晨报0919 | 宏观、策略、机械

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【宏观】“近忧”缓解，“远虑”未消

生产：限电影响弱于市场预期，新经济链条表现依然突出。8月工业增加值同比4.2%（前值3.8%），剔除基数效应实际动能基本持平7月，即使在疫情和限电的双重制约下，工业生产依然展现出较强的韧性，其中电力供应和新经济链条成为结构性亮点。往后看，高温即将褪去、疫情也在缓解的通道中，生产端的修复有望延续，新经济链条（新能源车、电力设备）依然是拉动经济的火车头。

投资：地产跌幅扩大，制造业、基建大幅反弹。制造业投资由于政策促进出现好转。房地产投资同比增速创历史新低，竣工大幅改善表明地产风险处置边际改善，但保交楼尚未实现实质进展的情况下，居民预期难有显著改善；增量财政政策落地的背景下，基建投资再加速，全年基建投资大致可实现两位数高增，目前政策框架下，弹性基本临近峰值。

社零：疫情是制约消费的核心因素，政策端仍需发力。8月社会消费品零售总额当月增速5.4%（前值2.7%），基数效应是消费增速改善的核心原因，环比动能依然在回落趋势中，服务修复放缓，必选维持韧性，可选持续回落。目前消费整体走势与我们早期判断基本一致，6月的强势反弹被证实是不可持续的，弱复苏叠加疫情的反复扰动加剧了消费修复的难度。往后看，消费修复的结构性空间依然存在。随着疫情逐步缓和，促消费政策有望进一步发力，核心利好服务消费和必选消费。

8月经济数据改善，有同期低基数的原因，但是低位企稳也反映高温等短期扰动缓解以及稳增长发力边际变化：

1）疫情方面：8月全国疫情整体呈现扩散趋势，无论从有新增病例的城市GDP占比、还是从地级市个数来看，均与4月的形势基本相当。但本轮疫情普遍以旅游城市为核心向外扩散，对服务消费造成一定冲击，对工业生产的影响相对有限；此外防疫措施不断优化也使得此轮呈现“扩散面广、影响幅度小”的特征。对于经济的压制作用，我们认为未来还会出现反复。

2）高温方面：8月份的季节性平均温度低于7月（已降至30摄氏度以下），因此对经济影响明显好于7月。后续进入秋季，全国平均温度将进一步下行，干旱问题预计也将得到缓解，高温对生产的制约会明显走弱。

基本面“近忧”缓解，但“远虑”未消，核心拖累还在地产和出口，地方财政压力也可能在23年初集中体现。地产方面，政策托底之下预计房贷跌幅将稳定到年底，居民信心受审慎的地产放松政策、收入下滑和烂尾楼事件三重冲击，“金九银十”恐难出现。出口方面，海外经济走弱可能导致四季度出口快速下行，预计在23年上半年对制造业投资形成拖累。在此背景下，留抵退税政策和土地市场低迷对地方财政造成影响，工程付款和债务问题将对财政现金流持续带来压力。

复苏波动，带来政策预期波动。市场对稳增长相关政策预期不断走强，弱复苏的反复波动，使得政策预期同步出现变化，我们认为对于增长的目标指向，短期依然会相对模糊。未来一个季度，政策更多是防风险，同时强美元与地缘格局变化接下来对市场的影响将远大于基本面的波动。当一系列远虑成为近忧时，会推动政策多目标进行再平衡。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告“近忧”缓解，“远虑”未消，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】“确定性”的回潮

弱势整理：弱经济现实与弱总量政策预期。本周美国《通胀削减法案》、欧盟禁止强迫劳动产品立法提案以及地缘政治等外部冲击，叠加国内部分强二线城市地产政策“一日游”影响下，A股市场出现了大幅调整。以上看似偶发因素，但实质是在弱经济现实的背景下，总量政策供给的预期偏弱，使得市场对经济增长的预期下降，投资者风险偏好降低。8月经济数据所展现出的“地产投资继续探底”、“制造业延续主动去库”、“消费需求受疫情约束”、“PMI仍处收缩区间”均指向疲弱的经济现实，内生增长的能见度下降。于此同时，市场自8月底以来对重要会议前后地产政策和防控政策放松的乐观预期开始修正，股票市场投资者需要重新审视宏观层面不确定性的抬升。我们自8月21日以来提出“战线收缩，强调确定性”，短期市场快速调整和风险释放，或阶段性反弹与休整，但在出现足够扭转经济预期和风险偏好的边际因素之前，我们认为A股市场以弱势整理为主。

定价的校准：政策供给方式已截然不同，博弈经济弹性变得困难。国内经济降速以及逆全球化与大国博弈，企业成长以及ROE提升的路径也在发生系统性的变化，2016-2020年投资者开始认知存量经济的背景下传统行业集中度提升的价值，而2021年至今企业成长与ROE的提升开始越来越依赖新兴发展和转型升级。更为重要的一点在于，在不确定性因素上升的复杂系统当中，以宏观经济预期为核心博弈政策变化的分析思路越来越备受挑战，总量政策的供给变得更加克制，强调“不透支未来”；政策供给的方向和方式已经与过去依赖地产和地方政府信用扩张不同，强调“构建新发展格局”与“核心技术攻关新型举国体制”。因此博弈经济预期的弹性变得越来越困难，在风险偏好下降以及企业盈利成长变得越来越稀缺的当下，“不见兔子不撒鹰”将是常态。在实质性利好出现之前，需要校准的并不是路径和风格，而是定价的假设与前提，存量资金的背景下风格进入阶段性的均衡时期，但系统性切换至价值的时机并不成熟，同样面临波动的上升。

乌云的金边：如何应对复杂的定价环境？在成长之前，加上确定性。我们在此前的报告中反复提及，上证50/300较低的历史估值提供缓冲垫，存量资金格局下防御性的需求提升以及部分投资者博弈地产政策与“金九银十”，风格阶段均衡的动能来自于交易的边际而不是预期收益的提升，意味着价值板块很难“抱团取暖”，以及在交易上将要求加大交易频率、交易底部弹性却很难系统性的配置。短期市场风格阶段性均衡之后，由于新旧分化以及政策供给的根本性差异，加上博弈政策的投资者预期的落空，我们认为市场风格后续会向成长重新聚焦。但是往后看的成长与5-7月的成长有何差异？尤其是如何在经济预期的下修，风险评价上升以及风险偏好的下降的复杂环境的“乌云”当中，寻找到股票投资上的“金边”，我们认为选股的关键是在于成长之前加上确定性，一方面来自于政策供给与尤其行业成长的确定性，主要在科技制造；另一方面围绕能源转型的过程当中，能源保供以及传统能源的升级正在成为新的边际增量。

行业与投资主题：核心围绕“科技制造”和“能源保供”。经济预期下修，风险偏好下降，存量博弈的格局下，投资风格将更强调确定性，核心围绕“科技制造”和“能源保供”，聚焦关键技术核心攻关与能源安全。推荐：1）政策供给与发展势能确定性更高的科技制造：军工/半导体/光伏/风电/通信/机械（高端装备）。2）聚集能源保供，掘金“源网荷储”：火电/电网信息化/储能。3）实物资产：煤炭。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告“确定性”的回潮，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【机械】至暗时刻已过，业绩即将迎来拐点

整体：选取23家上市公司，分成主机、塔筒、叶片、轴承等板块分析。22H1风电设备行业总收入规模为989亿元/-1%，净利润规模为106亿元/+16%，毛利率为21.5%/-0.8 pct，净利率为10.8%/+1.6 pct；2022Q2收入规模为535亿元/-7%，净利润规模为51.6亿元/+7%，毛利率为20.4%/-2.1 pct，净利率为9.6%/+1.2 pct。

主机： 22H1风电（选定）主机厂收入规模为376亿元/+10.8%，净利润规模为46亿元/+57%，毛利率为24.3%/-0.4 pct，净利率为12.2%/+3.6 pct；22Q2收入规模为208亿元/-0.6%，净利润规模为19亿元/+7.5%，毛利率为23.7%/-1.2 pct，净利率为9.0%/+0.7 pct。21年海风抢装，主机厂海风比例提升及22Q1结转确认收入较多，因而在21年装机量略有下滑及22H1装机淡季利润提升幅度仍较大。22Q2受疫情影响，营收规模略有下降，但部分厂商如明阳产品结构优化，利润率有所回升。

轴承： 22H1风电（选定）轴承及滚子厂收入规模为30亿元/+21%，净利润规模为3.3亿元/+29%，毛利率为23.4%/-1.3 pct，净利率为11.3%/+0.7 pct；22Q2收入规模为14.6亿元/+8.7%，净利润规模为2亿元/+29%，毛利率为21.9%/-3.7 pct，净利率为13.5%/+2.1 pct。产品结构优化下，22H1新强联毛利率逆势大幅回升，后续仍有进一步提升的空间。主轴轴承、齿轮箱轴承及其滚子技术难度高，国产率仍低，大型化下通缩不显著，主机厂在选择供应商时过往业绩及配套客户往往是重要参考，领先的风电轴承供应商具有显著的先发优势。未来有望保持较高的市占率。22Q2疫情影响下新强联营收和毛利率略有下滑，净利率提升源自其他收益。推荐五洲新春、新强联等。

海缆： 22H1风电（选定）海缆供应商收入规模为238亿元/-14.1%，净利润规模为23.5亿元/+166.1%，毛利率为19.9%/+5.4 pct，净利率为9.9%/+6.7 pct；22Q2收入规模为128亿元/-16.1%，净利润规模为10.5亿元/+844%，毛利率为16.6%/+2.2 pct，净利率为8.2%/+7.5 pct。22年以来海缆招标步入景气期，如东方电缆22Q1新增约海缆订单50亿。产品升级、码头立塔资源优势及项目认证壁垒下新玩家进入并迅速放量的难度较大，目前良好的竞争格局具有可持续性，高毛利率有望维持。据业内龙头，目前新接订单毛利率无明显下降。同时，龙头厂商积极拓展海外市场，欧洲绿能加速推广下有望加速步入收获期。受益标的：东方电缆等。

制动器及爬升设备： 22Q2风电制动器毛利率下滑约10.4pct，爬升设备毛利率下降约16.6pct，判断疫情影响下受产能利用率下降的影响较大。随风电招标回暖传导及Q3装机步入旺季，制动器及爬升设备这类涉及风机运行安全的零部件/设备有望迎来高增，同时，制动器和爬升设备都具备出海逻辑。推荐华伍股份，受益标的：中际联合等。

塔筒：原材料涨价+季节、疫情影响下，22Q2出货及盈利大幅下滑。随装机回暖，盈利能力有望修复，竞争格局向好，龙头份额望提升。

叶片、锻/铸件：原材料涨价，叠加锻/铸件单MW用量下降下价格下行，利润下滑幅度较大。随着Q3装机回暖，以法兰为代表的锻件有望量价齐升。推荐恒润股份等。

风险提示：疫情反复下风电装机不及预期，风机价格持续下降，原材料价格持续上涨。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告至暗时刻已过，业绩即将迎来拐点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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