海泰转债：汽车模具优质企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230627|东吴_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 海泰转债（123200.SZ）于2023年6月27日开始网上申购：总发行规模为3.97亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产15万吨高分子新材料项目。

■ 当前债底估值为67.33元，YTM为3.80%。海泰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.05%（2023-06-26）计算,纯债价值为67.33元，纯债对应的YTM为3.80%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月03日至2029年06月26日。初始转股价26.69元/股，正股海泰科6月26日的收盘价为27.40元，对应的转换平价为102.66元，平价溢价率为-2.59%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.15%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价26.69元计算，转债发行3.97亿元对总股本稀释率为15.15%，对流通盘的稀释率为25.94%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■ 我们预计海泰转债上市首日价格在116.51~130.06元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海泰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在116.51~130.06元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。

■海泰科公司主要从事注塑模具及塑料零部件的研发、设计、制造和销售。公司坚持以注塑模具为本，不断提升模具制造的自动化和智能化水平，为现代制造业提供注塑模具和塑料零部件产品。

■ 2018-2021年公司营收稳步增长，复合增速为29.29%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2021年复合增速为29.29%。2022年，公司实现营业收入5亿元，同比减少15.53%。与此同时，公司归母净利润出现波动，2021年起均出现负增长，2018-2022年复合增速为24.12%。2022年实现归母净利润0.54亿元，同比减少9.88%。

■ 公司的主要营收构成变动较小，在披露的近两年，公司业务逐渐向新能源汽车转型。公司90%以上营业收入来自传统汽车的注塑模具，2022年新能源汽车业务占比有所提高。

■ 公司销售净利率与毛利率整体下降；销售费用率略有上升、财务费用率波动、管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.42%、15.85%、15.01%、10.18%和10.87%，销售毛利率分别为34.36%、34.01%、30.01%、22.41%和22.51%

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为67.33元，YTM为3.80%。海泰转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为A/A，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.05%（2023-06-26）计算，纯债价值为67.33元，纯债对应的YTM为3.80%，债底保护一般。

当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月03日至2029年06月26日。初始转股价26.69元/股，正股海泰科6月26日的收盘价为27.40元，对应的转换平价为102.66元，平价溢价率为-2.59%

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为15.15%。按初始转股价26.69元计算，转债发行3.97亿元对总股本稀释率为15.15%，对流通盘的稀释率为25.94%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计海泰转债上市首日价格在116.51~130.06元之间。按海泰科2023年6月26日收盘价测算，当前转换平价为102.66元。

1）参照平价、评级和规模可比标的宏丰转债（转换平价104.27元，评级A，发行规模3.2126亿元）、天地转债（转换平价122.08元，评级A，发行规模1.72亿元）、晨丰转债（转换平价117.47元，评级A，发行规模4.15亿元），6月26日转股溢价率分别为17.60%、17.65%、7.32%。

2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为39.96%、29.14%、52.52%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为11.05%，2023年一季报显示海泰科前十大股东持股比例为73.84%，2023年6月26日中证转债成交额为57,877,494,391元，取对数得24.78。因此，可以计算出海泰转债上市首日转股溢价率为17.21%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到海泰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在116.51~130.06元之间。

我们预计原股东优先配售比例为72.15%。海泰科的前十大股东合计持股比例为73.84%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.15%。

我们预计中签率为0.0012%。海泰转债发行总额为3.97亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.15%，剩余网上投资者可申购金额为1.10亿元。海泰转债仅设置网上发行，近期发行的李子转债（评级AA，规模6.00亿元）网上申购数约901.21万户，星帅转2（评级A+，规模4.63亿元）924.96万户，恒邦转债（评级AA+，规模31.6亿元）959.15万户。我们预计海泰转债网上有效申购户数为928.44万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

海泰科公司主要从事注塑模具及塑料零部件的研发、设计、制造和销售。公司坚持以注塑模具为本，不断提升模具制造的自动化和智能化水平，为现代制造业提供注塑模具和塑料零部件产品。公司主营业务突出，2017年、2018年和2019年，公司注塑模具产品的销售收入占公司营业收入的比例分别为98.99%、99.43%和99.42%。公司注塑模具及塑料零部件目前主要应用于汽车行业。凭借雄厚的技术研发实力、优良的产品性能、严格的质量管控、丰富的项目经验和完善的售后服务，公司在行业内树立了较高的品牌知名度，与众多国内外知名汽车零部件供应商及整车厂商建立了良好的合作关系。

2018-2021年公司营收稳步增长，复合增速为29.29%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2021年复合增速为29.29%。2022年，公司实现营业收入5亿元，同比减少15.53%。与此同时，公司归母净利润出现波动，2021年起均出现负增长，2018-2022年复合增速为24.12%。2022年实现归母净利润0.54亿元，同比减少9.88%。主要原因系国内宏观因素变化对汽车产业链产生了较大的影响，行业竞争加剧，叠加物流不畅导致交货延迟及部分项目延后，公司业绩受到一定影响。

公司的主要营收构成变动较小，在披露的近两年，公司业务逐渐向新能源汽车转型。公司90%以上营业收入来自传统汽车的注塑模具，2022年新能源汽车业务占比有所提高。汽车轻量化是汽车行业发展的大趋势，注塑模具在汽车行业中的应用仍有较大提升空间。公司专注汽车模具生产制造，继续实施技术升级和规模扩充，抓住汽车轻量化和新能源车的发展机遇，巩固公司在行业内的领先地位。

公司销售净利率与毛利率整体下降；销售费用率略有上升、财务费用率波动、管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.42%、15.85%、15.01%、10.18%和10.87%，销售毛利率分别为34.36%、34.01%、30.01%、22.41%和22.51%。公司毛利率下降且低于行业主要系宏观环境影响，叠加物流不畅导致交货延迟及部分项目延后从而降低营业收入；原料模具钢等受国内外大宗商品价格波动以及海外运输不畅，导致公司营业成本扩大。公司财务费用2022年大幅下降至负数主要系外币持续升值导致汇兑收益增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

汽车模具需求前景广阔，机遇与挑战并存。一般情况下，在一款新车中需要汽车注塑模具约500套，相比国外，我国汽车轻量化程度较低，注塑模具占比不足40%，大幅低于国外的60%，说明注塑模具在汽车行业中的应用仍有较大提升空间。而根据中国汽车工业协会的统计数据，2022年我国汽车产销量分别为2,702万辆和2,686万辆，同比上涨3.40%、2.10%，连续14年稳居全球第一；虽然近几年国内汽车市场增速有放缓态势，但国外如印度等新兴市场发展迅速，有力支撑未来汽车消费需求，因此，上游汽车模具行业市场空间广阔。但国内注塑模具的市场竞争处于“低端混战，高端缺乏”的阶段，截至2021年末我国共有模具企业超过2,000家，模具行业总产值超过3,000亿元。目前公司凭借其强大的研发实力与技术水平已经形成数量庞大的稳定、优质客户群体。但是未来的发展仍需公司持续提高技术实现成本下降，才能在激烈的市场竞争中形成独特优势，获得长远发展。