地产链化工品电话会|钛白粉_新浪财经

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PPI见底，建议超配化工

站在当下，行业诸多的积极因素已经出现：第一、整体化工产品的价格底部初现，除非出现原油价格快速从80美元/桶下跌到60美元/桶的极端情况；第二、成本端的压力已大幅减轻，化工品价差从23年6月出现普遍改善；第三、从需求端来看，一是国内补库周期有望开启，上半年化工的去库存接近尾声。二是国家支持性政策出台仍有预期，保证国内经济的平稳增长；第四、从供给端来看，发改委发布新版节能降碳文件，拓展节能降碳改造升级范围且明确时间要求。相较2021版，本次增加钛白粉、PVC、PTA、子午线轮胎、工业硅、粘胶短纤等11个领域，同时明确改造升级时间要求。新增11个重点领域2026年底前完成技术改造或淘汰退出，此前25个领域2025年底前完成。供给端产能存在明显收缩的可能。

我们认为，2023年6月将是本轮PPI的底部，2H23PPI或将出现明显的回升，建议超配化工。回顾从2009 年至今的 PPI 波动和中信基础化工指数的走势，我们发现历史 PPI 同比迎来拐点之后化工行业相对沪深300往往能取得不错的超额收益。这一点在2012-2014较弱的周期下依然成立。我们重点推荐的地产产业链的标的，股价均处于底部位置，并且在行业中具有明显的成本优势，建议积极关注。

----MDI、TDI和钛白粉----

今年上半年地产链主要化工品聚合MDI、TDI和钛白粉的出口表现，整体来说好于市场预期。从具体产品来看：

MDI：

根据海关总署数据，2023年上半年我国聚合MDI出口量合计60.7万吨，同比增长9.2%；按照山东、浙江和福建出关的量加总计算，也就是对应的万华化学的聚合MDI出口量48.23万吨，同比增长6%，占我国聚合MDI整体出口量的79%。2Q23我国聚合MDI出口量29.76万吨，环比下降3.8%；其中万华化学2Q23聚合MDI出口量25.26万吨，环比增长10%。我们根据海关总署数据测算，2Q23聚合MDI出口均价1,693美元/吨，环比下降0.6%，考虑到2Q23人民币贬值，对应人民币出口价格环比上涨。

从出口去向看，美国仍是我国聚合MDI最大的出口市场，2023年上半年出口聚合MDI14.33万吨，同比仅下降3.1%。上半年出口俄罗斯、比利时和土耳其的聚合MDI分别为5.35/4.91/4.55万吨，同比增长128%/447%/106%，增长非常强劲。出口荷兰的聚合MDI同比下降24.4%至6.65万吨，但上半年出口荷兰和比利时的聚合MDI合计11.57万吨，同比增长19.2%，出口到欧洲的量整体还在保持增长。在1Q23海外主要MDI企业聚氨酯相关业务销量明显下滑的背景下，万华MDI出口量的增长进一步彰显了其在全球的竞争优势。

TDI：

2023年6月我国TDI出口量3.05万吨，1-6月合计出口18.6万吨，同比增长6.4%。1-6月从山东、浙江和福建出口的TDI（主要对应万华化学的TDI出口量）合计7.34万吨，同比增长16.6%，其中2Q23从山东、浙江和福建出口的TDI合计3.66万吨，环比基本保持稳定。出口价格方面，1H23我国TDI出口均价2,323美元/吨，同比略微上涨；2Q23TDI出口均价2,261美元/吨，环比下降4.6%。从出口去向看，巴西、印度尼西亚、印度、俄罗斯和越南是我国TDI前五大出口市场，上半年合计出口量6.75万吨，同比增长11.6%，这五大市场占1H23我国TDI总出口量的36%。

钛白粉：

根据海关总署数据，6月我国钛白粉出口量12.56万吨，同比增长1%，2023年1-6月累计出口钛白粉83.6万吨，同比增长12%。其中2季度出口量39.9万吨，环比下降10%。出口价格方面，1H23我国钛白粉出口均价2,196美元/吨，同比下降27%，其中2Q23出口均价2,257美元/吨，环比上涨5.4%，考虑到人民币贬值，对应人民币价格涨幅更高一些。

从出口去向看，出口印度、巴西、土耳其及俄罗斯的钛白粉增长强劲。根据海关总署数据，2023年上半年我国出口至印度、巴西、土耳其、韩国、俄罗斯、阿联酋等地区的钛白粉分别为12.45/5.5/5.0/4.55/3.47/3.28万吨，同比增长35%/21%/46%/9%/34%/25%。基于国内钛白粉企业较强的成本优势，在1Q23海外钛白粉企业销量大幅下滑的背景下，我国钛白粉出口量同比继续增长，尤其是出口至印度、巴西、土耳其等发展中国家的钛白粉增长强劲。

往前看，近期美国新屋销售和开工数据好转，有望支撑相关化工品的需求。2023年5月美国新建住宅销售折年数76.3万套，达到2022年3月以来的高点。2023年6月已开工的新建私人住宅折年数143.4万套，已获得批准的新建私人住宅折年数144万套，均较1Q23略有回升。美国居民对住房的潜在需求仍有韧性，我们预计有望支撑相关化工产品的需求。

MDI、TDI和钛白粉的投资观点：

首先，库存方面，聚合MDI、TDI和钛白粉库存处于2022年以来相对低位，但产品盈利有所分化。目前聚合MDI生产企业库存与2021年同期水平差不多，低于2022年同期库存水平，处于2022年以来低位。TDI库存也低于去年同期库存水平。受益于行业竞争格局较好及新增产能较少，目前MDI和TDI盈利处于历史中枢左右水平。目前钛白粉库存低于去年同期水平，处于2022年3月以来的较低位置。盈利方面，2023年以来钛白粉盈利有所改善，但仍处于历史底部区间，主要是行业产能增加及国内需求下滑所致。纯碱目前库存处于历史较低水平，目前纯碱盈利处于2016年以来中枢偏下水平。

政策支持叠加旺季需求有望驱动行业景气回暖。近期国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，会议指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。同时近期商务部、发改委等部门印发《关于促进家居消费若干措施》、《关于促进汽车消费的若干措施》、《关于促进电子产品消费的若干措施》等。近期政策陆续出台促消费、稳经济，我们认为有有助于推动地产及地产后周期相关化工品需求复苏，叠加9-10月传统旺季到来，我们预计MDI、钛白粉、TDI、PVC和纯碱等化工品景气有望回暖。

MDI、TDI和钛白粉的推荐标的：

MDI方面：得益于MDI出口增长和国内表观消费量的增加，以及原材料纯苯、煤炭等价格的回落，目前聚合MDI和纯MDI价差回升至历史中枢水平左右，纯MDI价差分位略高一些。目前聚合MDI库存处于低位水平，受益于国内稳经济政策的支持和旺季需求到来，我们预计MDI盈利有望继续上涨。中长期看，未来几年全球MDI新增产能主要集中在万华，同时万华主要通过技改方式扩产，成本将继续下降，MDI将继续保持比较好的竞争格局和供需格局，需求好转过程中MDI具备比较大的涨价弹性。重点推荐万华化学。

TDI方面：未来2年全球TDI基本无新增产能。随着5月22日万华化学（福建）25万吨/年TDI装置投产，以及5月26日甘肃银光TDI装置复产后，全球TDI产能增量基本投放完毕。从供给增量看，由于烟台巨力8万吨/年TDI装置于2021年以来持续停产，以及万华化学（福建）原有10万吨/年TDI装置淘汰，2020年底-2023年中国TDI行业合计净增总产能仅7万吨；叠加德国巴斯夫30万吨/年TDI装置和日本东曹2.5万吨/年TDI装置均于2023年退出，导致全球TDI总产能下降。往前看，我们预计到2025年底前全球TDI行业基本没有新增产能，同时日本三井化学TDI产能在继续退出。

供需格局向好，看好TDI行业景气周期。随着5月万华化学（福建）TDI装置投产和甘肃银光TDI装置复产，国内TDI价格有所回落但目前价格仍处于较高水平，目前价差处于2010年以来41%分位。目前国内TDI生产企业库存处于低位，2025年之前全球TDI基本无新增产能，且海外落后产能有望继续退出，随着需求端的好转，我们认为TDI有望进入新一轮景气周期。TDI主要推荐沧州大化和万华化学。

另外对于万华化学，除了看好MDI和TDI景气之外，未来2年是万华的投产大年，将驱动公司盈利中枢大幅提升。万华化学2022项目投资309亿元；2023年计划投资451亿元，将主要建设乙烯二期和蓬莱产业园项目、聚氨酯及配套项目、柠檬醛及营养品等精细化学品项目，以及电池材料项目等。随着MDI扩产、石化项目和新材料等项目的投产，2024-25年万华具备比较大的增量。

钛白粉方面：受益于钛白粉价格环比上涨和原材料回落，2季度钛白粉盈利环比改善，但仍处于历史底部区间。往前看，海外企业由于成本和需求压力钛白粉销量下滑，国内龙头企业钛白粉出口份额不断提升。上半年国内钛白粉表观消费量同比下滑明显，目前钛白粉处于2022年3月以来的低位水平，随着后续政策支持和旺季需求回暖，我们预计钛白粉价格有望反弹。钛白粉重点推荐龙佰集团，目前龙佰集团P/B处于上市以来26%分位，虽然2季度海绵钛业务销量和价格环比回落拖累，但钛白粉盈利改善将驱动公司整体盈利环比改善。中长期看，钛精矿供应仍将持续偏紧，公司到2025年钛精矿产能有望翻倍，同时海绵钛产能将继续扩张，中长期随着钛白粉落后产能淘汰和供需再平衡，公司钛白粉具备较大的涨价弹性。按照2023年公司计划销量计算，钛白粉价格每上涨1000元，公司净利润增加10亿元。

----纯碱、PVC----

推荐两个地产产业链相关主要产品及相关标的，一是纯碱，纯碱的下游接近40%用于浮法玻璃，与地产竣工端紧密相关。二是PVC，PVC下游超过50%与地产直接相关。我们推荐的相关的主要收益标的为远兴能源和中泰化学。

远兴能源：

公司是国内最大的天然碱供应商，掌握了国内几乎全部的天然碱矿资源，公司主要以天然碱为主业，煤制尿素为辅业发展。产能方面，公司原有天然碱生产的纯碱产能180万吨，权益产能147万吨，小苏打产能110万吨，权益产能100万吨。尿素产能160万吨，权益产能123万吨，参股煤炭企业的权益产能272万吨。公司控股60%的博源银根矿业掌握阿拉善大型天然碱矿，博源化工规划了总产能780万吨纯碱、80万吨小苏打项目，其中一期500万吨纯碱、40万吨小苏打即将建成投产，其中首条生产线150万吨纯碱产能已于 6 月底投料试车，目前正处于产能爬坡阶段。后续其他产线也将于3季度末之前陆续建成投产。

纯碱行业情况：

根据百川资讯，目前重质纯碱的市场价格2163元，从5月底至目前基本稳定在2100-2200元之间，目前价格分位为自2016年以来的38%，价差分位处于自2016年以来的36%。国家统计局统计，今年上半年纯碱的产量1573万吨，月度产量平均比去年同期增加23万吨，进出口方面，净出口75万吨，同比提升18%。纯碱上半年的行业平均开工率90%以上，上半年重质纯碱周产量保持在32-35万吨左右，当前现有浮法及光伏玻璃日熔量总值对重碱周度需求量在35.5万吨左右（年初需求值为33.5万吨左右），可见上半年重碱供需关系保持在紧平衡的状态。上半年价格的下降主要是由于下游玻璃企业采购心态发生变化，大部分以按需采购为主，不断压缩原料库存，导致纯碱隐性库存不断释放。由于下半年新增产能规模较大，市场担忧对于后市价格形成压制。

短期来看，三季度为纯碱夏季检修较为集中的时间，据统计7-9月检修产能对月度产量的影响分别为20万吨，9万吨，4万吨，为远兴第一条线的产能去化提供了空间，补充一下，远兴第一条线产能（年产150万吨，达产以后对应月产量预计12.5万吨）。

库存方面，今年上半年整体处于历史库存偏底部的状态，4-5月份在经历短暂的累库阶段之后需求拉动，很快进入去库阶段，目前企业库存28万吨，行业开工率较高，库存处于历史底部水平。我们认为短期内，需求稳中向好，远兴能源产出无法补足夏季损失量的情况下，紧平衡关系或将打破。

另外公司的主要业务尿素板块近两个月景气度也进入上行区间，内蒙地区的尿素价格从5月末的不到1900元/吨到目前已经上涨到2150元左右，上涨幅度达17%。华东华中地区已经上涨到2400元以上，较低点涨幅接近20%。对公司整体业绩有一定的提振作用。

我们看好新增产能规模大，且成本优势明显的远兴能源，我们测算的公司新产能投放后，悲观假设纯碱和尿素景气底部，2024年利润对应目前的股价的估值仅13xPE，447万吨的权益产能，弹性大，中枢偏乐观业绩44亿。在此重申我们对公司的推荐。

房地产行业的复苏，有望提振PVC需求，目前PVC价格已经走出底部，处于逐渐向上的状态。

中泰化学:

中泰化学主营聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品，目前，公司聚氯乙烯树脂（PVC）产能为205万吨/年、离子膜烧碱146万吨/年、粘胶纤维88万吨/年、粘胶纱产能320万锭/年，其中PVC、烧碱和粘胶纤维的产能均位居行业第一。公司是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业，是全国大型氯碱化工企业之一。公司依托新疆丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，打造了“煤炭-电石-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱”上下游一体化的循环经济产业链。拥有“氯碱化工+粘胶纺织产业”两大主业。

目前，公司正在加快BDO、三氯氢硅等精细化学品项目的建设，公司产业链将进一步获得延伸。公司金晖兆丰100万吨/年PVC及综合配套项目中的一期75万吨电石2022年9月投产，该项目还将建设100万吨/产PVC、80万吨/年离子膜烧碱，公司氯碱龙头地位将进一步获得巩固。

粘胶短纤目前盈利已经转正。粘胶短纤价格平稳运行，价差处于上升区间。从原材料成本看：溶解浆、烧碱价格平稳回落，成本下降利润修复。从供给看：粘胶短纤行业集中高，在经历几年的亏损，短期内没有新增产能。基于逐步改善的下游需求，叠加下半年存在“金九银十”的市场旺季，我们预计价格有望修复性上涨。

公司掌握的煤炭资源为公司供应链稳定和降低成本提供保障，据公司公告，截至Q1末，公司控股、参股公司煤矿产能规模共730万吨/年。除了已有的煤矿产能，公司拥有新疆准东煤田奇台县南黄草湖的探矿权，该煤矿资源储量147亿吨。2017年发改委审批通过准东煤田将军庙矿区总体规划，公司将按照总体规划，根据国家有关规定积极推进南黄草湖煤矿采矿权手续的办理工作。另外今年4月，中泰集团，以36亿元，取得托克逊县干沟矿区南部煤矿的探矿权，该煤矿4.8亿吨储量，我们预计上市公司也是潜在的受益方。

今年上半年受产品景气底部，需求恢复弱于预期的影响，公司盈利处于亏损状态，我们预计随着粘胶、PVC等产品的成本降低，需求逐渐向好，库存去化等过程，公司盈利有望逐渐扭亏，建议投资者关注。

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