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1、转债：阶段性的扰动，突破的条件。
当下的市场，比12月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。但在历史上，离“牛市定价”时的极值，依然有一些距离。市场观望情绪渐浓，估值层面出现周度横盘：（1）本轮抬升并非集中于小盘品种。（2）偏债品种本轮估值抬升幅度仅2%；（3）目前对于趋势不错、或者短期回撤的高关注/稀缺品种，市场更容易给予溢价率；（4）些个券则在正股表现的同时，转债出现了止盈的压力。
极值的条件，需要满足转债的正股符合股市风格的演绎，以目前对于转债“牛市”的催化条件，包括了小票风格、高端制造风格、资金面再度宽松等。在转债“牛市定价”阶段，指标层面会出现纯债溢价率>30%、百元平价转股溢价率>30%，转债中位数接近/甚至超过130元。这个阶段个券之间的分化会变大，权重品种将进一步跑输。
资金面是重要观察信号，中期层面，理财从“净值法”向“摊余成本法”替代的过程，可能会对转债估值中枢变动造成影响。对于权益资产“中继向上”的判断，是支撑转债目前信仰的核心。
2、股市：短期调整，中继向上依然不变
市场短期面临资金面压力。资金面的良性变化，市场需要再次看到基金发行的顺畅、以及外资的继续流入，但是目前依然有掣肘。以2019年为例，市场反弹前期，老基金的赎回压力会比较大，5月开始新发行才开始显著高于老基金赎回。
风格分化可能出现，在1月资金涌入减缓后，普涨行情可能阶段性转变为分化行情，科创、中证1000等小盘品种将再次跑赢，从风格上可能对于转债相对有利。
3、市场策略：下半场，重结构
权益市场依然是右侧调整，依然需要重视仓位&结构。方向上，在外资承接力量变弱下，小盘品种可能阶段性跑赢，赛道品种/自主可控方向可能将继续表现，而一些价值白马方向可能跑输，并且上游板块的热度也在显著抬升。要观察资金面变化、以及市场风格变化。
考虑到绝对收益型二级债基仓位整体偏高且开年表现良好，不排除在扰动中开始兑现回归的情况。转债市场的增量资金阶段性很难期待，更多应该从权益的带动来考虑转债的机会。方向上，阶段性需要关注主题性方向，以及部分小盘品种的高弹性机会。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
本周，股市最大的变化，在于前期强势外资的外资流入势头减缓，指数层面并没有进一步突破，中美关系、联储预期等因素均出现变化，市场也出现了1月以来首次调整。
转债估值横盘，反映出不小的观望情绪，个券层面出现分化。当下的市场，比12月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。不妨讨论一下当下的核心因子、后续可能的演绎。
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转债：阶段性的扰动，突破的条件
当下的市场，比12月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。但在历史上，离“牛市定价”时的极值，依然有一些距离。本轮估值抬升的速度较2022年4月更快，修复反映了理财赎回压力对于转债负债端影响的修复，2022年10月中旬、2021年初，转债估值均达到过此水平，但由于股市调整&理财赎回压力，在达到此分位后出现了调整，尤其是负债的压力将转债估值再次调整至20%附近。
市场观望情绪渐浓，估值层面出现周度横盘。节后首周，随着外资流入的减缓，股市开始横盘震荡，类似的是，转债估值横盘，百元平价对应溢价率稳定在27%附近，结构来看：
（1）本轮抬升并非集中于小盘品种。结构上来看，不少权重品种出现明显给估值现象，例如一些大金融品种、赛道品种，从筹码来看，这显示出机构资金尚未出现大幅卖出的现象，对于本轮行情的预期依然不低。
（2）偏债品种本轮估值抬升幅度仅2%（尤其是虚值较大的品种，甚至仅抬升1%），这有增量资金偏弱的问题，也与在反弹前期资金更偏向“效率”有关，偏债品种的修复需要满足负债大幅流入的前提。
（3）周度来看，虽然估值横盘，但个券内部出现分化，部分品种获得溢价率支撑。在正股表现下，一些正股弹性大/偏股替代的弹性品种获得溢价率的抬升，包括了永和转债、万顺转2、宏图转债、华锋转债等，另外药石转债、海优转债等高关注度品种，也获得了不错的估值保护。目前对于趋势不错、或者短期回撤的高关注/稀缺品种，市场更容易给予溢价率。
（4）但同时，一些个券则在正股表现的同时，转债出现了止盈的压力。例如，东材转债、巨星转债、寿22转债、永22转债等品种估值出现明显压缩。并且靖远转债、牧原转债等品种，在接近赎回线的过程中，出现了不小的抛压。
极值的条件，需要满足转债的正股符合股市风格的演绎，以目前对于转债“牛市”的催化条件，包括了小票风格、高端制造风格、资金面再度宽松等。往后来看，小盘品种可能再次阶段性跑赢，信创为代表的科创方向、上游材料板块可能继续有所表现，这都可能带来转债估值上台阶的机会。当然，虽然目前负债端压力已经大幅出清，但依然需要关注债市和资金面的变化。
在转债“牛市定价”阶段，指标层面会出现纯债溢价率>30%、百元平价转股溢价率>30%，转债中位数接近/甚至超过130元。这个阶段个券之间的分化会变大，权重品种将进一步跑输。这也说明，如果从回撤和赔率的角度出发，目前更适合做的是仓位上的抉择，而非对于持仓波动的下沉（配置补涨方向效率可能会较差）。
资金面是重要观察信号，中期层面，理财从“净值法”向“摊余成本法”替代的过程，可能会对转债估值中枢变动造成影响。从目前表现来看，转债同样面临资金不足的问题（并且转债并未有类似外资的增益），虽然负债端明显改善，但在高溢价率分位下，依然难以实现大幅流入。并且在估值继续上台阶的情况下，流出压力会有所增大。
对于权益资产“中继向上”的判断，是支撑转债目前信仰的核心。
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股市：短期调整，中继向上依然不变
市场调整的原因。1月的市场上涨，外资的流入是重要原因，外资修复的逻辑主要集中在地缘改善预期、经济/政策改善预期、流动性&美股改善三个方面，而短期第一点、第三点出现扰动。外资短期流入变缓，这在风格上可能扰动医药消费、大金融等方向、以及科技成长中的大盘品种。
短期面临资金面压力。1月份，股市外资、内资的流入体量均不小，尤其外资为月度最大流入体量（1400亿元）。而2月后，外资流入的速度减缓，周五出现首次调整。
（1）外资：规律来看，外资的持续流入往往难以超过20个交易日；并且，外资的持续流入并不能用来判断后续行情涨跌。基金股票持仓比例已极值，需要观察增量流入、平衡解套赎回&新发产品融资的金额差。
（2）内资：2022Q4基金股票持仓比例已经达到很高水平，在老基民有解套压力下，基金想要继续抬升持仓比例，可能性并不大。
（3）资金面的良性变化，市场需要再次看到基金发行的顺畅、以及外资的继续流入。
以2019年为例，市场反弹前期，老基金的赎回压力会比较大，5月开始新发行才开始显著高于老基金赎回。2019年前4月份，新基金的发行未出现明显增加，但老基金的赎回额度大幅抬升，这反映了基民解套的情绪。但随着此阶段的过去，新发行数据可能迎来改善。
风格分化可能出现，在1月资金涌入减缓后，普涨行情可能阶段性转变为分化行情，科创、中证1000等小盘品种将再次跑赢，从风格上可能对于转债相对有利。
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市场策略：下半场，重结构
依然是右侧调整，依然需要重视仓位&结构。经济修复已到右侧，并且资金面的改善可预期。经济开始从主动去库存，开始向被动去库存切换。中期来看，外资将继续流入，公募基金新发规模回暖需要1个季度时间，并且内资“长钱”流入可以期待。风格来看，下一阶段小盘品种可能将再次跑赢大盘品种，权重品种的抬升需要观察资金面的变化。
方向上，在外资承接力量变弱下，小盘品种可能阶段性跑赢，赛道品种/自主可控方向可能将继续表现，而一些价值白马方向可能跑输，并且上游板块的热度也在显著抬升。
转债：需要观察资金面变化、以及市场风格变化。
当下的市场，比12月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。但在历史上，离“牛市定价”时的极值，依然有一些距离。对于权益资产“中继向上”的判断，是支撑转债目前信仰的核心。
考虑到绝对收益型二级债基仓位整体偏高且开年表现良好，不排除在扰动中开始兑现回归的情况。转债市场的增量资金阶段性很难期待，更多应该从权益的带动来考虑转债的机会。
方向上，阶段性需要关注主题性方向，以及部分小盘品种的高弹性机会。
组合推荐：
（1）白马组合：1）地产&周期方向，优质银行品种常银转债；2）高景气方向，大储优质品种金盘转债、特斯拉绑定的三花转债；POE胶膜供给刚性受益的福22转债；3）逻辑改善方向上，推荐企政、光风运维品种润建转债，国产替代光刻胶品种南电转债，受益于疫后医院设施投入加大的奕瑞转债，顺周期&电力电子领域扩张的麦米转、需求修复、行业供给出清的台21转债。本周调入需求修复、行业供给出清的台21转债，调出估值偏高的博实转债。
（2）量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
（3）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。
（4）风格组合：考虑到权益行情的结构性特征，对于机会较大的结构方向，从这周开始，加入了风格组合重点标的推荐。由于对于新技术方向的风险偏好有望抬升，调入新技术风格。
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市场回顾
本周股市整体上涨。
本周，A股三大指数整体上涨，上证指数下跌0.04 %，深证成指涨0.61 %，创业板指下跌0.23 %。
周一三大指数全天高开低走，截至收盘，沪指涨0.14%，深成指涨0.98%，北证50涨0.32%，创业板指涨1.08%，沪深两市全天成交额10621亿元。成飞概念股、一体化压铸、教育、AIGC概念股涨幅居前，机场航运、景点及旅游等板块飘绿。两市超3800只个股上涨，北向资金全天净买入186.14亿元。
周二三大指数全天低开低走，截至收盘，沪指跌0.42%，深成指跌0.8%，创业板指跌1.26%，北证50大涨5.79%，沪深两市全天成交额9002亿元。北交所概念股、钙钛矿电池、教育板块涨幅居前，景点及旅游、半导体及元件等板块飘绿。两市超2900只个股上涨，北向资金全天净买入101.44亿元。
周三三大指数早盘高开震荡整理，午后一路走高，截至收盘，沪指涨0.9%，深成指涨1.31%，创业板指涨1.27%，北证50涨0.43%，沪深两市全天成交额10046亿元。ChatGPT概念股再度大涨，AIGC概念股、有色金属等资源板块涨幅居前，两市仅有酒店及餐饮、机场航运等零星板块飘绿。两市超4300只个股上涨，北向资金全天净买入69.74亿元。
周四三大指数全天震荡整理，截至收盘，沪指涨0.02%，深成指跌0.22%，创业板指跌0.44%，北证50跌1.78%，沪深两市全天成交额10243亿元。饮料制造板块全天活跃，CRO概念股、半导体及元件板块涨幅居前，教育、成飞概念、证券等板块飘绿。两市个股涨跌参半，北向资金全天净买入26.94亿元。
周五三大指数早盘低开低走，午后探底回升，截至收盘，沪指跌0.68%，深成指跌0.63%，创业板指跌0.85%，北证50跌0.15%，沪深两市全天成交额9147亿元。ChatGPT概念股全天活跃，信创、消费电子概念股午后大幅拉升，贵金属、酒店及餐饮等板块飘绿。两市近3000股下跌，北向资金全天净卖出42.46亿元。
本周盘面上，计算机、汽车、传媒等板块领涨；非银金融、交通运输、银行等板块跌幅居前。
债市节后市场情绪修复，长端下行。
节后第一周，市场仍然缺乏主线，节前债市对基本面修复的利空过于担忧，本周市场情绪出现一定修复。具体而言，1月28-29日非银机构仍未开工，市场交易清淡，债市小幅走强。周一，市场延续走强，不同投资者对春节期间的消费数据有不同解读，但春节数据尚不足以让投资者对基本面比节前更乐观，当天220025下行0.5bp。周二，跨月因素导致资金面偏紧，当天发布的1月PMI数据也显示基本面显著改善，但债市依然延续积极情绪，股市走弱可能是利多因素之一，当天220025下行1.5bp。周三，消息面平静，资金面有所转松，但市场情绪出现反转，当天220025上行1.25bp。周四，资金延续转松，部分配置型资金进场，债市再度走强，当天220025下行1.5bp。周五消息面平静，债市窄幅震荡，当天220025收平。全周十年国债活跃券220025累计下行2.75bp，十年国开活跃券220220累计下行3bp。
本周转债表现弱于正股。
本周转债指数/正股指数分别上涨 0.17%/0.52%，转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体上升，加权平均换手率整体上升。估值方面，转股溢价率较上周下降。分品种看，非金融转债指数表现强于金融转债指数。分规模看，大盘转债指数弱于小盘转债指数。分类型看，纯转债指数表现弱于公募EB指数。分评级看， AA-级及以下转债指数涨幅居前。分行业看，计算机、汽车、机械设备等板块领涨。个券方面，智能转债、拓尔转债、蓝盾转债涨幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度：
截至本周末，近一年来一级市场共183只公募转债发行预案，合计拟发行金额2906.34亿元。下周即将上市转债的有福新转债(4.3亿元)、三方转债(25亿元)、冠盛转债(6亿元)。本周,远信工业(2.86亿元)发布董事会预案,城发环境(23.0亿元)、集智股份(2.55亿元)、铭利达(10.0亿元)、威海广泰(7.0亿元)、镇洋发展(6.6亿元)、伟隆股份(2.9亿元)获得股东大会通过,亚太科技(11.59亿元)、华特气体(6.46亿元)、天合光能(88.65亿元)、景旺电子(11.54亿元)、海顺新材(6.33亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有20家，总规模247.4亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】蓄能阶段，重视结构调整——可转债研究》
对外发布时间：2023年2月5日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
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