东营收占比均在40%以上，为第一大营收来源地。华北营收占比第二，约为15%。

1.3 股权集中，激励充分

实控人长期在公司任职。截止2023年3月31日，实控人简军通过直接和间接共持有38.04%的股份，并于2011年起长期担任董事长，对公司实际控制能力强。股东简勇为简军弟弟，持有公司2.42%股份，并担任董事和董秘职务。

设立员工持股平台，保障高管团队稳定。知行军投资和客至上投资为员工持股平台，设立于2015年8月，截止2023年3月31日二者分别持有6.41%和4.28%股权。客至上投资、知行军投资的有限合伙人均为发行人高级管理人员、销售骨干人员、技术骨干人员和部分入职年限较长的员工，其出资额根据激励对象的职位、对发行人贡献程度和入职年限综合考虑确定。其中大部分员工均在公司长期任职10年以上，持股平台实现了对核心人员的深度绑定，有利于公司长远发展。

管理团队经验丰富，长期在公司任职。公司高管长期稳定在公司任职，熟悉公司经营情况，且具有丰富从业经验。核心技术人员医药相关从业经验丰富，副总经理及生产总监尹永磊曾主导多个研发项目，其他核心技术人员如陈雄伟、张堃、李睿智均具有深厚科研背景，拥有多项发明专利。

股权激励充分，彰显长期发展信心。2023年3月9日公司发布2023年第一期限制性股票激励计划，计划向董事长、总经理、董秘、副总经理、财务负责人、中层管理人员及核心技术人员等共计141人授予限制性股票，归属期包括2023、2024和2025年三期，解锁条件为：以2022年为基数，2023/2024/2025年营收增长率不低于45%/103%/174%，净利润增长率不低于40%/89%/146%。此次股权激励充分激发了员工积极性，同时较高的收入和利润增速目标彰显了公司在疫后快速发展的信心。

2 轻医美市场快速成长，行业趋严利好上游龙头

2.1 颜值经济时代已来，轻医美市场快速扩容

2.1.1 对标发达国家，我国医美渗透率提升空间大

我国医疗美容渗透率低于其他国家，发展潜力较大。根据弗若斯特沙利文，2020年我国每千人医美治疗次数为20.8次，远低于韩国/美国/巴西/日本的82.4/47.9/42.8/26.4次。从医美项目渗透率来看，根据《2021年医美行业白皮书》，我国医美渗透率从2014年的2.4%提升至2019年的3.6%，但与韩国、美国、日本相比仍有较大差距，增长潜力较大。

一线城市渗透率高，医美下沉市场潜力较大。根据新氧数据颜究院，2021年我国一线/新一线/二线/三线/四线城市的医美渗透率分别为36.2%/38.8%/18.3%/5.2%/1.2%。随着二线以下城市居民收入的不断增长，其在满足基本物质需求后爱美需求预计会逐步提升，将推升医美需求的增长。

2.1.2 轻医美市场快速增长，注射医美势头充足

非手术类医美市场快速增长，2030年有望达到4157亿元。根据弗若斯特沙利文，2017-2021年我国医疗美容市场从993亿元增长至1891亿元，CAGR为17.49%，其中非手术类市场规模从401亿元增长至977亿元，CAGR为24.94%。非手术类医美项目具有安全性高、恢复期短、方便快捷等优点，因此近年来保持较快增速，弗若斯特沙利文预测2030年非手术类医美市场将达到4157亿元，2021-2030年CAGR为17.46%。

注射类项目普及率高，市场快速扩张。轻医美项目主要分为注射类和光电类，据头豹研究院， 2019年注射类医美项目占比为57%。注射类项目包括玻尿酸注射、肉毒素注射，水光针、胶原蛋白、再生材料等，注射类项目发展较为成熟，产品供给较为丰富，市场普及率高。根据头豹研究院，2015-2020年，我国注射类医美项目市场规模从120亿元增长至333亿元，CAGR为22.65%。预计2023年我国注射类医美市场达635亿元。从项目结构来看，2019年我国注射医美市场中透明质酸占比为66.7%，是最主要的注射类项目，肉毒素占比为32.6%。

2.2 医美监管趋严，利好上游龙头

医美产业链上游生产厂商具有高壁垒，享有议价权。医美产业链上游为药械生产商，中游为医美机构，下游为医美平台。上游进入壁垒较高，一是监管审批周期长，三类器械从立项准备到审批结束耗费时间较长；二是先进入者可建立专利保护，具有先发优势；三是资金壁垒大，医美研发具有研发强度高、周期长、可能失败等特点，需要持续投入大量资金。中游医院/医美机构以民营机构为主，2021年民营机构占比为92%，行业较为分散，议价能力较弱。从毛利率来看，上游药械毛利率平均为50-85%，中游机构毛利率为40%-60%，下游平台具有网络效应，参考新氧，毛利率为40-80%。

医美行业快速发展催生了黑机构、黑医生、黑针剂乱象。根据艾瑞咨询，2019年我国具备医疗美容资质的机构仅为1.3万家，其中超过2000家机构存在超范围经营的现象，超过8万家生活美业店铺非法开展医美项目。大量违法违规企业导致假货针剂（国内外均无认证）和水货针剂（获得海外认证，但未获得国内认证）泛滥。除违法机构外，我国医美行业还存在大量医美非法从业者，2019年我国医美行业实际从业医师数量为28242名，2018年整形外科专科医院医师（含助理）数量仅3680名，中整协统计医美非法从业者达10万以上，合法合规医生占比仅为24%。黑机构、黑医生、黑针剂的大量存在不利于医美市场健康发展，根据艾瑞咨询，平均每年黑医美致残致死人数大约为10万人，艾瑞用研显示曾有8.6%的医美用户有投诉意向。

医美监管政策出台，保障医美行业健康有序发展。针对医美行业乱象，政府出台多项政策来规范医美行业有序健康发展。2021年5月国家卫健委、中央网信办、公安部、海关总署等八部门联合印发了《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》和《国家药监局综合司关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知》。2021年11月市场监管总局发布了《医疗美容广告执法指南》。根据天眼查数据，截至2021年11月8日，企业名称或经营范围含“医美、医疗美容、整形”类企业2021年注销数量同比增加64.32%。

不合规机构及产品陆续退出市场，利好上游龙头。随着黑医美、黑针剂等在严监管下逐步出清，获得国家认证的合规产品需求将不断提升，拥有医械证的上游厂家将受益。

3 差异化产品矩阵丰富，未来成长动力充足

3.1 核心大单品嗨体驱动公司位列国内玻尿酸注射销量龙头

3.1.1 嗨体差异化优势显著，为最大营收来源

嗨体系列产品不断迭代，适应症不断拓展，可满足消费者多元化爱美需求。目前嗨体系列共有4款产品，分别为嗨体1.0（熊猫针）、嗨体1.5、嗨体2.5和冭活泡泡针。

1）2017年嗨体颈纹针发布，这是国内唯一一款经NMPA批准用于修复颈纹的Ⅲ类医疗器械，它填补了国内溶液注射类产品治疗颈纹的空白。2017年嗨体颈纹针贡献0.34亿营收，营收占比为15.34%。随着嗨体颈纹针市场认可度不断提升，嗨体营收实现快速增长，2019年嗨体营收达到2.43亿元，营收比重达到43.50%，成为公司新一代明星大单品。

2）2020年6月公司推出了嗨体熊猫针，它主要针对黑眼圈、泪沟和眼周细纹等问题。

3）2021年5月冭活泡泡针上市，该产品为主打抗氧化抗糖的水光针产品，是国内首款含L-肌肽活性成分的皮肤抗衰Ⅲ类医疗器械，通过建立皮肤医学隔离膜实现皮肤褪黄、弹润、通透和紧致。

嗨体颈纹针安全性与功效相比传统玻尿酸更高。颈纹去除需要在真皮层注射玻尿酸，而传统玻尿酸为中分子或高分子交联透明质酸，它容易导致注射部位形成褶皱甚至是结节。嗨体基础成分为非交联透明质酸，它的抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，且能够减少并发症发生的几率。嗨体含有多种氨基酸、维生素B2和L-肌肽等成分，其中氨基酸为胶原蛋白合成原料，而维生素B2可以提升皮肤组织内辅酶活性，并且促进胶原蛋白成熟，L-肌肽作为天然抗氧化剂可减少皮肤组织中有潜在危害的代谢产物的积累，这有助于减轻组织损伤及皮肤早衰。

熊猫针主要解决眼周问题，相比胶原蛋白具有性价比优势。目前市场上主要治疗眼周问题的Ⅲ类器械胶原蛋白产品包括肤丽美、弗缦和薇旖美三款产品，嗨体熊猫针终端价约为3980元相较同业显著较低，随着消费者对眼周改善需求的增长，嗨体熊猫针有望凭借性价比优势及良好功效占据较大的市场份额。

水光针管理趋严，冭活泡泡针有望抢占水货市场。2022年4月国家药监局发布《关于调整<医疗器械分类目录>部分内容的公告》，将水光针纳入Ⅲ类医疗器械管理。根据艾瑞咨询，2019年我国医美行业正规针剂占比仅为1/3，随着更加严格的监管政策出台，合规产品替代水货的市场空间巨大。目前国内水光针类获批合规产品仅为爱美客的嗨体系列、双美的肤柔美、华熙生物的润致系列和瑞典Q-Med瑞蓝的瑞蓝唯提。冭活泡泡针在嗨体2.5基础上添加了双分子透明质酸，具有补水和抗衰功效，同时价格相对较低，具备性价比优势。

3.1.2 玻尿酸市场空间广阔，看好公司强者恒强

玻尿酸皮肤填充剂市场快速扩容，2030年出厂价口径有望达到441亿元。根据弗若斯特沙利文，中国皮肤填充剂主要包括玻尿酸、聚左旋乳酸和胶原蛋白等其他产品，其中玻尿酸产品占据主导地位。2021年我国玻尿酸皮肤填充剂出厂价口径市场规模为64亿元。随着医美注射项目需求的不断提升和获批产品种类不断丰富，弗若斯特沙利文预测2030年我国玻尿酸皮肤填充剂市场规模有望达到441亿元，2021-2030年CAGR为23.92%。

公司为国内最大玻尿酸皮肤填充剂供应商，销量遥遥领先。以销量来看，2021年公司占据了玻尿酸皮肤填充剂销量39.2%的市场份额，远高于第二名的11.7%，成为我国最大的玻尿酸皮肤填充剂供应商。以销售额来看，2021年公司市场份额为21.3%，排名第二。

公司溶液类注射产品主要包括嗨体、冭活泡泡针和逸美，主要对嗨体和冭活泡泡针市场空间进行测算，假设条件如下：

1）轻医美空间测算假设：2021、2022年人口数据来源于国家统计局，假设2023-2025年人口体量整体稳定，根据《2021医美行业白皮书》，2021年我国轻医美用户数为1813万人，2021年轻医美人口渗透率为1.3%，假设2022-2025年我国轻医美人口渗透率分别提升0.1%/0.4%/0.3%/0.3%。

2）颈纹针空间测算：2019年嗨体（颈纹针）销量为68.8万支，参考新氧假设每人每年打2次，则2019年颈纹针用户群体为34.4万人，对应渗透率为3.1%，假设2021年颈纹针人群渗透率为5.5%，2023-2025逐步提升至5.7%、5.8%、6.1%（2025年或将有新颈纹针产品上市），假设23-25年嗨体颈纹市占率约为98%、97%、95%，每人每年注射次数提升至2.5次，颈纹针出厂价预估为300元。测算得到2023-2025年颈纹针的体量预估约10.54、12.56、14.73亿元。

3）冭活泡泡针空间测算：2020年参考艾媒咨询水光针渗透率为34%，保守估计假设21-25年渗透率为21%/22%/23%/24%/25%，参考新氧疗程预估每人每年平均打3次，由于目前市面上水光针水货较多，假设冭活泡泡针23-25年市占率为2.0%、3.2%、4.0%，出厂价预估为350元。测算得到2023-2025年冭活泡泡针的体量预估约1.20、2.41、3.56亿元。

4）熊猫针空间测算：2020年双美中国大陆销售额为1.79亿元，假设其眼周产品市占率为40%，参考双美假设眼周注射出厂单价约1000元/支，参考新氧假设每年平均注射2次，测算可得2020年眼周市场渗透率约1.5%，假设2023-2025年眼周注射渗透率分别为3.2%、3.3%、3.5%，年平均次数提升至2.5次，熊猫针市占率稳定在30%，则测算得到2023-2025年熊猫针体量预估约为6.04、7.37、8.65亿元。

3.2 濡白+如生“双生天使”优势显著，有望快速抢夺再生市场

再生针剂为长效、自然、安全的高端填充剂。再生针剂主要原料包括PLLA（聚左旋乳酸）和PCL(聚己内酯)微球等，此填充剂可在人体内逐步代谢转化为乳酸和CO2，乳酸刺激皮肤生成新的纤维细胞合成大量胶原，从而起到紧致皮肤、增加皮肤弹性和改善皱纹的效果。PLLA和PCL均为人造生物高分子材料，在人体内可完全代谢，安全性较高，广泛应用于医疗领域。与玻尿酸相比，再生针剂刺激人体细胞生成胶原蛋白，效果更加持久和自然，通常能够维持1-2年时间。再生针剂定位高端，价格较高，以爱美客的濡白天使为例，0.75ml价格为12800元，与高端玻尿酸产品相近。

目前三款再生针剂产品中濡白天使优势显著。目前国内有三款合规再生针剂产品，分别为长春圣博玛的艾维岚、爱美客的濡白天使和华东医药的伊妍仕，Regen Biotech的爱塑美和Galderma的塑然雅在国内均处于临床阶段。与竞品相比濡白天使具有诸多优势优势。1）安全性高：微球直径在40微米以下，因此结节风险更小，安全性更好。2）操作更加方便：采用SDAM 专利技术，将PLLA-PEG 均匀混悬在玻尿酸中无需复溶即可注射。3）使用创新型成分配方：濡白天使将PLLA与透明质酸等成分结合，具有即刻填充功能。4）降解无残留：PLLA和玻尿酸在人体内最终代谢为二氧化碳和水排出体外。5）注射舒适度提升：加入麻醉成分利多卡因可以起到缓解疼痛的作用。

医生培训与授权制度有助于濡白天使快速推广。再生针剂注射难度高于传统填充剂，需要具备医疗资质的医生注射，因此在产品推广前期医生推荐较为重要。公司对濡白天使采取医生注射牌照授权制度，与持牌医生建立紧密联系，有助于濡白天使的快速渗透。截止2022年底，濡白天使已进入超过600家医疗美容机构，授权700名医生。

新品如生天使塑造紧致柔美轮廓，打开浅层软组织填充市场新空间。2023年7月，公司推出新品如生天使再生针剂，定位面部浅层脂肪软组织，通过解决容量缺失和胶原组织重建使得面部轮廓紧致柔美，避免了馒化填充。它延续濡白天使PLLA-b-PEG微球+交联透明质酸+利多卡因的配方，通过网格支架模式组织再生。如生天使改进降低了玻尿酸和微球之间的作用力，在不改变成分比例含量前提下整体变软，具有强延展（平铺注射即刻恢复浅层脂肪室容积做到类脂肪的延展性）+有效软支撑（即刻复位、提升浅层脂肪室及周围韧带）+高粘附（网格支架深浅锚定不位移，深浅层维度分别锚定SMAS与真皮层）的三重功效优势，将更自然地展现中面部充盈抗衰诉求，有望打开软支撑市场新空间。

“双生天使”骨性+软组织治疗组合拳亮相，有望打造全脸全适应症综合矩阵。从高光精塑到全层再生，深层濡白进行韧带固定轮廓支撑，浅层如生进行缺失容量补充，紧致收紧基础之上柔和化处理，二者共同起效，改善组织提升复位和松垂，实现全层抗衰，避免下移渲泡。在再生时代趋势下，除了创造更好的美颜效果，濡白+如生的组合方案也有助于实现连带销售，叠加爱美客现有管线，有望打造全脸全适应症综合矩阵。

公司童颜针产品（濡白天使+如生天使）市场规模测算如下：

1）玻尿酸皮肤填充剂用量、平均出厂单价、玻尿酸皮肤填充剂出厂端规模来源于爱美客H股招股说明书。

2）再生针剂定位高端，长期功效优于玻尿酸，有望对标高端玻尿酸市场，根据头豹研究院，2021年以高端品牌为主的艾尔建和瑞典Q-Med市场份额占比合计为32.9%且占比呈提升趋势，此外其他品牌均有高端产品，假设21年高端玻尿酸占比约30%，23-25年逐年提升2pct，23-25年再生针剂对高端玻尿酸替代比例为65%/75%/80%，测算可得23-25年再生针剂出厂端规模分别为22.76/34.56/48.34亿元。

3）目前市场上仅有三家公司再生针剂类产品获批，考虑到24年后或将有新的再生材料获批，同时如生天使上市处于放量期，假设23-25年公司童颜针（濡白+如生）市占率为37%/42%/43%，则23-25年公司双生天使营收预测为8.42、14.62、20.54亿元。

3.3 肉毒素市场快速增长，前瞻布局有望分享行业红利

3.3.1 除皱需求提升驱动肉毒素市场快速增长，监管趋严加速水货出清

肉毒素用途广泛，国内以瘦脸为主。

肉毒素是肉毒杆菌于厌氧条件下生长时所产生的一类嗜神经性外毒素，包括A、B、C等8种类型，其中A型肉毒素毒性最强，应用最广。肉毒素通过抑制神经介质释放从而麻痹肌肉神经，进而实现除皱、瘦脸、塑形等多项功效。欧美人群更易产生皱纹所以肉毒素主要用于除皱，而国内追求“小V脸”，瘦脸需求更大。

不同肉毒素在赋形剂、弥散半径等方面差异较大。肉毒素主要评价标准包括赋形剂、弥散半径、药物稳定性和效果持续时间，赋形剂分为医用明胶、人血清白蛋白和不含辅助蛋白，医用明胶来源于猪或牛，易引发排异反应。弥散半径越小效果越精准，安全性也更高。药物稳定性与生产工艺有关，真空干燥法不容易产生抗体，且稳定性更强，而冷冻干燥法容易产生类毒素，降低注射效果。肉毒素持续时间通常为4-6月，它与医生注射手法和剂量相关性强。

中国肉毒素市场快速增长。根据弗若斯特沙利文,我国肉毒素出厂端市场规模从2017年的19亿元增长至2021年的46亿元，CAGR为24.74%，预计2030年将达到390亿元，2021-2030年CAGR预计为26.81%。

肉毒素水货占比较大，监管趋严与合规产品获批将加速水货出清。2020年以前我国仅有保妥适和衡力两款产品获批，由于上市产品较少，目前市场上水货占比较大，根据头豹研究院，2021年我国未获批的肉毒素产品销量占比达到62%。2020年吉适与乐提葆获批，目前共有4款产品获批，此外还有很多产品目前正处于临床等阶段，包括爱美客代理的韩国橙毒Hutox、精鼎医药代理的德国西马Xeomin、复星医药代理的Daxxify、大熊伟业的韩国绿毒Nabota和昊海生科代理的ET-01，其中复星医药代理的Daxxify于2023年4月注册申请获药监局受理，公司代理的Hutox橙毒有望于2024年左右获批。随着医美行业监管趋于严格，更多的合规产品获批上市后水货将加速出清。

3.3.2 前瞻布局肉毒素，有望于2024-2025年左右获批

前瞻布局，引进Huons的A型肉毒素产品。公司2018年9月与韩国Huons公司签订经销协议，约定以研发注册方式引进A型肉毒毒素100U产品，2021年公司收购了HuonsBP25.42%的股权并与Huons BP签署新的经销协议，其中约定爱美客可在中国地区进口、注册和经销900kDa（包括50U、100U和200U）肉毒毒素产品，独家经销期限为自获得NMPA注册证之日起10年，且该独家经销期限将自动续签10年。

目前国内仅4款产品获批，为广阔蓝海市场。国内肉毒毒素目前共有保妥适、衡力、吉适和乐提葆四款产品，其中保妥适具有高纯度、高精度等特点，定位高端。衡力可用于除皱瘦脸、瘦小腿、瘦肩、瘦咬肌等，但是弥散度较大，面部除皱时精细度较差，且原料为猪明胶，容易引起过敏，属于低端产品。吉适抗药性低、起效快，主要用于瘦脸、瘦腿、瘦肩等大块肌肉。乐提葆具备高纯度和低致敏特点，与保妥适相比性价比更高。目前国内合规肉毒素产品供给数量仍然较少，不能满足消费者多元化、个性化需求，待上市产品市场空间广阔。

Hutox橙毒上市在望，看好其市场表现。目前公司“注射用A型肉毒毒素”已经完成III期临床试验，目前正在整理注册申报阶段。肉毒素产品获批上市后将和公司现有产品形成丰富产品组合，同时借助现有销售渠道，这在推广上具有显著优势，看好其上市后市场表现。

Hutox橙毒营收规模测算假设如下：

1）肉毒素注射次数、平均出厂单价、医美肉毒素出厂端规模来源于爱美客H股招股说明书。24-26年肉毒素出厂端规模预计为99/126/159亿元。

2）假设公司代理的Hutox于2024-2025年上市，考虑到目前已有4款产品获批，且后续还有其他肉毒素产品上市，肉毒素市场竞争将会加剧，假设25-26年公司Hutox肉毒素市占率为2%/4%，25-26年有望贡献2.33/6.36亿元。

其他产品：探索胶原蛋白，提前布局体重管理、面部埋植线潜力市场

3.4.1 收购沛奇隆，探索胶原蛋白市场

收购沛奇隆切入胶原蛋白赛道。2022年底公司以3.5亿元的价格购买了哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司100%股权。沛奇隆主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用，应用领域主要为医药领域，产品包含Ⅲ类（胶原蛋白海绵）、Ⅱ类（止血愈合敷料、胶原蛋白冻干粉和胶原蛋白喷雾）和Ⅰ类产品（医用冷敷贴）等。

胶原蛋白市场快速发展，2026年有望达到1286亿元。我国胶原蛋白市场仍处于快速成长阶段，下游应用领域广泛，包括于功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料四个领域，在颜值经济的驱动下，功效护肤品、医用敷料胶原蛋白市场需求快速增长。根据弗若斯特沙利文，我国胶原蛋白市场规模从2017年的97亿元增长至2021年的287亿元，CAGR为31.15%，预计2026年有望达到1286亿元，2022-2026年CAGR预计为34.16%。

拓展胶原蛋白业务，有望实现协同效应。公司成立以来深耕医美注射类项目，目前主要产品包括玻尿酸、再生针剂和肉毒素等原料，此次拓展胶原蛋白业务有望补齐医美注射项目矩阵。沛奇隆胶原蛋白业务主要为医用领域，具备深厚研发优势，收购后有望在研发上实现协同效应，期待爱美客在收购沛奇隆后拓展胶原蛋白医美业务。

3.4.2 体重管理市场快速增长，加快布局溶脂针、减肥药物

中国肥胖人群快速增长，减肥需求日益提高。根据《中国居民营养与慢性病状况报告》，2020年中国成年居民超重率为34.3%，肥胖率达16.4%，根据弗若斯特沙利文，2030年我国肥胖人群将达到3.29亿人。肥胖会增加冠心病、糖尿病、高血压等疾病的发病风险，随着居民健康意识的不断提升，减肥需求也日益增加。根据弗若斯特沙利文，我国体重管理产品出厂端市场规模从2017年的2亿元增长至2021年的21亿元，CAGR为71.4%，预计2026年将达到111亿元，2021-2026年CAGR为39%。

减肥产品主要包括药物和医疗器械。目前只有6款药物获得FDA批准用于体重管理，包括奥利司他、芬特明-托吡酯、安非他酮-纳曲酮、塞美拉肽、利拉鲁肽、司美格鲁肽。医疗器械类产品主要为溶脂针，溶脂针可直接破坏脂肪细胞，脂肪细胞被破坏后将被分解为微小的脂肪酸，由淋巴系统通过代谢排出人体，其主要成分为去氧胆酸。目前全球仅有艾尔建的溶脂针一款产品获批上市。

利拉鲁肽和司美格鲁肽为GLP-1受体激动剂，通过抑制食欲达到减肥效果。GLP-1是人在进食后分泌的一种物质，通过增加胰岛素分泌和抑制胰高血糖素释放来降低葡萄糖浓度，GLP-受体激动剂可刺激GLP-1受体，从而调节食欲和食物摄入，进而管理体重。利拉鲁肽与人体GLP-1受体激动剂相似性约为97%，代谢稳定，需每天注射一次。司美格鲁肽注射液为第二代产品，2021年6月获FDA批准用于体重管理，注射频次为每周一次。

奥利司他赛道拥挤，国内企业加速布局GLP-1类产品。奥利司他为国内第一款获批减肥药物，赛道较为拥挤。且奥利司他副反应包括皮脂溢、肠胃胀气、便急、便失禁和油样便等，此外还会干扰脂溶性维生素A、维生素D、维生素E和维生素K的吸收。GLP-1类减重药为新型减肥产品，疗效较好，国内加速布局GLP-1类肥胖适应症领域，这一领域仅有华东医药的利拉鲁肽及仁会生物的贝那鲁肽获批，为蓝海市场。公司较早布局利拉鲁肽，2022年底已完成I期临床试验，司美格鲁肽目前处于临床前在研阶段，公司减肥产品上市后有望抢占一定市场份额。

溶脂针市场规模快速增长，2030年出厂端市场规模有望达到39.27亿元。根据弗若斯特沙利文，中国溶脂针出厂端市场规模将从2023年的1.35亿元增长至2026年的12.19亿元，CAGR为108.5%，2030年有望达到39.27亿元。我国目前尚无合规溶脂针获批，目前多家上市公司积极布局溶脂针。公司的去氧胆酸注射液项目截至2022年底处于临床前在研阶段。

3.4.3 紧恋为国内首款获批Ⅲ类埋植线产品，具备先发优势

面部埋植线用于填充美白、改善面部松弛等，作用时间较长。随着年龄增长，面部的韧带组织会出现弹性下降、松弛等现象，进而导致皮肤下垂和衰老，面部埋植线通过植入可吸收蛋白等特制线带替代韧带，具有提拉紧致作用，能够使下垂软组织复位，改善皮肤松弛状态。埋植线产品常用原料包括PDO类聚合物和聚乳酸。根据线型不同来划分，面部埋植线可分为平滑线、螺旋线、锯齿线等，其中平滑线主要作用为填充、美白、淡斑等，锯齿线主要作用为提拉、重塑。与其他医美产品相比，面部埋植线起效快，作用时间长，可达2年左右。

中国面部埋植线仍处于起步发展阶段，近年来市场规模快速增长。根据弗若斯特沙利文，按出厂价计算，2021年我国面部埋植线市场规模为1820万元，2026年有望达到3.75亿元，2020-2026年CAGR为133.7%，预计2030年有望达到12.12亿元。

现有合规产品较少，紧恋具有先发优势。目前国内共有3款面部埋植线产品拿到Ⅲ类医疗器械证，分别为爱美客的紧恋（2019年5月获批）、韩国韩士生科的秘特（2019年6月获批）和浙江微度的菲翎线（2021年6月获批）。紧恋是国内首款以聚对二氧环己酮（PDDO）为主要材料的面部埋植线产品，PDDO在人体内可完全降解，水解性、生物相容性和柔韧性优异。2020年2月公司与东方医疗成立合营企业，并从韩国引进技术开发第二代埋植线产品，该产品通过植入皮下脂肪及浅筋膜层来提升面部下垂的软组织，目前处于临床前研究阶段。目前成熟的合规产品较少，紧恋具有先发优势。

4 竞争优势：强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强

我们认为，爱美客的核心优势在于具备独特的消费者需求洞察并针对性开发创新产品，基于现有产品从适应症拓展和复合针剂两个方向进行产品创新，从而实现产品有序接力，并且通过直营为主的渠道模式及全轩学院进行产品推广，同时基于产品差异化利用线上营销实现消费者口碑传播进而打造爆款产品。

4.1 消费者需求洞察能力强，前瞻研发领先同业

以市场需求为导向，前瞻研发领先同业。以嗨体颈纹针为例，公司研发颈纹针起源于医生在临床注射中发现了颈纹去除褶皱需求，因此启动研发流程，并针对颈纹的改善做了大量实验，由于在实验过程中发现各种已有的生物材料对颈纹的治疗效果都不是最佳，所以通过在玻尿酸中添加氨基酸、L-肌肽、维生素等成分辅助真皮层中成纤维细胞分泌胶原蛋白产生效果来最终形成嗨体的配方，并于2016年获批成为市场中首款且唯一获批的颈纹修复类医美产品。

明星产品顺畅接力，产品矩阵主打差异化。在嗨体颈纹针爆火之后，公司推出了专注于眼部抗衰细分赛道的嗨体1.0熊猫针，熊猫针主要原料为非交联玻尿酸，相比传统交联型玻尿酸又更为柔软，没有栓塞、结节的风险，此外其他主要眶周产品均为胶原蛋白成分，熊猫针的原料创新性再次凸显。2021年公司推出再生针剂产品“濡白天使”，该款产品为首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，同时在产品形态和包装方面积极创新，由于产品为非粉状，将产品封装在预灌封注射器能够让医生使用更加方便，消费者使用更加安全，这再次体现了公司差异化的研发思维和强大的研发创新实力。

Ⅲ类医疗器械拿证难度大，公司凭借丰富研发项目储备快速推新。Ⅲ类医疗器械方面，药监局的审批流程更长，对于临床试验等方面的数据指标要求也更加严格。公司在研项目储备丰富，从2009年开始平均不到2年就有Ⅲ类医疗器械产品推出，产品矩阵不断丰富，涵盖人体多个部位，适应症广泛，可满足消费者多样化且快速变化的需求。

研发人员数量占比及研发费用率处于行业前列。公司2022年研发人员数量占比25%，高于昊海生科、华东医药和华熙生物。研发费用率方面，2022年公司研发费用率为8.9%，高于同业水平。

不断积累核心技术，发明专利数量稳健增长。截止2022年底，公司拥有渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。核心技术应用于逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一、爱美飞等产品。2019-2022年公司拥有专利数从37增长至49项，其中发明专利数量从20增长至25项。

在研项目储备丰富且多元，不断完善公司产品线。截止2022年底，公司主要在研项目共有9项，其中6项已进入临床试验阶段。从项目类型来看，公司研发项目涉及埋植线、玻尿酸、肉毒素、减肥产品等，在研管线有助于完善公司产品线，并与现有产品产生协同效应。

4.2 直销为主对终端掌控能力强，绑定医生群体助力产品推广

以直销为主，渠道掌控力强，有助于产品推广。公司在销售策略方面坚持以直销为主，直销与经销覆盖渠道客户不同，直销的覆盖对象是影响力较强的医疗机构，公司通过直销的方式与机构建立更紧密的联系，而空白市场区域通过经销商扩大覆盖度。2017-2022年直销收入占比均维持在60%以上。公司主要依靠拜访客户、举行产品发布会、组织学术会议等方式拓展非公立医疗机构客户并直接签订合同，对于公立医院，公司主要通过参与公开招标等方式拓展业务。直销模式与经销方式相比对市场终端的掌控力更强，能够快速对终端客户的需求变化做出反馈和调整。

设立全轩学院与医生群体建立良好互动，助力产品推广。2017年10月，爱美客在北京启动全轩学苑启动仪式，全轩学苑是一个针对医美行业医生群体设立的集教学、研讨、互助及内容发布为一体的学习平台。全轩学苑培训团队由权威专家组成，公司通过全轩学苑赋能医生技术培训，可以加深医生群体对公司产品的了解程度和认可度。2022H1全轩课堂注册认证医生已超过12000人，关注用户超过30000人。2022年全轩学苑组织各级线下学术会议350场，在医生群体中具有广泛影响力。消费者在医美消费过程中会向医生咨询不同产品的功效差异等，并听从医生的推荐和建议，因此提升医生对公司产品的认可度有助于产品推广，并进而在消费者群体中形成良好口碑。

销售费用率低于同行。公司销售费用率低于同行，且呈现下降趋势。2017-2022年公司销售费用率从18.83%下降至8.39%，而2022年华熙生物、昊海生科的销售费用率分别为48%和32%。公司销售费用率持续降低一方面来源于收入规模持续增长带来的规模效应，另一方面为公司以直销为主，专注于B端客户，在C端的广告投放较少，从销售费用结构来看，公司的人工费用占比较大，而昊海生科、华熙生物销售费用中市场费用、线上推广服务费用占比较大。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们对公司分业务进行收入预测：

1）溶液类产品：嗨体颈纹针差异化优势显著，渗透率仍在不断提升，熊猫针处于快速增长期，冭活泡泡针受益于水光针水货出清也将快速增长，预计溶液类2023/2024/2025营收分别为17.79/22.33/26.93亿元，分别同比增长37.61%/25.54%/20.60%，预计23/24/25年毛利率为94.13%/94.22%/94.25%。

2）凝胶类产品：公司凝胶类产品包括宝尼达、爱芙莱、濡白天使和如生天使等。濡白天使是国内首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，具备先发优势当前处于放量期，新品如生天使上市也有望贡献显著增量，同时高单价产品将带动整体凝胶类均价上行。预计凝胶类产品2023/2024/2025年营收分别为12.15/19.51/26.75亿元，分别同比增长90.40%/60.58% /37.11%，预计23/24/25年毛利率分别为96.80%/97.30%/97.80%。

3）面部埋植线：紧恋为国内首款面部埋植线获批产品，同样具备先发优势，预计2023/2024/2025年营收分别为0.07/0.08/0.10亿元。

4）肉毒素：公司代理肉毒素产品预计将于2024-2025年上市，根据上文预测2025年营收为2.33亿元，预计毛利率为70.00%。

费用端：

1）销售费用率方面，我们假设23/24/25年分别为8.80% /8.80%/8.80%，考虑处于新品上市推广期。

2）管理费用率方面，假设23/24/25年管理费用率为8.00%/7.00%/6.20%，考虑股权支付费用。

3）研发费用率方面，预计23/24/25年研发费用率为9.00%/9.00% /9.00%。

综上，我们预计公司23-25年营收分别为30.03 、42.28 、56.92亿元，分别同比增长54.90%、40.77%、34.63%，23-25年归母净利润分别为19.20、27.02、36.34亿元，同比增长51.95%、40.74%、34.47%。

5.2 投资建议

公司为国内医美针剂龙头厂商，产品矩阵不断拓展，核心产品“嗨体”系列持续高增长，再生针剂濡白天使具备先发优势当前处于放量期，新品如生天使上市也有望贡献显著增量，同时在研产品储备充足，代理肉毒素产品有望于2024-2025年上市。根据上文预测，我们预计公司23-25年归母净利润分别为19.20、27.02、36.34亿元，2023-2025年对应PE为52/37/27X。我们选取医美行业上游生产商华熙生物、昊海生科作为可比公司，考虑到公司作为行业龙头，具有强α属性，维持“强烈推荐”评级。