转债行业图谱系列（五）—公用事业燃气行业可转债梳理（行业及正股分析篇）（东吴固收李勇徐津晶）20230417_新浪财经

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■低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实现双重扩张：1）能源优势：作为燃气的重要部分，天然气清洁高效优势显著，在全球低碳背景下消费需求重要性日益凸显。2）现状及展望：行业总体供不应求，进口依赖度较高。需求方面，经济增长及“双碳”目标驱动消费需求增长，“煤改气”政策提升工业用气需求、我国城镇化水平的广阔空间预示城市燃气用量稳步增长，天然气发电在可再生能源发电体系中的调峰需求不断增加。供给方面，国产天然气产量逐年攀升，管道气进口量波动上升，LNG进口量稳中有增，未来三方面增量将持续保证气源充裕。3）产业链：上游为气源环节，中游为天然气的存储运输，下游为城市燃气的分销和零售。从产业链的传导来看，我国天然气中下游定价均存在“双轨制”，定价机制传导仍需完善。4）行业集中度：总体而言，燃气行业集中度不断降低。上游气源被“三桶油”垄断，但随着市场化进程的推进，竞争度有望进一步提升；中游运输由国家管网统一管理；下游城市燃气企业众多，集中度较低，竞争激烈。从行业集中度变化趋势来看，2020年至今城燃行业集中度呈平稳趋势，预计未来城燃行业集中度将上升，区域化整合是未来主要趋势。5）从业企业发展核心竞争力：a）行政许可壁垒：对于燃气全产业链而言，持有燃气经营许可证成为燃气行业的壁垒；b）资金优势：具有资金优势的企业会更易完成基础投资；c）技术壁垒：企业需要有长期经营的经验摸索和技术沉淀；d）气源供应壁垒：对于产业链中下游企业而言，获得量足价低的气源配给的企业具有较大优势；e）区域先入优势：对于产业链下游的城市燃气企业而言，企业在特定区域取得特许经营权后，具有一定的规模及先入优势。

■正股业绩触底反弹，上中下游修复分化：1）贵燃转债：区域性城市燃气运营企业，2023/4/11 PE（TTM）为负。公司深耕贵州，受天然气价格波动和房地产行业下行影响，业绩尚未修复完毕，但随着国内天然气需求稳步上升、上游气源价格恢复稳定、国家政策的大力支持，叠加自身积极降本增效，长期来看成长潜力尚未充分激发，业绩恢复指日可待，中长期投资性价比尚可。2）皖天转债：天然气长输管线建投及运营企业，以天然气长输网管建设运营为核心、逐步拓展下游分销业务，各业务协同效应较强，2023/4/11 PE（TTM）为14.11倍，处于历史极低位区间。公司在安徽省天然气中下游行业中具有一定垄断地位，积极引进低价气源从而控制成本端天然气价格上行风险，在外部经营环境严峻的形势下实现营收和利润双重增长，主营业务经营稳定性较强，上升空间充裕，行业地位及修复趋势延续，左侧机会显著。3）天壕转债：从事余热发电节能服务的领先企业，围绕节能、环保、清洁能源领域实现主营业务跨行业发展，位于天然气产业链的中下游，从事天然气贸易及销售、长输管道输送、城市燃气输配、燃气工程设计及技术服务等业务，2023/4/11 PE（TTM）为24.96倍，估值已接近历史极低位置。受益于神安线管道的投运通行，公司燃气板块逆势增长，未来神安线管道全线的贯通运行将带动输气量的快速增长，进一步打开公司燃气板块业绩空间，叠加当前估值分位数较低，未来增长潜力可观，估值吸引力较好，具有较高的配置性价比。4）首华转债：集能源投资和园艺用品设计研发为核心的技术型企业，现阶段主要着力于发展天然气开采业务，2023/4/11 PE（TTM）为37.46倍，处于历史1.5%分位。公司主要布局在天然气的上游勘探开发领域，同时向下游分销领域延伸，由于公司自产气量下降、外购气量上升导致公司成本增加，叠加疫情反复导致国内燃气消费需求减弱影响，公司天然气销售业务短期内业绩承压，考虑到复工复产带来天然气需求修复、公司开发勘探规划进一步优化、与新奥能源合作开发下游销售市场等因素，预计未来业绩仍存在上升空间。

■风险提示：宏观经济不及预期；需求波动超预期；天然气价格波动超预期。

1. 行业分析：低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实现双重扩张

燃气行业作为城市基础设施的重要组成部分，在工业、居民日常生活、发电和交通运输领域均有着广泛的应用，对城市现代化起到至关重要的作用。其中，天然气作为一种清洁高效的化石能源，是化石能源向新能源过渡的桥梁。在低碳经济的背景下，近几十年天然气的消费量得到大幅增长，在世界能源多元化过程中发挥日益重要的作用。就国内而言，根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告（2022）》显示，天然气是实现“双碳”目标和“美丽中国”的重要力量，是我国能源转型的主要方向之一，在助力中国经济发展和能源低碳转型的过程中发挥巨大作用。

总体而言，天然气行业未来前景广阔，在2023年国内经济回暖叠加政策支持的背景下，具有较大发展空间，故我们将从行业基本面、转债标的正股基本面、转债行情表现3个维度，针对燃气行业中截至2023年4月11日的4只存量转债标的进行梳理并推荐，分别为贵燃转债、皖天转债、天壕转债及首华转债。本文将着重分析行业发展前景、可转债标的正股基本面，可转债行情表现分析及标的推荐详见报告《转债行业图谱系列（五）：公用事业燃气行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）》。

1.1.

天然气清洁能源优势显著，重要性不断提升

燃气是供城镇民用（包括家用及商业）及工业企业用的气体燃料。燃气种类繁多，从来源或生产方法划分，可分为天然气、人工燃气、液态燃气、生物质燃气等。其中，天然气是一种清洁高效的能源，燃烧发出同等热值情况下，天然气污染物排放量显著低于石油和煤等传统化石能源。全球低碳经济背景下，天然气在全球能源消费结构中的重要性正日益凸显。从全球一次能源消费结构来看，天然气占比不断提升，由1965年的14.56%提升至2021年的24.42%，人类与日俱增的低碳观念促使天然气在全球范围内广泛应用。

1.2.

天然气行业现状

总体来看，我国天然气市场供不应求，进口依赖度较高。近年来，在“低碳”经济背景下，随着我国城镇化和工业化程度不断加深，国内市场对于天然气的需求高速增长。国产气产量持续增长，但不敌需求增速，导致我国天然气进口依赖度较高。

1.2.1.

需求端：“双碳”目标下我国天然气需求持续增长

从需求总量来看，低碳背景下国内市场对于清洁能源需求日益提升，带动天然气需求扩张。2010-2021年间，国内天然气表观消费量持续增长，尤其是2020年“双碳”目标提出后，2021年国内天然气表观消费量增速达到新高峰，同比增速高达15.06%，2022年有所下跌，主要系疫情反复导致需求疲软，叠加国际天然气价格大幅上升，2023年1-2月大幅反弹，同比增速达139.39%，预计2023年天然气消费量上升迅速。从国内能源消费结构来看，近几十年来天然气消费占比快速上升，2021年末达到8.9%，在一定程度上替代了对于传统原煤能源的需求。但横向来看，国内天然气消费占比尚未达到世界平均水平（2021年为24.7%），未来有较大追赶空间。

我国天然气消费需求增长的驱动因素主要包含两方面：一方面，经济增长带动上游能源需求增长；另一方面，政策驱动天然气等清洁能源替代传统能源。首先，经济增速方面，国内燃气消费主要来自于工业企业和城镇居民，受经济运气情况影响较大；1996-2021年间GDP同比增速与天然气消费同比增速总体走势相关性较强，2020年由于疫情冲击，GDP同比增速与天然气消费量增速均有所下滑，但随着疫情管控得当、疫苗普及，2021年二者均快速回升。随着2023年管控全面放开，复工复产带动经济复苏，预计天然气下游需求将进一步回升。此外，政策方面，自2020年“双碳”目标提出以来，国家及地方均针对促进天然气消费、优化能源结构方面推出支持政策，大力提升天然气对于传统能源的替代力度。综上，疫情全面放开后经济复苏叠加天然气消费政策支持，我们预计2023年天然气消费需求将迎来较大增量。根据国家能源局预测，2025年我国天然气消费规模可达到4300-4500亿立方米，2030年可达到5500-6000亿立方米。

从下游应用结构看，工业用气、城市燃气和发电用气是天然气需求增长的三大动力。2021年，我国天然气主要用于工业用气、城市燃气和发电用气。从2021需求增量结构来看，工业用气和城市燃气的增长是我国天然气消费需求增长的主要驱动因素。

工业用气方面，随着煤改气政策稳步推进，天然气逐步代替煤等传统燃料在工业燃料中的地位。近年来工业领域天然气消费量持续增长，其中2017年至2021年工业用气量增速较快，累计增长率达到94.21%，在2023年复工复产大背景下，预计工业用气量或将延续当前高速增长态势。

城市燃气方面，随着我国城镇化率不断提升，天然气普及率提高，居民生活用气持续扩张。2000年以来我国城市化水平不断提高，城镇化率由36.22%增至2022年的65.22%，带来广阔的燃气消费市场，总用气人口在2000-2021年间稳步增长。与此同时，天然气清洁、安全的优点使其快速替代人工煤气和液化石油气，成为城镇居民主要用气品种；2021年天然气用气人口在城市燃气总用气人口中占比达到80.6%，天然气渗透率由2000年的2%提升至2021年的31%，天然气生活消费量持续高速增长。但相比发达国家，我国城镇化水平仍具备提升空间（2021年美国城镇化率约为83%），预计未来居民生活用天然气量增长前景可观。

发电用气方面，天然气是煤炭发电向可再生能源发电转型过程中的重要过渡，由于可再生能源发电存在随机性和波动性，天然气发电凭借其清洁性和灵活性，在可再生能源为主的电力系统中承担调峰的作用。近年来燃气总发电装机容量持续增长，2015-2022年全国燃气总发电装机容量CAGR达8.05%，可见随着可再生能源发电体系的不断发展和完善，天然气发电调峰需求也不断增加。

1.2.2.

供给端：三方面增量保证气源充裕

从供给端看，天然气气源主要来源于三方面：国产天然气、进口管道天然气和进口LNG。国产天然气产量逐年攀升，近年同比增速基本在8%左右浮动，2022年产量达到2,178亿立方米，同比增长6.11%，主要系受国内经济增速放缓及天然气价格改革等影响。近年来我国加大天然气勘探开发力度，2021年全国天然气新增探明地质储量16,284亿立方米，新增储量产量再创新高。管道气进口量呈波动上升趋势，2022年进口管道气达4580.52万吨，同比增长9.69%。LNG进口量近年来稳中有增，但2022年LNG进口量为6,344万吨，同比下降20.22%，主要系LNG进口成本高企导致进口需求转向略显成本优势的管道气进口所致。

虽然2022年供给有所下降，但我们预计2023年供给端将稳步回温，支持天然气需求量的扩张。就国内产量而言，随着油气行业增储上产“七年行动计划”的持续推进，2022年度石油和天然气开采业固定资产投资完成额恢复增长，未来国产气量将持续增加，根据《“十四五”现代能源体系规划》，至2025年，国内天然气产量将达到2300亿立方米。

进口管道天然气的未来增量主要由于两条管道将陆续建成，分别是“西伯利亚力量2号”项目和中亚天然气管道D线。“西伯利亚力量2号”管道属于中俄管道，由西西伯利亚出发，经过蒙古，连接到中国北方；该管道预计2024年动工，2030年建设完成。中亚天然气管道D线气源为土库曼斯坦复兴气田，途经乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦进入我国新疆南部；D线于2014年9月开工，预计2023-2024年完工。新增管道预计增加年运输能力800亿方。此外，近期多个企业签订进口LNG长期协定，将带来稳定且价格合理的LNG供应，特别是2022年11月中石化与卡塔尔能源公司签署了为期27年的LNG长期购销协议，每年新增400万吨LNG供应量。

1.3.

天然气产业链和竞争格局

1.3.1.

天然气产业链概况

天然气产业链主要由上游气源环节、中游存储运输和下游直供分销构成。上游气源环节主要包括国产气的勘探开采、管道气进口和LNG进口；中游环节为天然气的存储运输，主要包括长输管道、中输管道和省级管道；下游主要为各城市燃气公司燃气分销和零售，将燃气应用于工业用气、城市燃气和发电用气。此外，城市燃气公司的业务还包括燃气接驳、燃气运营、燃气设备代销等。

从产业链的传导来看，我国天然气中下游定价均存在“双轨制”，定价机制传导仍需完善。在上游阶段，国内生产的天然气出厂价实行政府定价或政府指导价，我国对进口气源依赖度较高，国际市场定价对上游气源价格有较大影响，国际局势等因素导致的全球天然气价格波动将对国内燃气售价和消费产生较大影响。在中游的管道运输阶段，根据最新《中央定价目录》显示，国产陆上气和2014年底前投产的进口管道气门站价由政府管制；海上气、页岩气、LNG、直供用户、2015年后投产的进口管道气等门站价由市场形成。在下游的终端销售环节，非居民用气采用市场化定价，居民用气实行政府管控，“双轨制”特征较为明显。在此产业链价格传导下，对于下游城市燃气企业来说，为满足保供给需求，价和量是保证经营的双重问题：在价格方面，由于居民用气价变化幅度有限，上游价格将对下游企业利润空间产生较大影响；在气量方面，若居民用气量超过气源合同内的低价气量，企业通常须高价购买合同外气量，导致购销价格倒挂。为促进天然气全产业链改革，国家管网从油气产业链的中间环节入手，通过“管住中间，放开两头”，撬动油气产业发展格局大调整，加快形成上游油气资源多主体多渠道供应、中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的油气市场格局。

1.3.2.

天然气行业竞争格局

竞争格局方面，总体而言，燃气行业集中度不断降低。从企业数量来看，燃气行业企业数量持续增加，从2010年的970家增至2023年2月的3503家，累计增速达到261.13%。从企业性质来看，目前国内燃气行业呈现国有企业、私营企业和外商投资企业三分天下的格局，其中，国有企业如中石油、中石化、中海油占据了产业链的上游，而民营企业和私营企业主要聚集在产业链的中下游。从企业规模结构来看，大中型企业占比较少，数量稳定；而新增企业主要为中小型企业，多集中于产业链的中下游。

燃气行业未来将呈现“两头竞争、中间聚合”的格局。上游气源主要被中石油、中石化和中海油垄断，2022年三家公司产气量占比高达82%。但随着市场化进程的推进，逐渐有其他企业参与到上游环节，达到衍生产业链布局的目的，参与国产气开采的企业包括广汇能源、首华燃气等；参与LNG进口的企业包括广汇能源、新奥股份、深圳燃气等，故上游竞争度有望进一步提升。中游运输环节逐渐由国家石油天然气管网集团有限公司统一管理，通过中游的聚合促进上、下游的市场化竞争。下游城市燃气行业企业众多，集中度较低，竞争激烈。目前，以中国燃气、港华燃气、新奥能源、华润燃气和中石油昆仑燃气公司为代表的全国性大型燃气企业与地方性城市燃气企业并存、中小民营燃气企业为补充的市场格局基本形成。从上市公司营收规模来看，截至2022年6月30日CR5约为58.22%，行业集中度一般，中石油昆仑燃气公司、新奥股份、新奥能源、华润燃气和北京控股营收规模排名位居前列。从总市值来看，截至2022年末CR5约为56.13%，港华燃气、新奥能源、华润燃气、中国燃气、新奥股份占据城燃行业龙头地位。

从行业集中度变化趋势来看，2020年至今城燃行业集中度变化呈平稳趋势，我们预计未来城燃行业集中度或将上升，区域化整合是未来主要趋势。其中主要有三方面因素：其一，燃气网管的物理特性决定了燃气企业需要通过网管互联互通，带动燃气公司自发整合；其二，2022年全球天然气价格大幅波动对城燃公司产生较大冲击，淘汰一批气源采购议价能力较差、成本管控不佳的小型企业；其三，目前政策促进燃气企业区域化整合，朝着“一城一企”的方向发展，例如2022年6月推出的《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025年）》，方案支持燃气等行业兼并重组，确保完成老化更新改造任务，促进燃气市场规模化。

1.4.

燃气行业从业企业发展核心竞争力

1.4.1.

行政许可壁垒

对于燃气全产业链而言，燃气行业具有公用事业性、规模经济性特点，政府根据相关法律法规，通过实行燃气经营许可证制度对行业进行监管。燃气经营许可证制度具体要求包括：设施方面，企业必须具有符合国家标准的燃气气源和燃气设施；安全管理方面，企业必须建立完善的安全管理制度；人员方面，企业的主要负责人、安全生产管理人员以及运行、维护和抢修人员需经专业培训并考核合格。符合以上条件的企业由县级以上地方人民政府相关部门核发燃气经营许可证，因此是否持有燃气经营许可证成为燃气行业的壁垒。

1.4.2.

资金优势

对于燃气全产业链而言，燃气行业属于典型的资本密集型行业，企业需承担勘探开发、天然气管网建设等数额巨大的基础投资且项目建设周期相对较长，在气源资源勘探成果取得及开发完成、管网建成且投入正式运营前无法产生收益，因此对经营者的资金实力提出了较高的要求。因此，具有资金优势的企业相对更易完成引进先进技术、实施勘探作业、天然气管网建设等基础投资，具备市场准入优势以及长期竞争力。

1.4.3.

技术壁垒

对于燃气全产业链而言，企业均需要有长期经营的经验摸索和技术沉淀。上游开采方面，由于天然气属于高度易燃易爆气体，天然气开采对设备、材料及作业人员的专业水平具有较高技术要求；下游分销方面，城市燃气系统工程标准要求严格，涉及到燃气气源、输配与储气、燃气应用、安全管理、信息化系统、新设备（新工艺、新材料）应用等诸多环节，要求企业需要具有一定的经验摸索和运营积累。

1.4.4.

气源供应壁垒

对于产业链中游和下游企业而言，从上游获得量足价低的气源配给的企业具有较大优势。国家发改委发布的《天然气利用政策》要求天然气以产定需：所有新建天然气利用项目申报核准时必须落实气源，并签订购气合同；已用气项目供用气双方也要有合同保障。由于我国上游气源供应基本被中石油、中石化和中海油三家大型央企垄断，因此中下游在议价中处于相对弱势地位，拥有较稳定的气源供应和销售渠道的城市管道运营商将在竞争中得以保持相对优势的竞争地位，如果企业能从上游供气企业获得充足且低价的气源配给，则企业的投资计划和盈利情况将获得极大支持。

1.4.5.

区域先入优势

对于产业链下游的城市燃气企业而言，由于城市燃气关系民生，且燃气管网需要占用道路地下管位资源、基础设施投资较大并在一定区域内不可复制，为避免重复投资、提高资源利用效率、实现成本最低化和安全保障最大化，通常各地政府会授予先入的城燃企业较长时间的特许经营权，该企业在该区域故而具有一定独占性质。因此，我国城市燃气企业在特定区域取得特许经营权后，在该区域易形成一定的规模及先入优势。

2. 正股分析：基本面业绩触底反弹，上中下游修复呈现分化

2.1.

贵燃转债——贵州燃气

贵州燃气（600903.SH）作为贵州省燃气企业的领跑者，主要从事城市燃气运营业务。公司坚持“立足贵州、专注燃气、上下延伸、适度多元”的总体发展战略。在产业链布局方面，公司以燃气全产业链为发展方向，业务覆盖贵州省天然气支线管道、城市燃气输配系统、液化天然气接收储备供应站、加气站及相关配套设施的建设、运营、服务安全管理，以及相应的工程设计、施工、维修。在区域布局方面，公司深耕贵州，其城市管网覆盖了贵州省绝大多数的主要城市、人口聚集区、核心经济区和主要工业园区，是贵州省供气规模最大、管网覆盖区域最广、服务用户最多的城燃服务商。截止2022年6月末，公司在贵州省内已建成4条天然气支线管道，在贵阳市、贵安新区、遵义市、安顺市、都匀市等35个区域均取得了管道燃气特许经营权。公司在省内大范围的网管辐射和市场规模的提升有助于公司降低边际成本，达到规模化运营的目的。

在气源方面，总体上公司天然气供应较为稳定，但高价气源占比略高。公司的主要气源为中石油的管道天然气，价格较低且稳定，但低价合同气源仅占公司供应总量的73%。超过合同供应量的部分由公司在重庆石油天然气线上交易中心交易获得。此外，公司在未通长输管道天然气的区域和冬季管道天然气供应量不足时，以LNG作为补充气源。公司临时采购部分气源受市场价影响，2022上半年上游气源价格上涨，公司采购成本上升，同时天然气销售价格向下游传导不畅，导致公司燃气利润有所下跌。

公司主营业务收入主要以天然气销售及安装为主，分别占比77.20%和17.81%。2021年天然气销售业务高速增长，实现收入39.28亿元，同比增长27.24%；毛利率为9.52%，同比下降0.42pct，主要系采购成本上升幅度高于售价上升幅度；天然气入户安装业务有所下降但盈利能力强劲，2021年实现收入9.06亿元，同比下跌5.33%，主要系房地产行业下行所致；毛利率为51.53%，同比下跌1.09pct。

投产方面，截至2022年3月末，公司主要在建项目包括贵阳市天然气储备及应急调峰设施建设项目、六盘水盘州两河至红果管线和欣辰中缅输气管道工程等，项目建成后将有效提升公司气源保障能力，预计未来天然气销售业务或进一步扩张。

截至2022Q3，公司一至三季度累计实现营业收入42.02亿元，同比增加22.27%，主要系贵州省天然气消费需求增加所致；归母净利润-1.02亿元，同比下跌163.21%；销售毛利率9.08%，同比下降8.97pct；销售净利率-2.62%，同比下降7.75pct。公司利润的大幅下跌主要有两方面因素：一方面，公司燃气销售业务利润较同期有所下跌，主要系公司燃气采购成本大幅上升，同时天然气销售价格未足额向下游疏导，导致公司购销价差缩窄；另一方面，2022年，受房地产行业下行影响，新房交付量同比减少，公司燃气工程安装业务收入下降，同时人工及材料成本上涨，导致公司燃气工程安装业务利润较上年同期下降约1.7亿元。经营性现金流1.74亿元，同比下降19.97%，主要系购买商品、接收劳务所支付的现金流出大幅增加所致。2023年1月31日公司发布业绩预告显示，2022年公司归母净利润为0.18-0.26亿元，同比减少89.79%-85.25%。公司自2017年至今，PE-Band走势较为稳定，近期大幅下跌，主要系公司出现亏损；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为58.08倍、-290.8倍（发生在2022.8.29）、189.76倍（发生在2018.3.8）。截至2023年4月11日，公司PE（TTM）为负，处于2014年以来极低位置，主要系公司盈利情况不佳所致。

总体而言，公司受天然气价格波动和房地产行业下行影响，业绩尚未修复完毕，短期内仍处于承压状态，但结合公司地方龙头地位赋予其估值的高防御性而言，长周期来看，随着国内天然气需求稳步上升、上游气源价格恢复稳定并逐步向下游疏导、国家政策的大力支持，叠加自身积极采用多种渠道引进低价气源从而控制天然气价格波动风险，公司成长潜力尚未充分激发，业绩恢复指日可待，中长期投资性价比尚可。

2.2.

皖天转债——皖天然气

皖天然气（603689.SZ）是安徽省主要的天然气长输管线建投及运营企业。在产业链布局方面，公司经营范围较广，主要包括长输管线、CNG/LNG加气站和城市燃气业务三大板块；公司以天然气长输网管建设运营为核心、逐步拓展下游分销业务，各业务协同效应较强，可进一步巩固公司整体竞争地位。在区域布局方面，公司深耕安徽省，在省内天然气中下游行业中具有一定垄断地位；截至2022年末，公司已建成运营蚌埠支线、淮南支线等23条长输管线，实现向合肥、安庆、铜陵、池州等16个地市供应管输天然气，目前在安徽省内建成投运的天然气长输管线占全省长输管道总里程约70%，基本构建起纵贯南北、连接东西、沟通西气和川气的全省天然气管网体系，在全省气源调度、保障供气安全方面发挥主导作用。

气源方面，公司气源主要来源于与大型供应商的长期协议。公司与中石化已签署期限为10年的《天然气销售及购买合同》，在长期合同的基础上再签订年度合同；公司与中石油签订年度合同；与其他气源供应商则签订年度或短期合同；合同中约定将供气量分为合同气量及增量气，增量气执行较合同气量更高的采购价格。2021年以来，公司通过拓展上游气源供应商，将一部分原先的增量气转化为合同气量，一定程度上节约了气源成本，但受上游气源涨价影响，2021年和2022年第一季度，气源采购均价（含跨省长途管输费）同比分别提高0.02元/立方米和0.83元/立方米至2.36元/立方米和2.93元/立方米。

分业务来看，2022年，公司长输管线业务、CNG/LNG加气站业务和城市燃气分销业务分别占比71.77%、6.04%和22.19%。长输管道业务持续发展，实现收入53.29亿元，同比增长29.11%；毛利率达6.88%，同比增长0.05pct，主要系公司当期输气量和购销价差均双重提高。CNG/LNG业务大幅下滑，实现收入4.48亿元，同比下跌39.65%，主要系当期LNG销售气量减少所致；毛利率4.47%，同比增长1.58pct。城市燃气业务快速扩张，实现营收16.48亿元，同比增长59.23%；毛利仅为6.17%，同比下跌5.08pct，主要系终端售价升幅无法覆盖成本端升幅。

投产方面，截至2022年末，公司主要在建项目为桐城-枞阳支线项目和六安-霍邱-颍上支线项目，项目预计于2023年完工，项目建成后将进一步巩固公司长输管网优势地位。

2022年公司主营业务经营稳定性较强，营收和净利均实现双重正增长。根据公司2023年4月8日公布的年度财务报告披露数据显示，2022年全年公司累计实现营业收入59.27亿元，同比增长20.07%，主要系长输管道业务持续增长和城市燃气业务快速扩张所致；销售毛利率为8.52%，同比下跌0.10pct，主要系天然气采购成本上升所致；销售净利率为4.19%，同比增长0.26pct，归母净利润2.58亿元，同比增长25.16%，主要系公司营业收入及投资收益显著高增所致；经营性现金流为4.38亿元，同比下跌7.31%，主要系购买商品、接收劳务支付的现金大幅增加所致。公司自上市至今，PE-Band稳定上行，表明公司盈利能力稳健，且不断增长；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为25.36倍、13.48倍（发生在2022.3.15）、89.03倍（发生在2017.5.19）。截至2023年4月11日，公司PE（TTM）为14.11倍，处于2017年以来1.8%分位，估值位于极低位区间。

总体而言，公司作为安徽省天然气运营企业龙头，随着国内疫情管控放开、复工复产推进、天然气消费板块修复，叠加自身积极引进低价气源从而控制成本端天然气价格上行风险，公司在2022年外部经营环境严峻的形势下依然得以保持增长，较好的业绩增速搭配较低的估值位置，我们预计未来估值吸引力或将增强，上升空间充裕，行业地位及修复趋势延续，左侧机会显著，收益风险性价比较高。

2.3.

天壕转债——天壕环境

天壕环境（300332.SZ）是国内以合同能源管理模式从事余热发电节能服务的领先企业，公司围绕节能、环保、清洁能源领域，实现了主营业务的跨行业发展。目前，公司已形成了以工业客户及天然气长输管道加压站余热余压利用为主的节能板块、以城市燃气供应及支干线管输业务为主的清洁能源板块，并涉足工业客户烟气综合治理及互联网金融信息服务业务。产业链布局方面，公司位于天然气产业链的中下游，从事天然气贸易及销售、长输管道输送、城市燃气输配、燃气工程设计及技术服务等业务，各业务板块协同效应较强，有利于巩固公司在行业内的竞争地位。区域布局方面，公司燃气业务覆盖范围较广，拥有燃气特许经营权的子公司分布在山西省、河北省等地，呈现“立足山西、覆盖华北、辐射全国”的战略部署。

气源方面，公司采购的气源主要为陕西、山西的煤层气，价格较低，占比超过90%，最大煤层气供应商为中联煤层气有限责任公司，2021年公司对中联煤的煤层气采购金额占比达到79.3%，气源较为稳定。此外，公司在全球范围内寻求可靠、灵活、有竞争力的多元化LNG供应商，并建立长期、友好的合作关系，推动气源供应多元化，各气源互相渗透，保障发展空间。

分业务来看，2022年上半年，公司天然气供应及管输运营业务、膜产品研发生产销售及水处理工程服务和节能环保板块营业收入分别占营收总额的94.26%、4.21%和1.52%。天然气供应及管输运营业务实现营收和毛利双增长，营业收入15.95亿元，同比增加153.03%；毛利率为23.45%，比上年同期上升2.86 pct，主要系神安线管道稳定运营带来售气量的高速增长，22年上半年燃气板块售气量同比增长107.8%。膜产品销售及水处理工程服务业务发展平稳，实现营业收入7,123.63万元，同比增长2.30%，实现毛利2,968.63万元。节能环保板块实现营业收入2,570.64万元，毛利2,968.63万元。

投产方面，公司全资子公司华盛燃气与中海油的全资附属公司中联煤层气有限责任公司合资成立参股子公司中联华瑞，共同建设神安管道，将陕东、晋西的低价煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场，设计输气能力50亿方/年。依托这一管道，公司发展多种盈利模式：一方面，合资公司中联华瑞可收取稳定的管输费；另一方面，公司于陕西、山西采购低价气，经神安线送至华北销售，或者再分销直供给工业企业客户，赚取零售差价。目前神安管道已经全线贯通，随着合作方中联公司在山西境内神安线管道沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，未来神安线管道输气量将得以快速增长，对公司燃气板块业绩的提升产生积极影响。此外，截止2022年3月末，公司燃气板块的在建项目包括保德县气化村镇及清洁能源替代煤改气项目、康宁分输站建设工程项目等，投产后将进一步改善公司燃气供应能力。

2022一至三季度，公司业绩表现亮眼，营收和利润均实现高速增长，主要源于神安线管道山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气板块售气量较上年同期大幅增加。截至2022Q3，公司累计实现营业收入25.53亿元，同比增长125.68%；销售毛利率为22.31%，同比增长1.78pct；销售净利率为10.22%，同比增长5.78pct，归母净利润2.64亿元，同比增长415.9%；经营性现金流为1.84亿元，同比下跌33.37%，主要系公司规模扩张，经营活动现金流出增加所致。2022年度，公司业绩预增公告显示，预计实现归母净利润3.6亿元至4.3亿元，同比增长76.53%至110.85%，业绩表现亮眼，显著高于行业平均水平。公司2022年PE-Band迅速上行，表明公司盈利能力快速增长；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为85.71倍、21.51倍（发生在2022.4.28）、508.67倍（发生在2017.9.20）。截至2023年4月11日，公司PE（TTM）为24.96倍，处于2014年以来1.8%分位，PE（TTM）历史分位数自2021年末的86.6%降至2022年三季度末的7.8%，分位数持续快速下滑，目前估值已接近历史极低位置。

总体而言，受益于神安线管道的投运通行，公司燃气板块在2022年外部经营环境承压的形势下完成逆势增长。随着国内天然气消费需求明显复苏、神安线管道全线的贯通运行、输气量的快速增长，预计公司燃气板块业绩将进一步提升。公司经营业绩亮眼，叠加当前估值分位数较低，未来增长潜力可观，当前具有较高的配置性价比。

2.4.

首华转债——首华燃气

首华燃气（300483.SZ）是一家集能源投资和园艺用品设计研发为核心的技术型企业，现阶段主要着力于发展天然气开采业务。产业链布局方面，公司主要布局在天然气的上游勘探开发领域，同时向下游分销领域延伸。在上游勘探开发领域，公司下属控股子公司中海沃邦通过签订产量分成合同，作为合作区块的作业者开展天然气的勘探、开发、生产、销售业务。2009年，中海沃邦与中油煤签订了《合作合同》，获得石楼西区块1,524平方公里30年的天然气勘探、开发和生产经营权。在销售方面，公司分为共同销售和自主销售两种模式。共同销售模式为：根据中海沃邦与中油煤签订的《合作合同》，在石楼西区块内所获得的天然气，由双方共同销售并各自取得分成收入；自主销售模式为：由控股公司山西沃晋燃气销售有限公司和浙江沃憬能源有限公司负责开展，向中油煤购买天然气后自行对外销售。2021年11月，公司通过浙江沃憬与新奥能源下属新奥恒新投资有限公司签订合作协议，合资组建天然气销售公司，未来将借助新奥恒新及其关联方的城市管道燃气业务体系，进一步拓展公司的下游销售市场。

由于公司主要从事天然气的勘探开采，天然气储量对公司经营发展起着决定性作用。公司天然气储量较为充裕，截至2022年6月30日，永和18井区、永和30井区、永和45井区经国土资源部（现自然资源部）备案的天然气地质储量1,276亿方、技术可采储量610亿方、经济可采储量443亿方。此外，公司将对剩余未探明储量区域继续进行勘探工作。

分业务来看，公司主要业务包括天然气开采及销售业务和园艺用品业务，2022年上半年营业收入占比分别为88.84%和11.16%。其中，天然气开采及销售业务营收高速增长，但盈利能力有所下降，实现营业收入9.45亿元，同比增长26.55%；毛利率为28.52%，同比下跌6.99pct，主要系外购气量提高、自产气量下降导致采购成本上升所致。园艺用品业务实现营业收入1.19亿元，同比下跌18.83%，主要系疫情影响公司园艺用品业务的生产、销售、物流、展销活动所致；毛利率为18.83%，同比增长3.99pct，受益于人民币贬值影响。

截至2022Q3，公司业务持续扩张，一至三季度累计实现营业收入15.04亿元，同比增长17.82%；盈利能力有所下降，销售毛利率为28.47%，同比下跌4.15pct，销售净利率为10.77%，同比下跌0.45pct，主要系自产气量下降、外购气量提高导致的采购成本上升所致；归母净利润0.98亿元，同比增长36.12%，主要受财务费用减少、营业收入规模增加等综合因素影响；经营性现金流为4.92亿元，同比下跌3.09%。自上市以来，PE Band呈现“V”字型，22年以来呈现小幅上升趋势，表明公司经营情况稳定；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为162.27倍、31.66倍（发生在2015.6.30）、1122.36倍（发生在2018.9.21）。截至2023年4月11日，公司PE（TTM）为37.46倍，处于2015年以来1.5%分位，目前估值已接近历史极低位置。

总体而言，受天然气价格大幅上涨，公司自产气量下降、外购气量上升导致公司成本增加，叠加疫情反复导致国内燃气消费需求减弱影响，公司天然气销售业务短期内业绩承压，但考虑到疫情管控放松后复工复产或带来天然气需求修复、公司开发勘探规划继续优化、与新奥能源合作开发下游销售市场等因素，我们预计公司未来业绩仍存在上升空间，长周期视角下具备一定的配置价值。