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事件：
公司发布2022年报，实现营收/归母净利润分别为183.62/2.28亿元，同比+12.8%/-86.6%。4Q2022营收为45.16亿元，同比+4.1%，归母净利润为-3.85亿元；1Q2023公司实现营收41.62亿元，同比+0.5%，实现归母净利润-4.97亿元。
点评：
白卡纸景气不佳，拖累业绩表现
分产品看，2022年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.0/20.6/5.2/20.6亿元，分别同比+4.8%/+31.0%/-0.5%/ +29.7%。从单吨售价看，白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸的单吨售价分别为5129/5517/4709/4080元，分别同比-425/+778/+413/+255（元/吨）。
成本上行&白卡纸景气不佳，令毛利率下滑幅度较大
根据中国海关总署，2022年进口木浆均价为766美元/吨，同比+13%；进口针叶木片/阔叶木片均价分别为269/216（美元/吨），分别同比+58%/+34%。上游成本压力对公司毛利率造成较大的压力。与此同时，公司最为主力的产品白卡纸售价同比下滑，两者叠加令2022年毛利率同比-11.3pcts至11.6%。分产品看，白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现毛利率13.6%/7.6%/13.0%/2.7%，分别同比-14.6/+2.8/+5.1/-0.4pcts。1Q2023，公司毛利率同比-19.5pcts至-4.6%，环比-2.3pcts。2021年国内白卡纸均价为7402元/吨，2022年均价为5850元/吨，2023年Q1均价为5106元/吨，2022年Q1均价为6116元/吨，2022年Q4均价为5299元/吨。我们认为价格的持续下滑是导致白卡纸盈利能力不断走低的原因，但究其根本在于国内白卡纸的供求关系自2022年6月起，开始不断恶化。
2022年期间费用率为9.5%，同比+1.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/3.0%/4.0%/1.7%，分别同比+0.3pcts/-0.3pcts/+0.6pcts/+0.7pcts。财务费用率上涨幅度较大，原因系2022年的汇兑收益大幅下降。1Q2023年期间费用率为11.0%，同比+2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/3.8%/ 2.6%/3.4%，同比+0.5pcts/+0.4pcts/-0.3pcts/+1.9pcts。
白卡纸景气短期难以改善
我们认为导致2022年6月起白卡纸景气度不断下滑的原因是，国内白卡纸需求自6月开始进入传统淡季，出口量自2022年7月见顶之后，受欧美经济疲软的影响，逐月震荡下行，而2022年在国内需求不足的背景下，出口担当起了白卡纸消化新增产能的重任，因此出口量下行，对白卡纸供求关系影响巨大。2022年9月，玖龙纸业（东莞）PM32白板纸技改转产白卡纸，年产能60万吨；玖龙纸业（重庆）PM33白板纸技改转产白卡纸，年产能60万吨，增加了白卡纸的供给。预计2023年，福建联盛将于5月投产100万吨白卡纸产能，2024年一季度玖龙纸业将投产120万吨食品级白卡纸。根据卓创资讯，截至4月20日，国内白卡纸行业的开工率为59.2%。我们认为虽然木浆价格持续下滑，但供求关系不佳，令白卡纸的价格亦会跟随成本下行而下移，难以获取盈利改善。但鉴于博汇纸业目前毛利率已为负值，我们认为行业将采取限产保价的措施，因此白卡纸景气继续大幅恶化的可能性较低，我们判断在较长时间里，白卡纸的盈利能力将处于低位震荡的状态。
风险提示：国内宏观经济低于预期，白卡纸出口降幅超预期，人民币贬值幅度超预期。
发布日期：2023-04-22
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