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这一轮传统能源周期景气度的上行背景下，绝大多数煤炭公司ROE、分红收益率均大幅上涨，因为煤焦钢产业链处于弱势运行所以PB近期比较稳定，且在产业链中焦煤总是能获取最多的利润，在地产预期复苏的这一年，我们认为估值和利润或有上行空间。我们推荐山西焦煤，建议关注平煤股份、潞安环能、淮北矿业。
1. 炼焦煤性质界定、分类及资源分布
1.1 炼焦煤复盘：焦煤价格主导因素为供给
我们将炼焦煤过去十年分为四个阶段，供给侧变动在四个阶段中均为影响煤价中枢的核心因素，从产能过剩到供给侧改革、环保政策对煤炭供给结构的影响，再到2021年内蒙古涉煤腐败倒查20年以及澳煤进口骤降导致焦煤供给大幅度收缩，均对煤炭行业影响深远。
2. 需求展望：地产预期复苏，下游格局向好
2.1 长周期因素：短流程和废钢比例对需求影响分析
根据废钢比情景分析测算，我们预测2023-2030年焦炭需求CAGR在0.52%-1.03%之间。
考虑到根据《上海市工业领域碳达峰实施方案》，2030年废钢比目标为30%，而2022年废钢比仅为22%的情况下，后续废钢比大概率会持续提高，我们对2030年废钢比做了25%、28%、30%三种不同假设并测算不同情形下对长流程炼钢产量增速的影响。
综上，我们认为在废钢价格及电价均具备上行空间，后续短流程成本难言具备成本优势，目前仍看不到短流程比例大幅提升的基础。在该背景下，我们认为到2030年，短流程比例维持在25%-28%（情景一及情景二）的概率较高，因此根据测算，焦炭需求2023-2030累计增速或为4.22%-8.57%，CAGR约为0.52%-1.03%。
2.2 2023年，地产基建有望拉动终端需求
房地产投资增速预计相对较低：房地产建筑用钢占国内钢材需求约33%，根据Mysteel测算，其中新开工钢材消耗量占项目整体60%左右，施工和竣工占40%，按照该假设，今年房地产投资增速所贡献的钢材消费量约为0.5-1%。
基建投资增速大约在10%：在多地重大项目集中落地、新基建的共同拉动下，我们预计全年基建投资增速大约在10%-15%左右。
制造业投资预计与GDP目标相符合：我们预计制造业投资增速2023年全年有望达到5%左右。
我们预计全年粗钢产量增速在5%左右。综上，在房地产投资增速3%，基建投资增速10-15%，及制造业投资增速5%的情况下，我们预计粗钢产量2023年全年增速将能达到4-5%左右。
2.3 焦炭产能置换政策优化产能结构，产能或略有增加
焦化行业集中度较低：焦化产能较高的省份大多都是有一定焦煤资源的省份，例如焦炭产量排名前四的省份，山西、内蒙古、山东、河南。焦化行业集中度相对较低，焦炭产量排名前四省份合计仅占全国产量比例40%左右。
焦化行业持续改革：根据十四五规划要求，落后产能将逐渐置换淘汰，山西省和内蒙古相继出台相关文件淘汰落后焦化产能。
焦化实际产能或同比增长2.3%。在淘汰4.3米焦化产能期间可能会造成焦炭供需错配，届时焦炭价格或将得到支撑，但在置换完成之后，实际产能或增加大约660万吨，另外Mysteel预计今年净增产能850万吨，合计新增1290万吨产能，同比增长约2.3%。
3. 供给端：国内暂无增量，进口略增
3.1 资源稀缺，储量及产量集中度较高
炼焦煤资源稀缺，主要集中于山西：炼焦煤在我国储量占比较低，大约为27.6%。其中，截至2022年，山西炼焦煤资源占全国保有资源量的53%，主要位于大同、宁武、河东、西山、霍西和沁水六个煤田，为我国炼焦煤第一大省。
3.2 国内供给受安检趋严及铁路运能不足影响，预计焦煤全年产量持平
炼焦煤供给分布特征：炼焦煤供给端集中度较高，山西是主导省份，2022年山西产量占比达到了47%，其次是山东和贵州，分别占8%、5%。
展望2023全年，我们认为炼焦煤供给端主要存在安检趋严的边际因素以及铁路运输瓶颈。
综上所述，结合内蒙古历史级矿难后的安检形势，以及铁路运输资源瓶颈，我们预计全年炼焦煤国内供给和去年大致持平。
3.3 预计国内后续焦煤生产成本趋于平稳
综上所述，我们认为焦煤单吨开采成本过去几年变化较大主要源于2021年煤炭行业生产成本大幅提高所致，而其中绝大多数或为职工薪酬的增量。展望后续，在煤炭公司员工数量呈现下行趋势，人均产量和运营效率呈现增长态势的情况下，我们预计单吨生产成本大致维持稳定或者每年保持偏低幅度增长。
3.4 进口略有增长，但长期看以调整焦煤结构为主
澳洲炼焦煤进口急剧减少，蒙煤俄煤补位：过去两年我国炼焦煤进口数量历年大约在5000-7000万吨，主要进口来源国家是澳大利亚、蒙古国、俄罗斯，在2020年末澳煤进口通关急剧减少，以及2021年因为疫情影响生产和运输导致进口端出现较大缺口后，主要由蒙煤和俄煤对中国的进口增量补充，蒙煤主要是因为当地经济结构单一，向中国出口煤炭积极性较高，俄煤主要是因为地缘政治的冲突改变了当地的出口结构（来源微信公众号：煤炭资源网）。
4. 煤焦钢利润变化分析：炼焦煤供给弹性较低，利润占比或维持高位
焦煤环节利润话语权逐渐增强：2018-2020年进入供给侧改革尾声，但环保政策开始践行，在该阶段焦化厂、钢厂受到的影响相对更大，在焦煤价格相对弱势的期间焦炭、钢铁价格走强，仍保留一定单吨利润，但焦炭、钢铁近年来在产业链中的利润占比较低。
2021年，焦煤焦炭利润大幅度扩大。焦炭方面，由于我国统筹疫情防控成果较为显著，市场需求稳定恢复，叠加焦化厂受到环保政策影响造成供给阶段性收缩，吨焦利润有所扩大。
焦煤方面受到进口锐减，倒查二十年等因素影响，煤炭价格整体大涨，吨煤利润大幅增加。但是到了2022年，疫情逐渐严重，叠加地产下行周期，需求减弱，焦化厂、钢厂利润均大幅度下滑，但焦煤利润持续提升，几乎占据整个煤焦钢产业链的利润。
我们认为影响环节利润占比的核心因素是供给弹性：焦煤在煤炭保供稳价的大环境下，产能利用率大概率已达到较高水平，叠加焦煤资源相对动力煤较为有限，主焦煤等优质资源更为稀缺，供给弹性相对较低，因此在煤焦钢产业中利润占比较高。
5. 焦煤价格观点与投资建议
5.1 供给端：预计国内产量变化较小，进口或略增
综上所述，我们认为2023年全年国内炼焦煤产量与去年持平，进口总量大约增长422万吨，同比增长9.7%，其中澳煤进口量同比增长83万吨，俄煤进口量减少100万吨，蒙煤进口量增长439万吨。总体来看，随着焦煤进口量增加全年供给预计增加0.76%。
5.2 投资建议：焦煤价格中枢上抬，建议关注炼焦煤龙头企业
双焦价格中枢或持续上抬：2023年，我们认为煤炭行业的景气度或将持续提升，其中炼焦煤以井工矿为主，开采难度相对较大，另一方面，去年保供增产的重点在动力煤，产能核增相对较少，供应基本没有弹性，叠加蒙煤和澳煤进口增量，我们预计全年供需仍然偏紧，根据2021年和2022年中枢价格，我们预计全年主焦煤均价或达到2800元/吨左右，全年焦炭价格中枢在3500元/吨左右。
估值有望获得进一步提升：在煤价大幅上涨的背景下，煤炭企业ROE及分红收益率中枢均有所提升。我们认为在双焦价格中枢或持续上抬的背景下，焦煤企业的盈利高点尚未到来，其高盈利水平、高分红的持续性或较高，且焦煤企业经营效率仍处于上升趋势，我们认为估值仍有进一步提升空间。
在此背景下，我们推荐山西焦煤，建议关注平煤股份、潞安环能、淮北矿业。
风险提示：国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；测算具有主观性，仅供参考。
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