一出资本大戏，纳思达的故事|芯片_新浪财经

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转自：市场资讯

我是2021年第一次注意到纳思达（002180SZ），记忆犹新，一位基金经理朋友对他家赞赏有加，国内唯一具备打印机全产业链能力的公司，彻底解决打印领域信创问题，特别是底层芯片也是自己搞，从芯片向上搞耗材和打印机，这个路子挺有意思。

我大概看看，非常精彩，是一家有故事的公司，而且是一个有很多故事的公司，一时眼花缭乱千头万绪不知从何说起，以至于隔了2年我才动手写这些故事。

我们先讲讲纳思达的故事，再根据故事线索分析下财务。

纳思达的故事有四个，三个业务故事和一出资本大戏，我们一个一个来。

三个业务故事

通用耗材

打印机行业商业模式有一个鲜明特点，便宜卖打印机，占领客户入口，然后通过持续销售打印耗材赚钱。很多设备行业都是希望走这个模式，例如：著名的吉列刀片、利乐包材、医用生化检验设备等等，甚至办套餐送手机也是原理相同，设备销售是一次性的，而耗材销售是持续性的，锁定客户，持续产生现金流，所以，设备可以便宜甚至白送，只要占领未来耗材入口就占领了未来现金流。

要让这个模式成功，有一个关键点，就是设备必须使用原装的耗材，否则，客户买了设备用别人的耗材，这个商业模式就不成立了。在我的记忆里，曾经打印机无论是喷墨还是激光，原装耗材贵的离谱，为了省钱就会找一些通用耗材，说难听点就是盗版耗材，早期是将用过的原装墨盒硒鼓重新灌注墨水碳粉，后来是破解耗材芯片，让打印机能够识别适用。

纳思达2000年起家，开始核心业务就是通用耗材，2022年通用耗材销售额达到55.76亿，有研究显示2021年纳思达通用耗材已经占到全球市场将近6成，名副其实全球打印机通用耗材的龙头老大。

芯片

通用耗材早期是利用原装墨盒、硒鼓注入墨水碳粉，有点像回收茅台瓶子注射，究其原因，原装厂家的商业模式决定，必须杜绝别家耗材在我家机器上使用。除了工程方法，核心就是耗材容器上有芯片，相当于硬加密。

记得我买的第一台苹果手机是美国带回来的合约机，所谓合约机就是便宜卖你手机指定使用运营商资费套餐，带回国，自然脱离原网络，被识别出来手机就不工作。华强北的工程师多聪明啊，在SIM卡上贴一个芯片，骗机器仍然在美国网里，手机就可以正常使用。

通用耗材的道理也差不多，注射只能小打小闹，要做大，一定要破解芯片。纳思达不是华强北，不是在SIM卡上贴一个芯片，而是自己研发耗材芯片，成功对应了各种主流厂商机器，后来芯片研发还向打印机控制芯片延伸，这就为做出自主原装打印机打下基础，芯片团队做大了，除了打印芯片还向工业控制芯片MCU进军，成为纳思达的另外一个重要业务，2022年纳思达芯片业务收入11.84亿，拥有超500人的芯片团队，芯片业务大约三成是非打印耗材芯片。

原装业务

纳思达起家靠打印机通用耗材，听起来很美，但是这是一个破坏者的角色，原装厂家深恶痛绝，一定要围剿你，纳思达这十几年间官司一直不断，著名的337诉讼主角之一，你有兴趣可以搜索下，研究资料很多。

先不论这些官司谁输谁赢，我们仅仅从纳思达自己行为逻辑上就能看出端倪，先是自主研发原装打印品牌奔图，更是在2016年收购了美国打印机大厂利盟国际，自己成功转型成为通用耗材本来要颠覆的对象，成为世界第四大原装打印机厂商。

道理也很简单，通用耗材是时代的产物，有存在的价值，有时代的意义，特别是打破国外厂商高价耗材收割的局面，作为颠覆者是非常好的策略。不过业务做大了，自己进了城掌了权，游击队那套就不合适了。而且通用耗材市场天花板就在那里，全球6成市场也就五十多亿。相比之下，2022年纳思达原装业务收入182.96亿，是通用耗材业务的3.3倍，未来是属于原装打印业务的。

一出资本大戏

朋友问我，纳思达还有啥特别的？管理层太会资本运作，资本功夫真心一流。

纳思达是现在上市公司的名字，控股股东是赛纳科技，老板叫汪东颖，河南人在珠海起家，珠海让你想到哪个企业，对了，格力电器。汪老板就是从格力下的海，早期通用耗材的品牌也很有格力味道叫格上格。2014年汪老板借壳万力达上市改名纳思达，借壳的主体是旗下的芯片公司，借壳上市后，随即展开一系列收购，先是收购美国SCC，这是当时通用耗材芯片的老大，接着将赛纳旗下通用耗材业务重组装入，后面又连续收购国内通用耗材友商，成了世界通用耗材的龙头。

上面这些都是开胃菜，2016年11月纳思达以现金对价40.44亿美元（按2016年底汇率6.93，折合290亿）收购了利盟国际。利盟国际是前身是IBM的打印部门，92年纽交所独立上市，2015年排在世界打印机第五位，主攻商用高端激光打印机和企业软件。利盟国际在2010年之后连续收购企业软件公司，累积了大量商誉，由于经济低迷打印业务连续下滑，净利润连年下降，经营状况受到严重影响，于2015年10月发布了出售意向。尽管利盟国际经营出现困难，但是瘦死的骆驼比马大，并购双方的体量完全不是一个级别，这种收购通常被称为“蛇吞象”。

2015年利盟国际的营业收入折合人民币为 229.8亿元，是当年纳思达 20.5亿元营业收入的11.2倍。2015年利盟国际总资产折合人民币为 253.1亿元，是当年纳思达 31.2亿元总资产的8.1倍。唯一让纳思达看起来像收购方的是市值，2015年利盟国际年平均市值折合人民币130.4亿，而纳思达2015年平均市值是262.7亿，除了两地市场基础不同，市值更多看起向未来，一个英雄迟暮困境挣扎，一个少年朝气蓬勃向上。

不过在收购阶段，纳思达的市值优势在交易中并没有直接优势，因为国际并购，利盟股东只要现金，不要中国股权。40.44亿美元的交易对价，全部是现金，当时纳思达账上有多少钱呢？2016年初纳思达货币资金余额15.68亿，折合2.26亿美元，扣除日常经营需要，能动用的也就1亿美元。2015年纳思达的归母净利润2.81亿，自由现金流1.64亿，资产负债率不高只有38%，不过总资产只有31.19亿，能直接加的负债也有限，绝不是能应对290亿这样的现金收购规模。

高手出场了，纳思达采用了一个在国内不多见在美国很常见的杠杆收购策略，自己出一小部分钱，通过多层杠杆结构借款进行杠杆收购，未来还款主要依靠收购标的自己的现金流。具体操作如下，我这里只是示意，细节看收购报告书。

第一步，自己的钱。纳思达账上货币资金可动用1亿美元，控股股东赛纳科技用持有纳思达股权中的42.36%发行可交换债券融资60亿折合8.7亿美元，以大股东借款方式提供给纳思达，发行可交换债券充分利用了A股市值优势，通过大股东股权融资加了第一次杠杆。合起来这部分准备了9.7亿美元，实际并购纳思达这部分自己的钱出资7.77亿美元。

第二步，加第二次杠杆，成立私募并购主体，由纳思达、太盟投资、君联资本各出资7.77、6.52、0.89亿美元，占比51.18%、42.94%、5.88%，共使用15.18亿美元组建了并购基金。这一步很关键，太盟和君联既是资金出资方也是智力出资方，国际并购还是需要行家出手协助，屁股坐在一个凳子上，既出钱也出力。

第三步，加第三次杠杆，银团贷款32.8亿美元。合计动用资金47.98亿美元，纳思达实际账上能用的只有1亿美元，收购对价40.44亿美元，杆杆比率40倍。

海外收购复杂，除了钱还需要通过管制审批，纳思达相当厉害，2015年10月利盟国际发出并购意向，2016年1月纳思达就拿到发改委海外收购的小路条，可谓神速，2016年8月通过美国、德国等八个国家的反垄断审查，2016年9月通过美国外资投资委员会CFIUS审查，2016年11月完成并购。

收购利盟国际让纳思达是一家通用耗材为主销售二十多亿的公司一举成为销售超过200亿的原装打印大厂。同时，纳思达的控股股东赛纳科技也在孵化自主原装打印品牌奔图，为了规避同业竞争，赛纳科技先是将奔图托管给纳思达，接着在2021年通过定增以60亿对价（50亿股票10亿现金）将奔图100%股权，将自主原装打印业务纳入上市公司。至此，通过眼花撩连的资本运作，塑造了纳思达现在的模样。

财务分析

纳思达的故事讲完了，财务分析也有了方向。

把故事用财务数字再观察一遍，所谓“双循环”分析法。
“蛇吞象”精彩，可以跨越式成长，不过消化不了撑死的也不在少数，所以纳思达财务分析的重点就是，收购利盟这事危险期过了吗？
结合故事，从财务数字看看纳思达的未来。

我们一个一个来。

纳思达的财务数字

2022年纳思达年度报告数据如下：

2022年纳思达销售收入258.55亿，较上年增长13.44%，归母净利润18.63亿，较上年增长60.15%，扣非净利润16.71亿，较上年增长154.04%,经营净现金流11.29亿，较上年下降60.48%，除了经营现金流其他盈利指标都相当不错，经营净现金流下降往往是营运资金WC增加原因，后面我们看WC时重点关注。

在2022年收入258.55亿中，三种业务构成，通用耗材55.76亿，比上年增长20.6%，芯片11.84亿，比上年增长66.5%，原装打印业务167.45亿，比上年增长9.3%。

原装打印业务由利盟国际和自主品牌奔图组成，2022年，奔图收入47.61亿，净利润7.62亿，利盟国际收入150.7亿，净利润1.29亿，两者收入相加大于原装业务合并收入167.45亿，可能原因是两家之间有关联交易需要抵消，另外一种可能是利盟国际业务中还有一小部分企业软件，在纳思达年报业务分类中可能分类到其他，导致两家明细合计与披露数不同。

不过没关系，我们核心理解以下3点。

原装打印业务利盟仍然很大是主体，收入上看利盟与奔图大约3:1关系，而净利润之比是1:6。
利盟收入增长缓慢或者已经稳定，奔图增长迅速。
利盟利润较低但撑了规模的场子，让纳思达成为世界排名第四的打印厂商，奔图利润不错赚了钱。

2022年业绩不错，2014年借壳上市后到2021年一系列资本运作眼花缭乱，所以，在回顾纳思达财务数据时，我们要牢记，此时财务数据大多表现了资本运作的后果而非业务驱动真相。

2014年纳思达借壳上市，所以2014的数据只是一个起点，在这9年间，我们观察到4点:

扣非净利润与归母净利润的合计比值是42%，相当低，这是资本运作的结果，各种非经常性项目对利润影响大，因而归母净利润指标的参考意义较低，但是在2022年扣非/归母上升到90%，回到了正常企业的模样。
经营净现金流一直不错，与归母净利润偏离较大，在过去很长时间，利盟国际是纳思达的主体，是一家老牌美国公司，利润不好，主要是摊销、折旧等无需现金流出费用项目影响大，但现金流还行，自己能还债。
金融利润在2017年出现异常，投资收益15亿，这是收购利盟国际后剥离出售企业软件业务的投资收益，当时收购利盟国际包括两大类业务，一是打印，二是企业软件，企业软件涉及管控，所以在CFIUS审批时就承诺剥离，一方面符合管制另一方面出售获得现金归还部分借款，并减少一部分商誉。2022年经营利润达到20.96亿，相当不错。
9年间自由现金流（经营净现金流-CAPEX）合计68.57亿，现金流靠业务内生自己能接上，好现象。不过2022年自由现金流大降，两方面原因，一是营运资金WC增加导致经营净现金流减少，另一方面扩张生产设施投入巨大。从2021年合并奔图后，纳思达产业版图已经通过资本运作建设完整，后续进入内生扩张阶段，2022数据对未来业务驱动形态有启发。

最近5年，毛利率比较稳定略有下降，2022年净利润率有显著改善。

期间费用率在2017年，收购利盟国际后达到顶点47%，财务费用和管理类费用都很高，随后随着并购消化、奔图注入和内生发展，到2022年期间费用率回落到22%，财务费用甚至出现负数，2022年财务费用中有一大块汇兑收益。

2022年由于汇率变动汇兑收益达到8.14亿。纳思达与很多公司报表不一样，大部分公司期间费用中财务费用往往占比很小，不重要的也没有信息含量，所以大多忽略。纳思达就不行，因为2016年杠杆收购收购利盟，钱大部分是借来的，利息费用就成了影响业绩的关键因素。由于业务主体是利盟国际是境外公司，因而汇兑损益也会对以人民币计价的合并报表产生冲击。所以我们要看看明细，再把利息费用和汇兑损益扣除，看看扣除后的净利润长什么样，以此来理解纳思达业务的财务表现。2022年扣除利息费用和汇兑损益后的归母净利润为16.46亿较上年19.33下降15%，这与我们直接观察归母净利润（较上年60%的增长）产生方向性变化，需要留意。考虑到利息费用2022年与2021年持平，说明2022归母净利润大涨主要是汇兑损益产生的偶然性冲击。

“蛇吞象”的危险期过了吗？

2016年纳思达收购利盟国际是一个经典“蛇吞象”的杠杆收购，纳思达账上能用的也就1亿美元，通过加三次杠杆合计筹集了47亿美元，最终亿40.44亿美元对价，收购了销售规模是自己11倍，总资产规模8倍的庞然大物。

收购以后纳思达从2015年20.49亿收入规模一举跃升到200亿以上，从一家做通用耗材的厂家摇身一变成为世界排名第四的原装打印厂商，鲤鱼跳了龙门。

故事很精彩，财技很惊人，后果很严重。

2016年负债率直接飙升到92%，合并报表有息债务高达191.35亿。

2017年7月，纳思达将利盟国际软件业务资产包以89.85亿元转让，换回大量现金归还并购贷款，交易带来将近15亿投资收益，且相应转出对应商誉。

2017年美国税改，企业所得税税率大幅下降，因税率减少导致递延所得税重算，递延所得税负债的减少金额大于递延所得税资产减少的金额，利盟国际从而减少本期所得税费用而增加利润33.33亿元，其中归属母公司股东净利润17.05亿元。当年利盟国际享受了政策红利，加上出售了软件业务，在营业利润-34.76亿元的情况下还能实现净利润10.61亿元，运气实在是太好。2017年纳思达资产负债率下降到80%。

不过还钱还是大工程，到了2021年交易所还在对利盟并购债务债务问题问询，纳思达回复：利盟国际经营积累产生资金，需用于归还其作为借款主体的并购贷款，自2017年至2020 年合计偿还借款80.77亿人民币，其中：2020年偿还本息48.15亿元。

2017-2021年搞了3次定增，加上业务现金流，不断归还借款，2021年同一控制下合并奔图，有息债务与资产负债率不断下降，到2022年资产负债率59%，基本在安全线内，2022年账上货币资金平均余额88亿，各项收入盈利指标趋好，虽然控股股东持股从60%多降到30%以内，但是控制权依然牢固，看起来纳思达收购利盟“蛇吞象”并购已然读过危险期。

收购利盟形成了巨额商誉，在剥离掉企业软件业务后2022年期末利盟国际商誉仍有124.85亿，过去几年利盟有段时间业绩下滑亏损，纳思达一直坚持没有对利盟商誉做减值，坊间多有诟病，近两年利盟经营稳定驱好，似乎暂时渡过了商誉减值的危险期。

除了商誉，利盟2022年报表上还有7.57亿美元的无形资产，主要是商标和客户关系。

2020年利盟收入下滑到138亿，净利润亏损5.48亿，2021和2022年收入回升，扭亏为盈。

结合故事，从财务数字看看纳思达的未来。

上面这些材料看完，2点感想：

轻舟已过万重山。2021年我关注到纳思达，一个蛇吞象的故事和2020年非常不好看的财务数据，当时就觉着能不能挺过去，或者挺过去的质量怎么样还难说。2年过去，从数据上看，利盟并购危险期已经过了，当然还有一个124亿商誉水缸顶在头上，不过看利盟业务好像也缓过来，只要平稳经营，不拖后腿就好。
无限风光在险峰。并购利盟危险已过，转过头来思考纳思达的未来。三大业务主线，通用耗材，霸主地位，天花板可见，空间有限。芯片，能赚钱有价值，但是体量不大，难成核心支柱。

原装打印业务才是根本，利盟虽然缓过气，但是与它鼎盛期历史数据相比，2008年利盟收入45.28亿美元，2022年利盟收入只有23.37亿美元，即使扣除软件业务（2015软件收入占比15%），销售收缩也可以一眼看出，这个行业似乎在全球是个存量或者增长缓慢的市场，既如此，能维持就不错，无功也无过。

剩下来，增长的期望就落在了奔图身上，奔图是自主品牌，符合信创大环境。

我们都听过那个伊拉克购买美国打印机被植入后门芯片，结果导致空防系统彻底失效的故事。我国打印机自主可控，奔图当仁不让，也是第一个完全自主研发出A3商用打印机的国产厂家，拥有完全的自主知识产权，未来商用打印更是信创的蓝海，前景一片光明，前几年奔图的高速增长数据也证明了这一点。益研究孙嘉诚认为，虽然打印机在全球是个增长很小的存量市场，但在中国却是一个增长的增量市场。不过2022年奔图增长似乎放缓并没有达成期望，未来怎样我们拭目以待。