【招商食品】洋河股份：内改机制，外改营销，拉动企业成长|费用_新浪财经

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洋河内外部机制改革提升了企业费用投入的灵活性和落地率，有效解决企业发展中费用投入与价格体系稳定之间的矛盾，成为企业成长的有效驱动力。我们略调整公司2022-2024年EPS预测为6.37、7.95和9.7元，维持198元目标价格，对应23年25x。

核心观点

内部管理机制改革，提升市场开拓效率。围绕权力下放、人事改革两个方面进行改革。通过权力下放的方式，给予一线事业部费用上的灵活性和及时性，大幅提升费用的使用效率帮助企业改革。而人事改革与权力下放相结合，给予权力的同时给予激励和考核压力，确保区域市场管理团队向着市场长期发展的目标前进。

数字化营销解决费用投入与价格之间矛盾。费用投入带来消费者圈层的持续扩张是白酒增长的底层逻辑。但伴随着企业规模的扩张，费用投入对于价格体系的冲击愈发显著。洋河通过数字化扫码红包，使得费用投入在时间、空间和场景上高度精准化，最大程度避免了对价格的冲击。使得公司可以在省外市场积极投入，省内市场精准投入，推动企业持续增长的同时保持价格稳定。

机制改革解决省内外核心费用投放问题，推动企业长期成长。洋河内外部机制改革提升了企业费用投入的灵活性和落地率，有效解决企业发展中费用投入与价格体系稳定之间的矛盾，成为企业成长的有效驱动力。我们略调整公司2022-2024年EPS预测为6.37、7.95和9.7元，维持198元目标价格，对应23年25x。

风险提示：疫情发展超预期，江苏经济出现下滑。

报告正文

一、内改机制，外改营销，拉动企业成长

1、前言

2021年至今我们组发布了两篇深度报告《洋河股份（002304）—改革之路》&《白酒深度之苏酒系列——省内升级铸盾，全国扩张造矛》。前者重点介绍了公司在2019-2021年对渠道和产品结构做出的调整，提出经历了两年调整，公司产品已经实现年轻化，渠道也已经实现健康化。而后者重点帮助投资者梳理了江苏省内当下的竞争格局，重点提示了洋河目前在省内高价位次高端的领先优势。而本篇报告则是在重点梳理公司2022年管理改革落地以及公司最新的数字化营销策略。管理改革作为公司产品，品牌，渠道和管理全面改革的最后一环，在今年与产品，渠道和品牌形成了良好的共振，带动了公司2022年增长的进一步加速。

报告链接如下：

2、内部管理机制改革，提升市场开拓效率

洋河21年主要通过权力下放、人事改革两个方面进行改革。洋河过去的核心问题是省外费用灵活度差，人员激励不足，市场开拓效率偏低。为了解决上述问题，洋河在人事改革的基础上，充分授权，充分激励，使得洋河今年增长动力明显加强。洋河梦系列目前在省外规模依然相对较小，公司通过高费用、高人员，依托已有的渠道和消费者认知，实现高增长是大概率事件。

权力下放方面，费用决策前置提高费用灵活度。过去公司的费用决策主要是总部进行决策，费用使用方式和时点灵活度都比较低，同时费用与产品绑定，导致海天费用太多，梦费用不足的问题比较突出。今年来看，费用决策权下放至事业部，由事业部决定使用方式和时点。这样给了事业部极大的权力去决定给哪个经销商投入费用，市场效率上有显著的变化。费用向市场部前置，总部指定使用原则，监督使用以确保价格体系的稳定是优秀白酒企业主要的发展方向。古井、国窖、汾酒都采取了以大区为主导的费用筹划模式，尤其是在团购市场，面对核心用户的多样化需求，大区灵活性非常关键。

人事改革方面，主要是调换大区经理与拆分事业部。公司在二十多个大区中调换9个大区经理，同时把大区进一步拆分成60多个事业部，实现区域市场的考核机制和决策机制更加灵活化。通过人事调整，创造能者上庸者下的竞争氛围，提升员工的积极性，一些隐性晋升天花板被打破。员工高学历化、年轻化，晋升标准主要向业绩、学历看齐。

总结来看，本轮改革提高内部积极性，市场开拓效率提升将激活业绩。过去洋河的问题在于前线有费用但没权限，使用效率较低，加上内部激励不足，挫伤人员积极性。今年权力下放，加大激励后销售人员、经销商的积极性有显著的提升。同时，公司已经积淀了全国化的用户认知基础和体量基础，本身有一定的渠道资源。放眼当下聚焦核心产品系列，洋河M6+与M3水晶版体量还相对较小，依托原有的经销商，通过在团购市场大力地投费用和加派人员，实现成长的难度并不大。

3、数字化营销解决费用投入与价格之间矛盾

伴随着市场的成熟，数字化营销的重要性持续提升。我们认为白酒行业的底层增长逻辑是企业在消费者端费用的持续投入带来的用户圈层持续扩张，并在这个过程中逐步形成规模效应带来用户教育成本下降与企业市场扩张速度持续提升。对于成熟品牌，市场投入带来的用户圈层扩张作用已经不再显著，价格体系稳定的压力反而愈发提升，如何在这个阶段做动销成为困扰地产白酒的核心问题。通过数字化的模式越过经销商直接投入消费者成为洋河给出的标准答案。

开盖扫码模式下洋河的投入与终端消费高度匹配，灵活可控。洋河在2019年M6+推出的时候就开始推进数字化转型，伴随着新版天之蓝的上市，公司所有产品瓶盖扫码活动全面落地。经过三年的用户培育和企业投入，目前洋河产品扫码率已经达到50%，形成了对终端销售的有效覆盖。扫码活动可以让公司对已销售产品保持始终可控，可以有效控制营销活动的周期和力度，使得营销政策对价格的冲击高度可控。同时公司还可以实现因地制宜的调整活动周期，活动进度，使得活动能够最大程度的贴合当地市场环境，避免价格体系的冲击。大部分白酒企业虽然也有类似的瓶盖扫码活动，但是在方式和时间上都高度固化，要么力度太小，消费者扫码率偏低，要么力度过大，影响消费者心中的产品定价。洋河作为全国性次高端品牌以及区域市场第一大品牌，面对的价格压力远大于其他白酒企业。开盖扫码成为了洋河能够在不同市场环境下，率先完成渠道投入，引领行业复苏的利器。

省内M6+控制费用力度，M3水晶版及海天加大促销力度，产品组合进一步优化。M6+作为洋河2022年重点发力的战略大单品，2022年整体任务进度快于其他的产品。同时作为公司当前主销产品中价格的标杆性产品，公司目前正在逐步推进产品价格的提升计划。公司目前提出630的市场回购价格，即市场上任何主体都可以联系公司以630的价格对M6+进行回收工作，并预计在四季度伴随着配额的收缩以及公司的提价，逐步提升到650乃至680。针对M6+以外的产品，考虑到目前价格基本符合规划，增长速度慢于M6+，公司则推出开盖送酒活动，大力拉动产品动销。同时除了针对消费者扫码送酒活动，消费者获得酒的同时，渠道也可以获得一瓶酒，使得终端利润明显改善。数字化模式下，公司把时间严格限制在7-9月，使得其对于价格体系冲击高度有限。

机制改革解决省内外核心费用投放问题，推动企业长期成长。洋河作为一个整体规模200亿元以上销售规模的白酒企业，省内销售规模破百亿元的白酒企业，其价格体系压力之大，远超行业内可比白酒企业。企业始终要在费用投入的灵活性和价格体系的稳定性做平衡和妥协，制约了公司过去几年在省外市场的积极拓展。内部权力下放和人员机制改革使得省外市场灵活度大幅提升，使得省外市场获得了充分的授权费用用于开拓市场。而数字化营销，使得公司费用投入落地率，在时间、空间维度上的精准性大幅提升。使得公司可以在省外实现灵活积极投入，省内实现重点节日有效拉动。在这样的背景下，公司省外市场开拓能力和省内动销拉动能力大幅提升，促使公司成为本轮复苏的领导品牌。

4、展望未来梦系列驱动公司戴维斯双击

1）展望M6+全国化指日可待

M6+成长问题被理清，未来三年将成为全国型品牌。洋河作为区域次高端白酒中，全国化时间最早，省外规模最大的白酒企业，过去由于人员、费用机制上的问题，省外梦系列的发展一直不温不火。而经历了几年的调整M6+在省内市场已经成长为了一个终端销售规模接近50亿元的大单品，具备很强的全国辐射力和影响力，足以支撑公司向着百亿级别迈进。按照行业普遍经验，我们认为公司2022-2024年的高投入，足够让M6+在省外迈过5亿元的动销期，进入深化期成为真正的全国化品牌。具体而言，我们预测未来五年省外M6+收入将从2021年的13.2亿元增长到2025年的41亿元，CAGR为33%。届时我们预计M6+规模将达到100亿元以上，成为一个重量级全国化单品。

2）预估股价二阶段

第一阶段（2022年）：管理改革被市场认可，企业竞争力提升持兑现。洋河此轮改革很好地解决了之前费用投入灵活度差、使用效率低，和人员激励、积极性不够的问题。运用数字化营销灵活调整活动力度、周期等，解决费价矛盾，提高渠道利润。公司在价盘稳定的同时实现了用户拓展最大化。2021年加快发展的基础下，公司2022年疫情之下依然实现了加速成长。公司在省内抢占市场份额，省外拓展用户圈层的能力被逐步验证。经历2021-2022年的加速发展，我们认为洋河“二次创业”会获得越来越多的市场认可，尤其是洋河的稳定增长能力，进而推动公司估值向第一阶段目标价靠近，即198元。对应公司2023年25.1x，较当前股价仍有18%上行空间。

第二阶段（2023-2025年）：梦系列发展推动公司二次全国化，推动估值抬升。我们认为经历了本轮改革，公司在省内市场可以充分享受600+扩容红利，同时在400元价格带与今世缘平分秋色。而省外则受益于费用改革的推动，进入三年的快速扩张期。伴随着公司梦系列省外高成长的兑现，公司省外产品结构将持续优化，进而推动省外增长中枢的不断提升。伴随着公司M6+整体销售额破百亿元以及省外突破50亿元，公司M3水晶版以及M6+200亿元目标也将更加清晰，公司二次全国化将推动公司估值的进一步抬升。我们预计2023-2025年公司净利润端增速将维持在23%左右，预计25年公司EPS将达到11.87，届时我们预计伴随着公司全国化能力被逐步验证，公司届时PE将有望达到27x，对应估值320元。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

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