一周研选0917 | 社会服务、医药、非银、宏观、房地产

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【社会服务】跨省出行约束仍在，本地游热度不减

投资建议：旅游是较刚性心理账户，出行约束放开后弹性较大，推荐酒店版块锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店；免税推荐中国中免；人服推荐科锐国际、北京城乡；餐饮推荐九毛九、海伦司、同庆楼、广州酒家；景区推荐宋城演艺、天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山等。

22年中秋旅游人次恢复至19年同期72.6%，略低于端午表现。①根据文旅部统计，中秋假期全国国内旅游出游7,340.9万人次/-16.7%，按可比口径恢复至2019年同期72.6%（端午为86.8%）；实现国内旅游收入286.8亿元/-22.8%，恢复至2019年同期60.6%（端午为65.6%）；②由交通出行约束导致的需求压抑更明显，中秋假期三天全国预计共发送旅客6,695.7万人次/-37.7%。其中，公路预计发送旅客4,818万人次/-37.1%；水路预计发送旅客154万人次/-14.9%。客流以探亲、旅游及短途通勤为主，并呈现头尾时段客流出行集中的特征。

需求刚性下，本地游对跨省游需求替代作用更显著。①重点疫区封控城市的本地游表现更亮眼，例如假期三天北京站预计发送旅客7.31万人/-70%，日均1.83万人，倒逼居民在本市内加大流动：北京全市公园共接待游客318万人次/+56%，北京市属公园共接待游客84.46万人次/+39.7%；②主力景区加速恢复，热门旅游城市溢出效应明显，例如黄山景区接待游客共25,975人/+20.33%，假期首日杭州旅游订单预订量较五一首日增长270%，门票预订增长超三倍；③OTA数据同样印证：携程的中秋本地及周边民宿订单占比超7成，周边亲子订单占比较端午增长22%；④海南仍受疫情困扰，假期首日琼州海峡客流量仅为9000人左右，与去年中秋假期首日相比减少70%，但11日三亚社会面已实现高质量清零，静待解封后客流量回暖。

差异化的旅游场景与零售品增长最亮眼。①露营在2021年高增长后略有放缓，但增速仍然亮眼，携程露营产品预订量相较端午同期增长近60%，去哪儿网酒店热门搜索词汇中，赏月、星空、温泉、湖景、露营热度最高，平均搜索热度环比上涨超3倍；②受益中秋节+教师节的双节作用，对应的节日礼品增速亮眼，美团优选的大闸蟹搜索量同比增长超30倍，销量同比增长144%，月饼整体销量同比增长90%，冰皮月饼、鲜肉月饼等保质期相对短、对即时配送要求高的品种销量靠前，同比增长166%；叮咚买菜月饼类商品销量同比增长20%，鲜花整体销量同比增长50%以上。

风险提示：国内疫情反复；新项目进展不及预期；客流不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告跨省出行约束仍在，本地游热度不减，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【医药】高值耗材集采新动向及财务影响回顾

高值耗材国家集采规则不断优化：根据2022年9月发布的相关文件，脊柱国采规则及冠脉支架国采续约规则均有明显优化，核心思想在于：1）明确一定能够中选的价格；2）企业若想保持原有份额或争取更多份额，仍需在限价基础上竞争降价。新规则下高值耗材集采不确定性进一步边际收窄，行业信心提振，利好行业长期良性发展。 

视集采落地进度不同，各品类集采影响反映在报表上的时间节奏有差异：集采开标后到价格在各省落地执行之间存在时间差、且各省执行节奏亦存在差异；视乎生产企业补贴经销商的方式不同，相关财务影响也可能先于价格落地前部分反映在报表中。冠脉支架国采影响目前已充分反映在报表中，2022年有望在集采后新的基数上企稳回升；创伤类集采2022年上半年仅在部分省份落地，但营收、利润率已有初步反应；关节类国采多数省份在2022Q2期间陆续执行，完整财务影响仍有待观察2022H2业绩；脊柱类国采价格预计于2023年1-2月起陆续执行，实际落地时间可能更长。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告高值耗材集采新动向及财务影响回顾，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【非银】寿险保费承压，预计23年开门红边际回暖

寿险保费增长乏力，保单质量承压：1-8月上市险企寿险保费增速环比有所下滑，分别为：人保寿险（+7.3%）>太保寿险（+3.9%）>新华保险（+1.8%）>中国人寿（+0.2%）>中国平安（-2.6%），其中8月总体面临增长压力，预计主要为前期承保业务质量不佳导致继续率下滑的影响，单月上市险企寿险保费增速分别为：中国人寿（+1.1%）>新华保险（-1.2%）>平安寿险（-3.5%）>太保寿险（-11.7%）>人保寿险（-50.8%）。人保寿险8月单月首年期缴同比-4.5%，个险仍然面临较大的增长压力；趸交保费-8亿，主要为个别业务承保不成功导致的一次性负贡献；期缴续期同比-23.0%，业务质量承压。

汽车销量高景气度推动车险较快增长，预计非车险策略分化：1-8月龙头险企财险保费延续较快增长，分别为：太保财险（+12.2%）>平安财险（+11.6%）>人保财险（+9.8%），其中8月单月分别为：平安财险（+16.3%）>太保财险（+13.1%）>人保财险（+8.8%）。车险方面，8月新车销量仍然维持较高景气度，同比+28.8%，推动车险保费维持较快增长，中国财险8月车险保费同比+9.2%，预计主要为车辆数增长带来。非车方面，预计各家公司策略有所分化，平安财险和太保财险预计实现两位数的非车增长，而人保财险预计继续坚持控制业务品质，同时受到单月政策性业务（如农险）项目招标节奏的影响，单月非车险同比+7.9%。

低基数下预计22年NBV负增长收窄，阶段性供需匹配预计带来23年开门红回暖：22年上半年历经价值高基数及行业深度转型带来的阶段性压力，NBV深度承压。考虑到下半年各家基数普遍低于上半年，预计下半年NBV负增长幅度有所收窄，预计2022年NBV增速分别为：中国人寿（-11.1%）>中国平安（-20.0%）>中国太保（-37.0%）>新华保险（-37.8%）。展望23年，我们认为阶段性供需匹配将带来开门红回暖，一方面在市场大幅波动环境下客户风险偏好较低，对具有确定性收益的保险理财需求较为旺盛；另一方面保险公司在监管产品信披政策趋严的背景下预计加大营销推动力度，带来新单和价值回暖。

投资建议：寿险行业阶段性筑底，预计23年开门红NBV回暖，财险保费延续景气增长，综改后龙头险企马太效应凸显，维持行业增持。建议增持预计率先启动23年开门红且资产端弹性最大的中国人寿；以及主动优化业务结构带来盈利稳定性超预期的中国财险。

风险提示：寿险改革不及预期；产品难以满足客需；自然灾害增多。

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【宏观】“量缩价平”及存款利率调降后，降准降息仍可期

9月MLF操作“量缩价平”基本符合预期，我们认为随着后续四季度2万亿MLF到期放量，降准置换MLF落地概率较大。当前资金流动性较为充裕，同业存单利率低于MLF利率80BP，“缩量”需求端交易商申请量较少的正常操作，此时降准必要性也不高。“价平”同样符合预期，8月美国通胀超预期后市场对于9月联储加息普遍确定为75BP，此时再度降息不利于稳汇率。此外，从历轮降准降息周期看，仅在2008年、2012年进行了连续两月降息，而当前经济信用均在弱修复通道，并非危机模式。 

此次“量缩价平”操作对流动性影响有限。9月流动性确实将边际趋紧，但前期流动性淤积较多，且转化信用的效率也不高，而当前经济和信用修复偏弱，仍需央行流动性支持，因此年底前流动性无需过于担忧。

此次多数大行调降存款利率是8月降息的跟随式结果，与4月不同，并不指向9、10月LPR会单独调降。

从本质上看：当前多家国有大行下调幅度基本8月LPR符合，即3年以上定期和大额存单调降15BP。2022年4月是央行引导下的存款利率上限下调10BP，而此次本质上是8月LPR调降后，银行面对资产端利率的下降，主动在存款端依据新的“存款利率市场化调整机制”进行了跟随式调降。

但是从效果和影响上：1）存款利率调降将减轻银行负债成本，维护银行净息差，客观地打开后续LPR调降空间。2）对市场和后续信用扩张而言，这在一定程度上增加了剩余流动性，促进存款搬家，配合着贷款利率下降，提高了居民企业加杠杆动力，助力Q4信用企稳。往后看，除了四季度降准置换MLF以外，我们认为后续降息空间仍然充足，但降息落地节奏有待观察。 

政策利率方面：8月降息效果有待1~3个月的经济信用数据验证，另外MLF调降也需要兼顾海外加息节奏，可能明年Q1掣肘更小。 

LPR方面：我们认为，若本轮房贷利率相对位置降低至14-15年强度，仍需下降100BP，对应5年期LPR再下调15BP。此次多家国有大行下调存款利率虽然是8月LPR调降的跟随式结果，但是客观上可以减轻银行后续LPR调降面临的压力，为后续调降LPR进一步打开空间。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报“量缩价平”及存款利率调降后，降准降息仍可期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【房地产】回不去的2011年，新成长时代

前7月，累计竣工面积为3.2亿平，和过去年份相比，仅等同于2011年同期水平，单看住宅竣工面积还低于2011年，考虑到2011年全年销售面积仅10.9亿平，若和市场预估平均12-13亿平相比，目前过于低迷。2011-2021年，前7月平均竣工面积为4.0亿平，目前仅3.2亿平，与同期比较来看，仅和2011年和2020年类似，考虑到2020年的疫情扰动较大，目前竣工反应的实物量已经显得过于低迷。再做横向比较，2011年销售面积为10.9亿平，而2011-2021年平均为14.8亿平，且即便考虑2022年销售面积会有较大幅度下降，也会远超10.9亿平。若再考虑目前市场对未来10年判断的12-13亿平的均衡水平，当前的竣工面积也严重偏低。

至少在两个维度地产内能够有新成长周期，一个是2022年3月份报告《二线央国企的历史机遇》中提到的二线央国企机会，另一个7月份的《用金融，看竣工大周期》。我们预计，至2024年，央国企的份额会大幅度提到7成以上，而在这里面起额外扩张的，主要是二线央国企，一线央国企则保持绝对规模基本不变，份额提升。民企不仅漏出了市场，还给二线央国企带来巨大的融资便利，因此，二线央国企正在单独享受成长。同时，对于竣工周期来说，我们预计也将处于未来大周期的底部，即便未来销量会有所下降，但竣工已经严重低于正常水平，即便销量中枢下移，从当前水平回到销量下滑后的12-13亿平，对竣工来说也有20%左右的增长空间。

板块内部分化还会进一步加大，不宜以整体板块作为观察对象，市场交易的是表面宽松下的实质不宽松，只要房企端不放松、而只宽松居民端，央国企、尤其是二线就仍然是主线。尽管市场更多会根据是否有政策宽松来预期地产股的走势，但我们认为，目前市场交易的表面是政策宽松，而底层逻辑是不实质宽松。一旦房企端政策宽松，民企无论从经营改善、还是股价弹性，都会远大于央国企，甚至在过去这一年央国企享受的民企漏出的融资和市场，都会带来极大变数。目前市场基本认同楼市的主要矛盾是房企缩表速度过快，并导致居民购房预期下降，因此，这种表面宽松下的实质不宽松会带来央国企继续走出成长趋势。我们在上一篇报告讲到当前二线央国企的朦胧美，我们继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金融街、中新集团等，受益中国国贸，并持续推荐一线央国企，如保利发展、招商蛇口、万科A等。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告回不去的2011年，新成长时代，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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