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转自：中邮证券研究所
投资要点
公司率先突破技术壁垒，实现高端HVLP铜箔批量供货。铜箔生产对工艺技术要求极高，高端铜箔产能是行业内企业的重要竞争壁垒。公司高频高速用PCB铜箔在内资企业中具有显著优势，其中RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位，并于2022年HVLP1铜箔已向客户批量供货，HVLP2铜箔已通过终端客户全性能测试，HVLP3、RTF2和RTF3铜箔已突破核心技术。5G用RTF铜箔方面，公司当前可实现销量300吨/月，产销能力于内资企业中排名首位，即公司在高性能PCB铜箔领域具有显著的优势；锂电池铜箔方面，公司系2020年出货量排名第五的内资锂电池铜箔生产商，属于国内头部锂电池铜箔厂商之一。
客户基础良好，多为业内头部客户。公司是国内生产高性能电子铜箔产品的领军企业之一，已与生益科技、台燿科技、台光电子、沪电股份、南亚新材、比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股份等知名厂商建立了长期合作关系，并成为其长期供应商，获得了其对公司产品和服务的认可。
持续推进扩产项目建设，为公司放量打下坚实基础。公司电子铜箔产品总产能为5.5万吨/年，其中PCB铜箔3.5万吨/年，锂电池铜箔2.0万吨/年，在建产能2.5万吨，预计24年达产。
5G、云计算等行业高速发展
随着5G技术、云计算、数据中心、物联网、人工智能、新能源汽车、智能驾驶和智能家居为代表的产业蓬勃发展，包括高频高速电子电路用低轮廓铜箔、IC封装基板用极薄铜箔、高端挠性电路板用铜箔，以及大电流、大功率基板用超厚铜箔等高端电子铜箔产品，将是电子电路铜箔未来的发展方向。
据测算，预计23-25年高端标准铜箔需求分别达到6.10/7.13/7.35万吨，行业增速分别为7.4%/16.7%/3.1%。叠加国产替代持续推进，到2025年市场对HVLP系列高端铜箔的需求约为11.01吨，整体来看，2025年标准铜箔市场空间有望达到154.07亿元。
“PCB+锂电”双核驱动，业内独家上市公司
历经10余年发展，公司成为铜箔行业龙头。2010年，安徽铜冠铜箔集团股份有限公司成立。2011年，铜冠铜箔公司成功研发并生产厚度为9-10微米的锂电池铜箔。2012年6月，年产1万吨高精度电子铜箔项目在安徽池州经济开发区建成投产。2014年11月，年产1.5万吨高精度特种电子铜箔项目(一期)正式投产。2017年12月，年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（一期）在安徽铜陵经济开发区正式投产，标志着铜箔公司合肥、池州、铜陵三个铜箔生产基地正式形成。2021年5月，年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）开工。2013年，实现高TG箔的规模化生产。2018年，实现6微米双面光锂电池铜箔的规模化生产。2019年，成功开发5G通讯用RTF铜箔并实现规模化生产。2020年，成功开发4.5微米极薄锂电池铜箔产品并进行商业应用；2021年，HVLP箔已处于客户最后一轮综合验证阶段，产线初步具备量化生产能力;2022年1月，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市（股票代码：301217），成为安徽省第一家分拆上市企业。2022年10月，年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）投产。2023年1月，子公司铜陵铜箔公司光伏发电项目成功并网发电。2023年1月，安徽铜冠铜箔集团公司年产1.5万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目开工。
公司主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品按应用领域分类包括PCB 铜箔和锂电池铜箔。公司是国内生产高性能电子铜箔产品的领军企业之一，已与生益科技、台燿科技、台光电子、沪电股份、南亚新材、比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股份等知名厂商建立了长期合作关系，并成为其长期供应商，获得了其对公司产品和服务的认可。
公司电子铜箔产品总产能为5.5万吨/年，其中PCB铜箔3.5万吨/年，锂电池铜箔2.0万吨/年。5G用RTF铜箔方面，公司当前可实现销量300吨/月，产销能力于内资企业中排名首位，即公司在高性能PCB铜箔领域具有显著的优势；锂电池铜箔方面，公司系2020年出货量排名第五的内资锂电池铜箔生产商，属于国内头部锂电池铜箔厂商之一。
公司实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会，其法定代表人为王宏女士。截至2023年4月，公司第一大股东为铜陵有色金属集团股份有限公司，系国有法人，持有公司72.38%的股权；合肥国轩高科动力能源有限公司持有公司2.62%的股权，为公司第二大股东；自然人刘理彬持有公司0.56%的股权。
目前公司旗下有2家全资子公司：合肥铜冠电子铜箔有限公司以及铜陵铜冠电子铜箔有限公司。铜陵铜冠电子铜箔有限公司主要产品为锂电池铜箔，合肥铜冠电子铜箔有限公司主要产品为PCB铜箔。2022年公司使用募集资金向铜陵铜冠电子铜箔有限公司增资3.7亿元，用于实施募投项目。铜陵铜冠年产2万吨超薄电子铜箔项目（二期）于2022年10月投产并进入试生产阶段，项目年产能为1万吨高精度电子铜箔，有利于提升公司生产规模效应和产品市场占有率，提高公司的主营业务规模和盈利水平。同时，使用超募资金在池州、铜陵两地建设 2.5 万吨/年锂电池铜箔项目已开工，巩固公司在铜箔行业的领先地位。
1.1 业绩有所下降，为消费电子不景气拖累
2022年，公司实现营业收入38.75亿元，同比下降5.07%；实现归属于上市公司股东的净利润2.65亿元，同比下降27.86%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.11亿元，同比下降39.75%。
2023年第一季度，公司实现营收8.54亿元，同比降低9.47%；归母净利润0.26亿元，同比降低73.62%；扣非归母净利润0.21亿元，同比降低76.83%。
PCB用铜箔为公司第一大收入来源，但毛利率下滑明显。2022年，PCB铜箔营收占比54%，锂电铜箔营收占比37%，其他业务营收占比9%。盈利能力方面，锂电铜箔整体一直高于标准铜箔，维持在14%-16%之间；受2022年消费电子行业不景气拖累，PCB铜箔加工费下跌带动PCB铜箔毛利率下降。2022年，标准铜箔毛利率为7.92%，同比下降9.38个百分点；锂电铜箔毛利率为15.83%，同比下降1.6个百分点。
期间费用大幅下降，公司降本增效成果明显。2022年期间费用总计为 0.44 亿元，同比下降59.19%，期间费用率为1.13%，同比下跌57.02%。2023年一季度期间费用总计为0.04亿元，同比下降75.97%，期间费用率为0.49%，比去年同期下跌73.46%。具体来看，2022年销售费用与2021年基本持平，保持在0.06亿元；2022年管理费用为0.39亿元，同比增长10.21%；2022年度财务费用为-0.01亿元，同比下降101.88%，主要原因是公司募集资金金额较大，部分用于偿还了短期借款，相应利息支出大幅下降，同时全年银行存款水平较高，以及相应存款利息收入金额较大。
研发费用有所下降。2022 年公司研发费用为0.67亿元， 同比下降14.69%。2023年第一季度公司研发费用为0.14亿元，对比去年同期下降36.25%。
2022年，电子铜箔产量为41569吨，同比增长1.37%；销量为40566吨，同比降低1.21%。受消费电子等下游需求不景气的拖累以及二期项目去年十月投产的影响，产能利用率约为75.6%，较以前年度有所下降。
1.2 领军高端铜箔，突破技术壁垒
公司生产的PCB铜箔产品主要有：高温高延伸铜箔（HTE箔）、反转处理铜箔（RTF箔）、高TG无卤板材铜箔（HTE-W箔）和极低轮廓铜箔（HVLP箔）等，主要产品规格有12μm、15μm、18μm、28μm、35μm、50μm、70μm、105μm、210μm等，最大幅宽为1,295mm。其中，HTE-W箔具有良好的高温抗拉、延伸性能，更强的剥离强度及耐热性能，主要应用于覆铜板中的高玻璃化温度板材；RTF铜箔和HVLP1铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，应用于高频高速材料和较大电流薄型板材等，是近年来公司推出的高端PCB铜箔产品，目前已向下游客户批量供货。加快 RTF2、RTF3、HVLP2 等高端新产品的市场推广工作。
铜箔生产对工艺技术要求极高，高端铜箔产能是行业内企业的重要竞争壁垒。公司高频高速用PCB铜箔在内资企业中具有显著优势，其中RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位，并于2022年HVLP1铜箔已向客户批量供货，HVLP2铜箔已通过终端客户全性能测试，HVLP3、RTF2和RTF3铜箔已突破核心技术。
二
高频高速铜箔需求攀升，受益于下游需求蓬勃发展
2.1 标准铜箔：国内高端铜箔缺口较大，市场空间广阔
PCB铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是CCL及PCB制造的重要原材料，起到导电体的作用。PCB铜箔一般较锂电池铜箔更厚，大多在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与覆铜板生产过程中的前道产品粘结片相结合。CCL与PCB被普遍应用于电子信息产业，是PCB铜箔的第一大应用领域。
PCB铜箔制造位于PCB产业链的上游。PCB铜箔的主要原材料为阴极铜，对应更上游的铜矿开采与冶炼行业。
PCB下游应用十分广泛，2021年全球PCB行业下游第一大应用为通讯领域，占比达32%；其次是计算机行业，占比24%；再是消费电子领域，占比15%。
PCB用铜箔根据性能，分为常规铜箔和高性能类铜箔两大类。高端PCB铜箔高性能电子电路铜箔按照应用领域可以划分为五类，包括如高频高速电路用铜箔、大电流电路用厚铜箔、高档FCCL用铜箔等。按照品种可分为RTF、VLP和HVLP，RTF（反转铜箔）与HVLP（极低轮廓铜箔）是高频高速覆铜板硬板使用的主流产品。
处理面粗糙度要求更高的高频高速用铜箔生产尤为困难，目前我国高频高速基板用铜箔依赖进口。在国内的高频高速铜箔市场中，需求最高的RTF2铜箔主要供应厂商为台资企业，占比40%。而HVLP铜箔在国内市场的生产供应大部分来自日资企业，基本以进口为主。
根据华经情报网，高频高速PCB铜箔在覆铜板CCL原材料成本中占比为30%-50%左右，随着CCL技术的发展，铜箔对CCL制造成本的影响也越来越大。其中，薄板中铜箔成本占比约30%，厚板中成本占比约50%。
高端铜箔需求受益于5G、AI等高速发展
随着5G技术、云计算、数据中心、物联网、人工智能、新能源汽车、智能驾驶和智能家居为代表的产业蓬勃发展，包括高频高速电子电路用低轮廓铜箔、IC封装基板用极薄铜箔、高端挠性电路板用铜箔，以及大电流、大功率基板用超厚铜箔等高端电子铜箔产品，将是电子电路铜箔未来的发展方向。
5G基站加速建设推动高频高速铜箔行业发展。截至2022年底，中国累计建成开通5G基站达到231.2万个，比去年末新增88.7万个，仍处在加速建设阶段。根据十四五信息通信行业发展规划，预计到2025年每万人拥有的5G基站数将从2020年的5个至少增加至26个，即总共364万座。与其同时，5G微小基站也在持续推进商用进程，根据前瞻产业研究院预计，2022年到2025年，中国5G小基站的年度建设量分别为60万、150万、200万、190万台。
5G基站设备对高频高速覆铜板需求最大。5G基建的普及极大利于通信PCB的发展，首先是基站数量的增加，5G基站系统包含很多微基站、MIMO的高频天线、超快速的无线、有线/无线以光纤传输为骨干的路由器系统、超大容量和超快计算的服务器系统、超庞大的数据存储系统等基础设施使用PCB的数量和技术含量大幅提升，使通信用PCB价值较4G有大幅提升。
根据资料统计，5G宏基站内PCB价值量约为15104元/站，室分站PCB价值量约是宏站的30%-40%，约5286元/站。
另外，随着5G基建、5G应用的普及，云服务器市场将不断扩大，从而拉动高层板的增长需求。云服务器系统提供超级计算服务设备，它通过无线/有线互联网连接物联网（IOT）上其他计算机系统提供人工智能演算解决方案，并提供相应的服务。未来数据传输超快的5G通信发展必定带来数据量的爆炸、客户应用更智能、更丰富，不仅带动服务器需求数量增加，更促进服务器产品配合高速率、低延迟、更可靠的应用需求升级，推动服务器通信类PCB向高层板及HDI发展。
“十四五”期间将加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹智能调度，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群，建设E级和10E级超级计算中心。完善国家电子政务网络，集约建设政务云平台和数据中心体系，推进政务信息系统云迁移。
数据中心（IDC）作为支撑云计算市场的基础设备，需求也随之增长。近年来数据中心市场规模保持稳定增长，2022年IDC市场规模约达1900亿元，同比增长26.7%。据中商产业研究院预测，2025年我国互联网数据中心市场规模将达4250亿元。
另据数据显示，2021年，我国服务器市场出货量达到412万台，同比增长9.6%；厂商收入达到264.5亿美元，同比增长15.4%。预计2023年我国服务器出货量将增至449万台。
高端标准铜箔：尤其是HVLP系列铜箔，受益5G、人工智能、云计算的发展，预计未来几年高端标准铜箔需求增长维持高增速。
我们假设：
（1） 据相关资料显示，单台5G宏基站的PCB价值量约为15014元，单台5G微小基站的PCB价值量约为宏基站的三分之一；
（2） 据相关资料显示，以AI服务器的英伟达A100、H100的PCB价值量测算，单台AI服务器的PCB价值量平均约为17000元
（3） 高频高速PCB用铜箔占比PCB板的成本约为30%-50%；
（4） 预计加工费维持较高水平，加工费约7万元/吨。
经测算，（1）受益于新兴高科技、智能化领域的拉动，预计23-25年高端标准铜箔需求分别达到6.10/7.13/7.35万吨，行业增速分别为7.4%/16.7%/3.1%；（2）叠加HVLP系列铜箔的国产替代持续推进，到2025年市场对HVLP系列高端铜箔的总需求约为11.01吨，整体来看，2025年标准铜箔市场空间有望达到154.07亿元。
高频高速铜箔全球供应情况：
CCFA数据显示，2021年我国标准铜箔产量40.2万吨，同比增长19.1%。其中高频高速电路用铜箔增长较快，2021年产量为1.28万吨，同比增长69.6%。
我国PCB铜箔主要以中低端产品为主，高端PCB铜箔仍然主要依赖于进口。根据CCFA数据，2021年国内电子铜箔的出口量达到32719吨，同比增长6.5%；全年出口额为41732万美元，同比增长36.2%，主要为低端铜箔。2021年电子铜箔进口量为131277吨,同比增加了18.6%；进口额为206612万美元,同比增加52.4%，主要为高档高性能铜箔。2021年电子铜箔贸易逆差为164880万美元，比上年增加了57.2%，贸易逆差及增长幅度为2012年以来的最大值。
国内企业在生产高频高速铜箔方面与日资、台资存在较大差距。2021年全球高频高速标准铜箔销售量中，中国大陆企业仅占比7%，中国台湾企业占比41%，而日本企业占比42%。RTF铜箔方面，中国台湾的长春化工、南亚塑胶以及日本的三井金属，分别位居前三名，中国大陆内资占比仅9.6%；VLP+HVLP铜箔方面，三井金属以约7000吨销量，位居市场占有率首位，占比32.9%，中国大陆内资企业产量仅有100吨，占比0.5%。
在我国内资铜箔企业在RTF铜箔产销方面，2021年销量仅合计为5400吨。市占率很小，仅为9.6%。在此类铜箔的内资生产厂家中，仅有铜冠铜箔、龙电灵宝华鑫、江铜铜箔、超华科技（维权）等四个厂家可规模生产。其中以安徽铜冠相比销量较大，它占国内内资2021年RTF铜箔总销量的约63%，在制造水平及品质控制上，也在内资厂家中具有领先地位。
在我国内资企业的VLP+HVLP铜箔产销方面，比RTF铜箔更凸显薄弱。2021年，内资企业年产VLP+HVLP铜箔仅有100吨。目前正在研发、试产此类铜箔的国内内资厂家有：铜冠铜箔（已试产）、江铜铜箔（已试产）、九江德福科技（已试产）、超华科技（已试产）、灵宝华鑫（2022年7月投产）、金宝电子（研发中）、江苏铭丰电子（研发中）。
2.2 锂电铜箔：延续“更薄”趋势，未来增量可观
锂电池铜箔作为锂电池负极材料集流体。其作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便输出较大电流。根据锂电池的工作原理和结构设计，负极材料需涂覆于集流体上，经干燥、辊压、分切等工序，制备得到锂电池负极片。锂电池铜箔由于具有良好的导电性、质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点，因而成为锂电池负极集流体的首选。
锂电池铜箔一般厚度较薄，受锂电池往高能量密度、高安全性方向发展的影响，锂电池铜箔正向着更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸率方向发展。2021年，6μm锂电铜箔的产量占比大幅增加到58%，成为第一主力品种。4.5μm锂电铜箔产量占比达6%，同比增长3.0 pct。8μm、10μm产量占比分别降至28%、7%。
预计国内锂电铜箔增速放缓，但增量仍可观。2022年，我国锂电铜箔出货量为42万吨，同比去年增长124.4%；据GGLL测算，到2025年我国锂电铜箔出货量将达到105万吨，增量可观。目前锂电池铜箔的主要生产基地为中国大陆、中国台湾、韩国和日本，其中，中国大陆是全球锂电池铜箔出货量最大的地区。
动力电池市场是锂电铜箔应用最大的细分市场。随着锂电池的广泛应用，锂电池铜箔的市场应用需求巨大，应用在新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能系统等下游领域。2022年，中国动力电池用锂电铜箔出货量27.6万吨，同比增长42%，在中国锂电铜箔中的占比达66%；储能电池市场是增速最快的锂电铜箔细分领域，2022年中国储能电池用锂电铜箔出货量10.4万吨，同比增长154%，在中国锂电铜箔中的占比为25%，较2021年提高10个百分点。
中国新能源汽车行业受益于政策扶持及行业风向，同样连年高速增长。根据中汽协的数据，去年我国新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%，高于上年12.1个百分点。
电化学储能和新能源汽车领跑中国新能源产业，增速稳定。截至2022年末，中国电化学储能累计装机规模达13.1GW，是2016年装机规模的53.8倍，较2020年增长3倍。在新型储能中，锂离子电池为主流，占比高达94%。
随着动力电池企业产能规模普遍向百GWh体量迈进，行业产能持续扩张，吸引行业内外企业入场布局铜箔，新建在建铜箔项目大幅增加，特别锂电箔产能迅速扩张，将加大未来几年的市场竞争，行业面临重新洗牌的局面，产能或将陆续出清。
假设：
（1） 伴随产能建设完成，陆续投产，公司电子铜箔有望逐步放量，基本实现产销平衡；并且根据公司在建项目规划，预计公司23-25年的电子铜箔总产量分别达到4.67万吨、6.18万吨、7.36吨。其中，PCB用普通铜箔产量基本稳定在近3万吨；增量主要来源于HVLP持续放量，以及锂电铜箔投产放量，预计23-25年锂电铜箔总产量分别为1.60吨、3.19吨、3.73吨。
（2） 加工费：中低端PCB铜箔加工费在2万元/吨，后续略有增长；以HVLP为代表的高性能铜箔加工费维持在高位水平，约7万元/吨；锂电铜箔方面，尽管业内产能处于过度饱和状态，但考虑到公司综合竞争力较强，伴随后续产能出清，锂电铜箔加工费有望持稳并略有回升，维持在2.2-2.3万元/吨。
（3） 定价：铜箔定价模式为铜价+加工费，铜箔加工企业基本不承担铜价波动风险，铜价对毛利绝对值影响较小。假设23-25年铜价分别为6.72万元、6.86万元、6.99万元。
预计公司2023/2024/2025年实现营业收入45.07/60.93/75.87亿元，分别同比增长16.31%/35.20%/24.52%；归母净利润分别为3.25/5.16/6.91亿元，分别同比增长22.41%/59.09%/33.80%，对应EPS分别为0.39/0.62/0.83元。
宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。
证券研究报告《中邮证券-铜冠铜箔(301217)：领军国内高端铜箔，下游需求持续攀升》
对外发布时间：2023年7月4日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:李帅华 SAC编号:S1340522060001
研究助理:张亚桐 SAC编号:S1340122080030
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