风度 | 每周深度评 06.11-06.17|智能_新浪财经

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天风研究《每周深度评》系列，

精选本周行业&公司深度研究报告10篇，

帮助读者把握市场焦点，

了解行业动态以及深入解读公司。

行业深度【农林牧渔】《生猪深度：规模化“跃进”中的周期矛盾与成长机遇》

行业专题【中小市值】《新型烟草行业跟踪报告之：海外市场重回高增长，国内许可证牌照审批在即》

行业深度【电新】《动力电池：利润弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术》

动力电池行业特征：高增速、高产业链地位（在终端成本占比高+决定产品力），高壁垒（系统工程+极限制造）。

核心结论：

短期技术放缓，二线迎来一段蜜月期，当上一轮材料体系（高镍、更薄铜铝箔、隔膜）的技术迭代基本完成，新的材料体系和结构体系正处于大力研发中，在宁德时代新技术大规模量产前，二线电池厂有一段缩小差距的蜜月期，典型系：1）亿纬快速布局好锂、镍、四大主材供应链，22Q1全球市占率跻身全球第十（1.2%）；2）欣旺达布局锂、磷酸铁、负极、隔膜，22年4月全球市占率跻身全球第九（1.7%）。

处于蜜月期的投资，二线关注收入弹性（来自产线跑顺、市占率提升）、利润弹性（来自规模效应、供应链管理）。而对一线，利润弹性不担心，更加关注新技术的储备，下一轮有望凭借新技术（如第三代ctp、大圆柱、快充）再次拉大差距。

投资建议：

2、估值弹性——新技术：技术溢价有望再次带来市占率提升和超额收益，重点推荐CTP3的【宁德时代】，大圆柱的【亿纬锂能】，快充的【欣旺达】（与电子组联合覆盖）。

行业深度【机械】《如何看风电设备公司的业绩波动？》

招标价与钢材价双重压力，一季度业绩出现波动。22年Q1新增装机容量整体水平下降，我们认为其原因为：一是整机招标价的降低；二是钢材这一主要原材料的价格上升，这两个原因导致整机厂的原材料采购意愿和开工意愿下滑，从而影响行业的业绩水平。

行业需求后移且压缩，下半年增长加速。行业长期需求无虞，Q1装机量的压缩使得行业需求后移，同时季节性因素使得风机7-11月末的整个下半年是需求高峰期，目前整机招标均价有所回升，因此下半年需求得以释放、行业增长加速。

下游运营商有足够的盈利空间。如果陆风整机成本下降到1700元/KWh、1400元/KWh，IRR分别为14%、18%；如果海风整机成本下降到4000元/KWh，IRR也到了8%。从内部收益率的角度来看，下游运营商已经有比较充足的利润空间，不太可能再进一步向整机厂压价。

钢材价格变动蒋影响风机零部件厂盈利能力。根据我们测算，钢材价格上涨10%会导致桩基厂商毛利下跌3.95%左右，轴承厂商毛利下跌2.10%左右，铸件厂商下跌3.86%左右，塔筒厂商下跌5.93%左右。

投资建议：风机招标价格回暖后，设备商有望迎来底部反弹，建议关注优秀风电设备企业：新强联、润邦股份等。

行业深度【交运】《航空投资要点复盘——航空机场》

近20年航空指数有5个阶段涨幅超过50%，且相对沪深300具有显著超额收益。航空股上涨的启动时点通常在暑运或春运来临前夕，5次上行阶段均为跨年度的上涨行情，历时7-31个月不等。航空指数随大盘震荡，具有明显的周期性，且震荡幅度大于沪深300，航空股适合周期投资。

三大航股价涨幅大概率跑赢航空指数，且涨幅通常高于其他航司。

航空股价上涨阶段，客座率提升，但客公里收益变化并不明确。航空股上涨阶段通常是航空景气度较高时期，供需错配导致客座率水平提升；但客公里收益的变化并不确定，因为航空公司采取薄利多销的策略，且成本端改善。

油价、汇率是航空股价上涨的先行指标，在股价上涨启动前已出现有利变化。

低利率环境是必要的催化剂。低利率通常是牛市的必要条件，航空股走势与大盘相关度高，低利率环境同样是航空股上涨的催化剂。在5次航空股上涨阶段，利率环境均较为有利。

航空股价上涨由预期主导，股价回落由基本面主导。股价上涨的启动领先于业绩改善，股价回落滞后于业绩回落。

行业深度【电子】《向“第三生活空间”迈进，智能化大潮座舱先行》

智能座舱领跑汽车智能化，多方共振驱动智能座舱加速渗透。需求端，智能座舱科技配置水平已成仅次于安全配置的第二类关键要素，近三成用户将座舱智能化体验视为购车首要参考；供给端，对主机厂及传统供应商智能座舱是差异化竞争的重要卖点与后续开展OTA付费升级的重要端口，对互联网巨头智能座舱成智能汽车流量入口，三方共建智能座舱生态平衡。智能座舱市场前景广阔，单车零部件价值量大幅提升，用户安全性、舒适性、娱乐性需求显著提升，技术升级趋势逐渐延伸至上游产业。

硬件：电子电气架构向域集中变革，座舱硬件迎来量价齐升；软件：软硬件解耦推动整车利润中心由硬转软，软件定义汽车提升Tier0.5 盈利能力。

看好汽车智能化背景下智能座舱的软硬件产业发展机遇，重点关注以下企业：

1）智能座舱整机：立讯精密、东软集团、德赛西威、均胜电子等；2）智能座舱域控制器：德赛西威、东软集团、华阳集团等；3）车载显示屏：京东方精电、深天马、三安、长阳、新益昌等；4）HUD：舜宇光学科技、华阳集团、东软集团等；5）汽车声学：上声电子（5）汽车座椅：华域汽车；6）汽车软件：东软集团、中科创达等。

行业深度【农林牧渔】《生猪深度：规模化“跃进”中的周期矛盾与成长机遇》

通过深度复盘中国养殖规模化进程及驱动力，深度拆解成本不同规模养殖户成本：我们预计养猪具备一定规模经济且趋势不可逆：养猪集团拥有高门槛的土地资源优势、技术（育种、智能化、饲料配方）禀赋、政策支持，抗风险能力强，规模优势显著；非瘟下相对成本优势削弱，系高杠杆下的三费影响，养殖现金成本优势依然存在；在人口老龄化、食品安全趋势下，养猪规模化不可逆转。

通过复盘美国养猪规模化进程，周期长度和幅度特点：对比中美发展特点。我们预计猪周期必将存在，或弹性拉大且时间拉长：对比中美养猪业发展及异同，1）中国规模化阶段仍处在加速成长阶段，2）产业链价值分配仍以养殖端为核心、下游屠宰深加工还未出现显著提升附加价值增长。随中国养殖规模化进程推进，下游屠宰深加工发展，产业链拉长，周期时间或拉长，但周期弹性也会边际提升。

通过200+数据样本调研，交叉验证目前产能真实水平：了解产业心态。目前数据验证期，我们倾向认为短期猪价反弹概率＞反转概率；估值性价比高，长期确定性＞短期确定性。

通过生猪板块投资复盘、五维度（量、价、利、资金、估值）个股拆解对比：我们认为规模化趋势下，循周期锚、择成长锚：养猪赛道是周期成长属性，周期锚是价格和产能、成长锚是出栏量和成本，周期是β、成长是α；当前阶段建议逐步重视α。

标的上：重点是【温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次【新希望】、【天康生物】、【天邦股份】、【唐人神】、【傲农生物】、【巨星农牧】、【中粮家佳康】、【新五丰】、【正邦科技】等。

行业深度【中小市值】《新型烟草行业跟踪报告之：海外市场重回高增长，国内许可证牌照审批在即》

2021年新型烟草市场增速在疫情后重回上升通道。根据欧睿国际最新数据，2021年全球新型烟草销售规模达到545.7亿美元，在全球疫情逐步得到管控的背景下，同比增速达到30.0%，重回疫情前较高增长区间。2015-2021年间新型烟草市场持续高速增长，CAGR达到36.4%，2022年全球新型烟草规模预计达到近650亿美元，同比增速约18%。2021年，英美烟草超越JUUL成为全球第一大电子烟品牌，在全球综合市占率达到17.4%，中国品牌悦刻位居第三。

海外：各国监管不断完善，FDA审批速度加快。2021年10月12日，美国FDA放行第一款雾化电子烟-英美烟草旗下的Vuse Solo上市销售；2022年3月25日FDA通过日本烟草Logic品牌电子烟的上市申请，4月27日通过NJOY品牌上市申请，进一步认可电子烟减害作用；截止到3月25日，FDA表示仍有1%的PMTA申请正在审核中。除美国之外，其他地区也陆续正在落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛以及监管趋严所带来的经营成本将进一步上升，未来产业链集中度将加速提升。

国内：供给侧改革进行中，电子烟生产许可证牌照审批在即。根据蓝洞新消费报道，截至5月27日，国家烟草专卖局官网显示已经有14家电子烟企业申请了烟草专卖生产许可证核发，目前均为已受理状态。我们认为在主管部门对相关提报申请的企业进行初核和审核程序后，国内市场预计于6-8月有望陆续迎来数家生产许可证的落地和发放。目前在上游生产环节的尼古丁加工、烟具加工和品牌均有数家上市公司布局。

投资建议：1）雾化产业链：重点推荐-思摩尔国际（全球雾化设备生产商龙头）；建议关注：雾芯科技、金城医药、润都股份。2）烟草供应链：建议关注：中烟香港、劲嘉股份（维权）、华宝国际、中国波顿、集友股份、顺灏股份、东风股份。

公司深度【电新】《运达股份（300772）：陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进》

公司深耕风机行业多年，2010年公司新增装机容量0.13GW，国内市占率0.7%，排行第18；2021年新增装机容量6.77GW，市占率12.1%，国内排行第4（若仅看陆风，国内排行第三），10-21年公司新增装机容量CAGR达43%（全为陆风业务）。

复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发。

行业层面：2017 年起，中东部及南方区域的风电开发力度逐渐加大，总部位于浙江的运达有所受益。公司层面：上市后，公司以多年来的技术积累为基础，新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个生产基地。凭借技术积累+产能扩张，公司市占率快速提升。

未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长。

行业层面：公司是浙江省属国企，今年3月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。公司层面：风机大型化趋势下，风机技术和品牌认可度愈发重要，随着市占率的提升，公司品牌逐渐深入人心；技术层面，公司深耕风电行业多年，技术积累丰富，21 年 9 月发布“海风”系列 9MW 平台，2022 年具备批量化交付能力；出海方面，公司 21 年实现海外业务“0”的突破，出口越南、哈萨克斯坦等地。另外，公司依靠国资的背景，拥有较低的有息负债率，举债成本较低，有利于海风和出海产能的持续扩张。

预计公司陆风业务出货量稳定增长，受益于海风需求旺盛、出口业务占比提升、发电业务带来新的业绩增量，给予公司23年20倍估值，目标价为29.2元。

首次覆盖【中小市值】《箩筐技术（LKCO）：高精度地图服务领导者，智能驾驶业务渐入佳境！》

高精度地图是感知层重要一环，高阶智能驾驶时代不可或缺。根据德勤分析预测，高精度地图在两条技术路径中均占据产业链价值量顶端。根据我们测算，2025年国内高精地图市场规模有望增长至152.4亿元。

箩筐与易图通共振，平台型高精度地图服务商呼之欲出。数据闭环+成本优势+中立地位+外延并购巩固平台优势，构筑箩筐核心壁垒。

公司LBS业务恢复强劲，智能驾驶与遥感业务逐渐迎来收获期。同时，公司积极把握碳中和机遇，基于自身遥感与数据服务能力，布局遥感碳排放业务，未来几年有望保持高速增长。此外，公司LBS业务恢复强劲，广告转化率持续提升。我们看好公司将全面驶入快车道并迎来价值重估，

我们看好公司将全面驶入快车道并迎来价值重估，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 2.21/3.28/4.26 亿美元，归母净利润-2,670/420/4,130 万美元。考虑到 6 月 15 日股价对应 2022-2024 年 P/S 分别为 0.75/0.51/0.39 倍，较国内外可比公司均存在显著低估，我们给予公司 2023 年 2.1 倍 P/S，对应目标价1.8 美元，目标市值 6.8 亿美元，给与“买入”评级。

首次覆盖【电新】《派能科技（688063）：全球户储龙头+产能持续扩大，有望随行业快速成长》

公司成立于2009年，专注储能电芯、系统行业，同时具备电芯、模组、BMS、EMS等储能核心部件自主研发和制造能力。公司自成立起便持续开拓海外储能市场并取得显著成效，在户储主要市场欧洲积累了Sonnen、Segen、Krannich、Energy等多家户储系统合作客户。2021年，公司实现产品销量1.54GWh，自主品牌户储产品出货量约占全球出货总量的14%，位居全球第二名。

未来展望：我们预计户储市场21-25年CAGR+94%，公司产能持续扩大，看好公司跟随行业增速快速成长。

1）户用储能市场：我们认为，政策激励+高经济性+电力保供，三大原因将支撑海外户储市场的持续高增，我们预计2021-2025年全球户用储能装机量有望达5.2/13.5/30.9/50.0/73.6GWh，CAGR+94%。2）产能：预计至2022年底公司电芯、系统产能将分别达7GWh、8GWh；根据公司22年定增预案，将再投建10GWh电芯及系统年产能。

收入方面，户储行业的需求高增+用户高价格接受度+公司应用领域和销售市场不断拓宽。盈利方面，公司未来产销量持续上升带来的规模效应、原材料价格和海运成本有望回落。考虑公司主要产品面向需求快速放量的户储市场，以及公司产能持续释放，给予公司2023年33倍PE，对应股价288.0元。

首次覆盖【商社】《周黑鸭（01458）：行业领先独树一帜，积蓄势能发展提速》

产品力&品牌力突出，借助特许经营模式有望进入发展快车道。

①公司门店规模扩张，分布均匀，依托“特许+发展式特许模式”根本性改变之前以全国交通枢纽为主的门店结构，实现门店从重资产向轻资产转变，持续看好公司后续社区店的扩张；

②全渠道销售，可以多元化触达消费场景，外卖业务夯实，积极布局近场零售登陆多个生鲜电商平台，探索直播运营模式；

③产品力&品牌力独树一帜，公司自 2017 年起每年进行口味或者产品创新，同时公司善于结合各类社交媒体、跨界联名和电影植入等多方面加强与消费者交流互动，提升品牌形象。

特许经营驱动公司进入拓张快车道，中期预期门店总数8000家公司门店盈利能力突出，加盟商扩张意愿强，按照21年疫情下公司的扩张速度，预计2023年底公司门店数量有望达到5000家；中期看，根据门店渗透率以及单店覆盖人数测算，我们预计全国范围内未来五年的开店空间达约5000家，预期门店总数约8000家。目前周黑鸭三线及以下城市开店数量较少，部分城市尚未进行门店布局，下沉市场具有较大开发潜力。

公司身处卤制品赛道需求稳定成长性足，目前已具有较为完整且成熟的经营模式应对疫情带来的巨大冲击，并开启了新消费时代的转变与升级，在强大品牌力及持续产品迭代加持下，公司借助特许经营模式有望进入发展快车道，看好后续社区店及O&O 渠道的后续发展。给予公司23年25倍 PE，预计2023年市值为107亿元人民币，对应目标股价为5.3港元/股。

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