燕东微业绩暴增背后隐现诸多异常，业务独立性不足、技术先进性存疑，未来盈利将面临重大挑战！|集成电路_新浪财经

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“缺芯”绝对是半导体行业跨入2021年时最热门的词汇。因为从2020年中至2021年底，供需一直严重失衡，引发了资本的疯狂涌入，全球半导体行业都在高景气周期中高歌猛进。

但随着芯片的产能持续扩大直至过剩，芯片周期可能又面临被资本强行反转的局面。2022年以来，半导体指数已经下跌了26.8%，37家半导体相关公司股价跌幅超过30%，半导体、芯片等相关ETF下跌超过25%，可谓冰火两重天。

半导体行业的芯片制造，主要包括芯片设计、晶圆制造和封装测试等三项主要工序。本次申请科创板上市的北京燕东微电子股份有限公司(以下简称燕东微或发行人)，就是一家主营业务能够覆盖上述全部三项主要工序的半导体企业。

发行人本次拟发行不超过1.8亿股，募投40亿元资金，其75%用于建设12寸集成电路生产线项目，其余25%用于补充流动资金。

发行人本次申请上市，由中信建投证券担任保荐人，北京市大嘉律师事务所和大华会计师事务所分别担任上市法务和审计。

发行人选择的上市标准为“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元；或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

然而，发行人在报告期内2019年的净利润却大亏-1.76亿元，眼看严重背离上述上市标准而岌岌可危，但随后却戏剧般迅速扭亏为盈，2020年净利润实现净利0.25亿元，2021年净利和营收更是双双翻倍有余。

但估值之家却发现，发行人虽然纸面上净利和营收的异常大幅增长，但生产中耗用的直接材料却增长不大，即使结合产品涨价亦不足，有些产品的价格还有下跌，此外还与其他诸多客观数据严重不符，可信度并不高。

此外，发行人还存在大量关联交易、资金被实控人随意调用以及重要业务资质依赖实控人等方面，显示其独立性严重不足。

一、营收和利润的大幅异常增长，与诸多客观数据严重不符，可信度不高

招股书显示，发行人的主营业务包括产品与方案板块、制造与服务板块，前者为分立器件及模拟集成电路、特种集成电路及器件，后者为晶圆制造、封装测试。

报告期内，发行人的营收和利润均有大幅增长，2021年特别明显。具体请见下表。

特种集成电路及器件和晶圆制造是上述营收和利润增长的中流砥柱，封装测试反而在持续下跌，FC封测业务更是因连年亏损而被终止。具体请见下表。

①营收

②毛利

但是在特种集成电路及器件和晶圆制造的营收高增长背后，估值之家却发现与生产中耗用的直接材料增长严重背离，此外还与下述其他客观数据不符，因此营收高增长的可信度不高。

1、生产耗用的直接材料明显低于营收增长，叠加价格因素亦不符

发行人主营业务成本中的直接材料主要由硅片、管壳、芯片及封装加工费等构成。

但以营收增长最大的特种集成电路及器件为例，2019年实现3.55亿元营收，尚且耗用直接材料0.69亿元，然而2021年实现8.13亿元营收却只耗用0.59亿元直接材料，明显异常。具体请见下表。

直接材料涨幅和营收的差距过大，意味着营收增长如果真实，必须主要靠涨价实现，而非销量。

遗憾的是，由于发行人对特种集成电路及器件申请了豁免披露，无法得知其价格的具体变化，但从发行人仅为客户供应商列表中一员，依赖客户派单并很可能出现长时间无单的情况看，客户明显占据更大主动，议价能力更强。

同时，未见集成电路市场明显涨价的消息报导。所以，发行人在特种集成电路及器件上实现涨价40%-60%的可能性很小。

2、客户数量持续下降

伴随着营收节节攀升，发行人的客户数量却持续下降。

还是以发行人营收贡献最大的特种集成电路及器件为例，其客户数量反而随着营收增长而持续减少，这也明显异常。具体请见下表。

特种集成电路及器件：

虽然存在理论上的可能性，即存活下的客户分担了更多销售额而造成营收反超，但这种可能性同样不大。

3、远高于行业增长率且非因产品或技术优势

按全球半导体贸易统计组织数据，2020年行业平均增长率为6.78%，2021年会历史性地实现24.52%增长然后在2022年迅速减少到10.09%。具体请见下表。

同样，中国半导体行业协会统计的国内平均增长率，低于17%,比如2020年仅为14.3%。具体请见下表。

但发行人却在2021年实现了营收翻倍增长，明显高出国内行业平均增长率5倍，且营收金额高达20亿。且按后文分析，发行人产品或技术并未超越同行可比公司。所以营收翻倍增长明显异常，可信度较低。

4、收入季度分布严重背离可比公司规律，存在人为调节可能性

招股书显示，发行人第一季度的因素明显少于第四季度，2021年第四季度营收高达第一季度的2.53倍。具体请见下表。

但可比公司却均显示，各季度营收较为平衡，至少未见发行人如此大的悬殊。具体请见下表。

值得一提的是，半导体行业除了春节假期外，不存在其他明显导致季度差异的因素。据此，人为调节营收跨期，很可能是导致发行人一、四季度如此大悬殊的原因。

5、营收和员工数量的变动差异较大

招股书显示，发行人的员工结构中，生产人员占比超过55%，而且半导体行业同时属于资金密集型和劳动密集型，因此生产人员数量变化和产量、营收等变化关系密切。

由于发行人未披露生产人员的逐年变化，暂以全体员工的数量代替。随着发行人营收翻倍，员工数量反而在减少，两者差异明显。具体请见下表。

而且，员工的薪酬虽有增长，但明显低于营收增长，具体请见下表。

按半导体行业的熟练工人供不应求的状况，发行人减少了员工数量，却仅加薪10-15%，还要实现100%营收增长，又要马儿跑，又要马儿不吃草，可能性有多大？

6、芯片等原材料采购量下降，与营收增长不符

芯片是发行人最重要的生产原料，但是报告期内的采购数量，无论是按片还是按只计算，总体都有大幅下降。

比如芯片按片算，从期初的3.52万片下降到0.92万片，下降了-73.86%；按只算，则从期初的7856万只下降到3952万只，下降了-49.69%。无论哪种情况，都明显与营收翻倍增长严重不符。具体请见下表。

7、应收票据和应收账款高企，存货异常增长，为虚增销售挂账提供可能

招股书显示，报告期内，发行人的应收票据和应收账款高企，同时，存货也在持续大幅增长，具体请见下表。

发行人提到，其加强了应收账款催收，但却导致了应收票据连续以超过50%的增速增长，这是否换汤不换药?

另外，发行人在2021年实现了营收翻倍，增长额约10亿元，而同期应收票据和应收账款合计也历史性突破了10亿元，两者真的是巧合，还是部分销售收入实为虚增，通过应收挂账实现?

如果真是这样，发行人的应收账款周转率显著低于可比公司，就更容易理解了。具体请见下表。

此外，存货的连续大幅增长也有异常。比如，在2020年中期，芯片价格的大涨趋势即成为行业内共识，但发行人在当时仅增加原材料库存0.22亿元，反而在大涨以后的的高点2021年，补了近1.5亿元的高价原材料库存，显然非常不合理。有可能部分库存也存在虚增，所以即使显示高位补货，也伤害不到发行人的实际利益。

同样，发行人的存货周转率也始终低于可比公司，进一步佐证异常。具体请见下表。

综上，发行人营收异常翻倍增长，却与多项客观数据矛盾，可信度不高。而应收和存货的异常增长，进一步增加了营收虚增的可能性。发行人的真实营收如果下降，也会减少对费用摊销的承担，造成净利润更快地下降，甚至有可能不满足上市标准中的两年累计5000万利润底线。

二、大量关联交易，资金被实控人随意调用，重要业务资质依赖实控人，业务独立性严重不足

招股书显示，北京电控直接持有发行人4.2亿股的股份，控股41.26%。此外，北京电控通过下属单位电控产投、京东方创投、电子城分别间接持有发行人0.91%、9.14%和2.22%的股份，并通过一致行动人盐城高投及联芯一号等十家员工持股平台间接控制发行人4.44%和2.26%的股份，合计控制发行人60.23%的股份。

所以，北京电控是发行人的实控人。

但发行人与实控人及其子公司之间，存在大量关联交易，资金也被实控人随意调用，业务中的重要资质还依赖实控人的子公司提供，因此发行人的业务独立性严重不足。

1、存在大量关联交易

招股书显示，发行人与实控人及其子公司之间，存在大量关联交易，而且还有不断增长趋势。具体请见下表。

以2019年为例，1.25亿关联交易额已占到总营收的12%以上；同时，如果不是因为实控人的关系，上述关联交易还能否实现？（后文中对发行人的技术进行分析显示，其技术并未超越竞争对手）所以，发行人基于大量关联交易而对实控人产生了一定程度的依赖。

2、资金被实控人随意调用

除了大量关联交易，发行人居然还存在运营资金被实控人直接调用的情况，理由是“资金归集和托管”。

招股书显示，报告期内实控人北京电控通过资金集中方式托管发行人运营资金，2019年当年度实现上归资金9.54亿元，下拨资金11.29亿元。

同时，实控人归集资金给出的利率非常低，均按照北京电控全集团统一活期利率（不超过50万元资金按年化利率0.35%；超过50万元资金按协定存款利率年化1.1%）计息。

相反，发行人向实控人拆借资金，却必须按3.48%的较高利率付息。具体请见下表。

此外，发行人还存在长期借款和抵押贷款等利息更高的借款，利率基本按LPR上浮。

资金被实控人以归集的名义随意调用，已经损害了发行人的独立性，何况还在一来一去之间被赚了利息差。

3、重要业务资质依赖实控人

招股书显示，发行人子公司飞宇电路的集成电路相关业务，系剥离自实控人北京电控间接控制的飞宇电子。由于飞宇电路部分特种业务资质尚未取得，被迫依赖飞宇电子代签与客户的合同。同时，飞宇电路的一项商标也来自飞宇电子。

虽然招股书声称，飞宇电子基本按平进平出代理飞宇电路的业务，但值得注意的是，飞宇电子在2021年末对飞宇电路尚有应付账款2100多万元，理由是半年对账一次。

这样的对账时间是否过长，是否变相占用了发行人子公司的大额资金？

另外，2017年1月，飞宇电子出资设立全资子公司飞宇电路；2019年10月，实控人北京电控就将所持飞宇电路100%股权增资至发行人，而此时飞宇电子还尚未取得特种业务资质。

这样的转让，是否操之过急，是否公允？

三、部分产品工艺存在劣势，重要晶圆技术引进自国外，技术先进性可能不足

科创板非常重视申请企业的技术先进性，且有明确要求。

但发行人部分产品存在工艺上的劣势，重要晶圆技术引进自国外，封测业务尚未布局最先进技术，较多专利技术系继受取得和共有，且发明专利多产生于2016年前，因此技术先进性可能不足以达到科创板的严格要求。

1、分立器件与模拟集成电路产品存在工艺劣势

招股书显示，发行人的分立器件与模拟集成电路产品以双极工艺为主。但传统的双极工艺与目前先进的MOS工艺相比，在功耗、饱和度、速度、输入阻抗、集成度等方面均具有劣势。而且双极工艺相较MOS工艺产品的应用领域相对较窄，市场容量较为有限，技术迭代较慢。

由此可见，由于工艺的劣势，发行人在产品与方案板块的技术先进性明显不足。

2、最先进晶圆产品的生产技术引进自国外非自有，且2023年将丧失排他性权利

在发行人的另一制造与服务板块，晶圆生产是发行人最重要的业务。在晶圆生产技术中，晶圆尺寸越大，在同一晶圆上可以生产的芯片数量也越多，因此技术难度和含金量也越高，目前12英寸晶圆是主流。

发行人目前生产的最大晶圆是8英寸，但其技术并非自主研发和自有，而是引进自马来西亚的SilTerra公司。

SilTerra公司成立于1995年，拥有20余年的8英寸线运营经验，是业内知名的代工企业，技术涵盖BCD、CMOS等；而发行人在8英寸线的建设方面恰恰缺乏成熟经验，因此双方一拍即合。

发行人通过引进技术，提升了建设效率缩短了周期，也保证了项目建设的进度并降低了风险，但非自有技术的排他性风险，也始终有如达摩克利斯之剑高悬头顶。

SilTerra公司虽然允许发行人永久使用上述技术，但仅承诺在发行人生产线建设完成后的3年内不将该技术再转让给中国境内的其他企业。

按照发行人2020年3月8英寸晶圆生产线投产的时间表，自2023年3月起，SilTerra公司即有权将同样技术转让给中国境内的其他企业。而按照正常商业逻辑，SilTerra公司只要有机会就一定会这样做。因此届时8英寸晶圆市场可能会充斥同类先进产品，给发行人带来经营压力和风险。

由于发行人生产的最先进晶圆产品已经落后于主流，且该技术非自主研发亦非自有，引进自国外虽可永久使用、却面临排他性权利丧失风险，因此技术先进性严重不足已颇为明显。

3、封测产品市场占有率极低，尚未布局最先进技术，为客户封测主要依赖外协

据中国半导体行业协会数据，2021年中国封装测试业销售额为2763亿元，龙头公司包括长电科技、通富微电和华天科技等，分列全球第三、第五和第六，营收高达305亿元、158亿元和121亿元。

但发行人的市场占有率仅0.03%，占比极低，营收也仅有0.81亿元。

不仅如此，虽然发行人掌握了封测技术中的多芯片粘片和多层线弧控制等技术，但与行业龙头相比，发行人尚未对最先进的3D封装、系统级封装、硅通孔封装、晶圆级封装和扇出型封装等封装技术进行布局，因此技术先进性也明显不足。

正因为如此，发行人目前为客户提供的封测服务，主要通过外协供应商的方式实施生产，所产出封装成品芯片占客供芯片的比例分别为97.18%、98.09%、96.89%。

4、较多专利技术来自继受取得或与第三方共有，报告期内专利数量明显减少

招股书显示，截止2022年2月底，发行人共拥有243项已授权专利，其中37项系自中科院微电子等外部继受取得，另有10项与第三方共有。

而在发行人所有专利中，有54项属于含金量最高的发明专利，其中50项为2016年以前申请，仅有2项系报告期内申请后获得。按照半导体行业技术的日新月异以及摩尔定律估算，发行人技术老化的风险非常大。

综上，发行人在技术先进性方面难以超越同行，甚至很可能处于劣势，很可能无法满足科创板上市要求。

四、销售和采购较为集中，均较大依赖前五大客户和供应商

招股书显示，报告期内，发行人前五大客户实现的收入占比分别为45.60%、 44.12%和40.13%，其中还包括发行人的实控人北京电控，但对发行人如何获取这些客户，以及上述销售产品的最终流向，均语焉不详。

同时，发行人材料供应商前五大采购金额占比分别为46.12%、56.89%和54.50%，主要涉及到采购硅片、外壳、芯片和封测服务等。

由上可见，发行人的销售和采购均过于集中，对前五大交易伙伴均存在较大依赖，未来业务可能受对方变化和牵制而产生较大波动，比如价格、数量和交期等。

不仅如此，发行人与一些供应商和销售客户还存在三角关系，为体外循环提供了可能。

比如主要通过报告期内新增的供应商正和兴采购芯片，而正和兴的实际控制人又是发行人经销商振华风光第二大股东。

五、研发费用中可能混入了生产成本，或导致超额加计扣除而不符合税法规定

发行人承认，其存在同时从事研发和非研发活动的人员，因此根据其实际工作内容合理区分研发费用和生产成本，将影响到加计扣除，乃至净利润。

但奇怪的是，发行人的研发费用中，年度燃料动力费突然从62万元，迅速翻N倍增长到3874万元，仿佛绣房蹦出个大马猴、研发实验室突然变成了车间工厂一样怪异。具体请见下表。

按常理推测，很有可能是少量研发和大量生产存在了混同，被错误地全部归集到研发，导致研发费用显著异常增长。折旧摊销费也有类似情况，从142万元累计增长11倍，达到1616万元。

按国家税务总局规定，制造业企业的研发费用，未形成无形资产的，自2021年1月1日起，在据实扣除的基础上，再按照实际发生额的100%在税前加计扣除。

据此，如果上述两项研发费用归集错误，就可能导致(3874-62+1616-142)*15%=793万元的企业所得税少缴，不仅虚增了净利润，还可能违反了税法规定。

六、全新封测设备免费给外协封测厂私用，2年后大幅折价卖与供应商，可能存在利益输送

招股书显示，发行人通过招投标方式，于2018年购入全新FC封测设备96台，不含税净价1.74亿元，并于同年5月6日将该设备运抵外协封测厂甬矽电子，经调试后，同年9月开始接受发行人的封测订单。

但在使用中，甬矽电子还将发行人的上述设备用于承接其他客户的订单(与发行人无关)，且不向发行人支付费用，即免费私用。而发行人明知这一情况，也没有对设备被使用主张应得收益，仅以设备使用成本由甬矽电子承担而了事。这就与房子免费给对方居住、不收房租、仅要求对方承担水电费的情况类似，发行人明显是放弃了应得收益。

不仅如此，发行人还以自身的FC封测业务持续下滑和亏损为由，在上述全新设备仅运营2年零3个月后，就折价以1.35亿元全部卖给了甬矽电子，折价近三成。

然而，发行人自己也承认：国内半导体二手设备市场火热，同期二手封测设备也水涨船高；上述设备的实际使用寿命仍可达10年以上，且设备使用价值并未显著下降；新设备交付周期显著拉长，甬矽电子购买该批设备可迅速形成产能，节省时间成本。

但遗憾的是，无论市场行业、设备状况以及议价形势对自身多么有利，发行人依然将上述设备以低价折让给了甬矽电子。种种疑云下，发行人与甬矽电子是否存在利益输送？

七、未来盈利将面临重大挑战

1、芯片行业过热后出现产能过剩

如本文开头所述，随着资本的过度疯狂，芯片的产能持续扩大直至过剩，芯片周期很可能面临反转。自2022年以来，各类半导体指数持续下跌，芯片类初创企业的死亡讣告也频频见报。不少专家预计，2023年供过于求的情况将继续恶化。

发行人的相关产品的最大用途是消费电子。但从2022年上半年的终端市场需求情况来看，消费电子需求明显疲软，已进入去库存阶段。

随着芯片产能不断过剩，发行人与芯片相关的各项业务也必然面临池鱼之祸，届时无论集成电路、晶圆还是封测，营收和盈利都可能面临重大不利。

2、从马来西亚SilTerra公司引进的晶圆技术，2023年3月起丧失排他性

如前述，发行人目前最先进的8英寸晶圆生产技术引进自马来西亚SilTerra公司，但自2023年3月起丧失排他性权利，未来可能面临国内竞争对手同类产品的重大挑战，这里不再赘述。

由于8英寸晶圆的营收和利润对发行人至关重要，未来可能因此对盈利造成重大不利。

另据最新消息，半导体行业从供需关系看，价格可能将暴跌80%而进入至暗时刻。以报导的美国的德州仪器为例，其一种电源管理芯片，在2021年5月份单价涨到了45元每颗，如今却已降到了仅五、六元每颗。