方正电新·张文臣团队 | 深度报告合集|玻璃_新浪财经

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公司深度

光伏玻璃三大行业趋势——第一，双玻渗透率逐年提升。预计到2030年，双面组件渗透率可达70%。第二，薄片化趋势明显。2.0mm厚度的玻璃将成为主流。第三，宽玻需求迅速提升。2021年182mm和210mm尺寸合计占比由2020年的4.5%迅速增长至45%。

公司扩产积极，市占率稳中有升。2021年，两大龙头福莱特和信义光能扩产积极，产能市占率超过了50%，格局稳定。截止到2021年底，福莱特的名义产能已经达到12200吨/天，成为行业第一的光伏玻璃制造商。根据各家厂商的规划，2022年到2023年，福莱特的产能市占率稳中有升，预计在2023年将达到26.62%，公司的行业地位不断增强。

成本优势显著，盈利水平优异。公司成本优势一方面得益于规模效应带来的成本下降，一方面得益于公司优异的管理水平。公司光伏玻璃生产成本随着窑炉规模的增大而不断下降，再叠加大型窑炉切边面积占比明显下降，损失更少带来的良品率提升，公司未来单位成本有望继续下降。与二三线企业相比，福莱特财务费用率与管理费用率均处于较低水平，公司管理良好，费用控制水平高于二三线企业。

整合上游开拓下游，竞争力凸显。公司积极整合上游石英矿资源，收购三力和大华之后预计可以给公司每年增加660万吨的自供比例和大约77元/吨的成本节省。对于下游组件客户，公司分别与晶澳科技、东方日升、晶科、隆基乐叶等签订战略合作协议，实现深度绑定，2021年共签订约12.79亿平方米的合同销售，预计将给公司贡献超400亿元的收入。

设立合理业绩指标，确保公司经营目标实现。公司发布了激励计划，公司2021年至2026年营业收入较2020年增长分别不低于30%、90%、120%、180%、200%和220%。该业绩指标设定有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性。

投资建议：公司是光伏玻璃的龙头，有望持续受益于光伏行业的发展和双玻产品市占率的提升，叠加公司收矿之后成本进一步降低，业绩高增长可期。预计公司2022-2024年净利润分别为29.70、47.55和65.47亿元，EPS分别为1.38、2.21、3.05元，对应PE分别为30、19、和14倍，给予“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期，行业竞争日趋激烈，原材料和燃料动力价格波动，发电量消纳能力制约。

当升科技(300073)

新能源车动力电池产业链全球共鸣。国内补贴持续弱化，消费崛起，欧盟碳排放趋严，美国补贴加码，全球新能源车销量有望保持高增长。特斯拉等造车新势力与传统巨头激烈碰撞，加速行业发展与整合。我国锂电池产业链中优质公司立足国内，加速供应全球产业链。从动力电池类型来看，高镍三元与铁锂电池共振，新型电池有望提速。随着续航里程的增加，单车带电量保持增长，预计到2025年，全球动力电池需求量1600WGh左右，全球高镍正极材料的需求量预计超过160万吨。上游锂、镍、钴等资源均在正极材料中，因此正极材料成本在电池成本中占比最高。

科研院所体系企业，重视研发投入。公司隶属国资委直属的矿冶科技集团公司，重视研发，2021Q3，研发投入2.25亿，行业领先。截止2020年底，公司累计申请专利309项，获得授权专利146项，均为公司自主研发。公司的产品涵盖了钴酸锂、三元材料等。公司凭借长期的技术优势和产品优势，与国内外知名动力电池企业保持良好的合作，如SK、亿纬锂能、LG化学、三星、Murata等。

产业链密切合作，产能持续释放。公司现有三大生产基地：江苏常州、江苏海门和河北燕郊。公司常州一期工程新产能建成后快速投产，以及常州二期工程后续即将建成并陆续投产，公司2022年的产能规模将在2021年基础上大幅增长。同时，公司加大海外市场的布局，拟加快海外基地的建设。根据公告统计，到2025年公司计划向华友钴业和中伟等合作伙伴采购前驱体超过50万吨，公司盈利爆发增长期。

投资建议：当升科技作为国内优质正极材料企业，在海外市场开拓方面领先优势明显，公司也在积极扩建产能以满足客户的需求，未来几年公司将保持高增长。预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.9亿元、14.3亿元和18.8亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：政策落地不及预期；原材料价格大幅上涨，行业降本不及预期；国际贸易摩擦影响等。

明阳智能(601615)

海上风电龙头，业绩持续跨越高增。公司深耕风电整机生产制造十五载，2020年，公司在中国风电新增装机市场占有率约为10%，连续六年位居国内前三；在全球风电新增装机量排名中位居第六位。2021Q1-3实现营收和归母净利184.3、21.61亿，同增21.84%、131.71%，连续三年高速增长，盈利再创历史新高。公司主营业务为风机及配件销售，电站滚动式开发，兑现多重价值。

三大需求稳步提振，在手订单维持高位。在“碳中和”愿景下，我国非化石能源占比有望大幅提升，海外主要国家也纷纷加大风电产业投资力度。全球海风迎来高速发展期，三大需求稳步提振，新增装机占比稳步提升。明阳智能风机中国市场份额2020年提升至10%，排名升至第三，并持续稳固。而海上风机对整机厂商技术要求更高，明阳智能具有相对优势。后续公司在手订单量大，市占率有望持续提升。

半直驱技术优势+区位优势彰显，受益海风大时代。1)半直驱技术兼顾直驱的高稳定、高效率和双馈的低成本、小体积优势，有望成行业主流；同时公司前瞻布局海上漂浮式风机。据Wood Mac预测，到2029年半直驱（中速传动）机组在全球海陆风电市场的占有率将分别达到34%、45%，甚至有可能坐上风电技术路线的“第二把交椅”。2)广东省重点强调“海上风电领跑工程”，计划2025年底累计投产海风电15GW；公司是广东省龙头风电企业，区位优势明显。凭借海上风机的技术和区位优势，公司有望领跑海风大时代。

核心部件自主生产，绑定下游央企大客户。公司运用采购+自造零部件的供应模式，自主研制叶片、变频器、控制系统等核心部件，有效控制成本并提高风机运行效率；公司上游供应稳定，议价能力较强；与下游大型发电集团绑定，订单维持高位。

风险提示：海上风电发展过快导致质量问题；政策落地、新增装机低于预期；新品研发进度不及预期；财务风险。

禾望电气(603063)

报告摘要:

继承华为-艾默生优质基因，构筑大功率核心技术平台。

风光储一体，卡位新能源黄金赛道。

工业基础大功率变频传动的自主可控，实现“由0到1”的突破。

投资建议：公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势；大功率变频传动存量市场巨大，进口替代空间打开。我们看好公司未来的发展前景，预计公司2021-2023年的EPS分别为0.57、0.97和1.3元，对应当前PE分别为62、36、27倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：新能源装机不及预期。新品研发低于预期。产品价格及毛利率大幅下降。

行业深度

三元正极技术篇

正极材料是锂电池的重要组成部分。正极材料对锂电池的很多关键性能都有直接影响，包括容量、寿命、倍率、安全性等。三元电芯中，三元正极材料成本占比一般超过50%。

三元正极材料呈现三大发展趋势。当前三元正极材料技术不断迭代，推动锂电池行业进一步向前发展。总体而言，三元正极材料主要有三大发展趋势：单晶化、高电压化、高镍化。

（1）单晶化，正极材料由多晶向单晶发展，可以提高压实密度、循环寿命等。正极单晶化，对烧结工艺提出更高要求，并且更高温度烧结容易加剧锂镍混排，单晶化也容易引起倍率性能降低。

（2）高电压化，提高锂电池的充电截止电压，可以提高正极材料的克容量，从而提高锂电池的能量密度。但是提高充电电压，容易引起正极材料表面结构重构、过渡金属溶解并在负极表面沉积、电解液氧化等。另外，采用单晶正极，有利于提高正极材料的耐高电压性能。

（3）高镍化，三元正极材料由中低镍向高镍（8系）、超高镍（9系）发展。高镍化主要目的是为了提高克容量，但是二价镍在空气中难氧化，对锂源、烧结气氛、生产设备等提出更高要求。并且高镍材料更活泼，热稳定性降低，循环寿命下降，也容易与空气中的水和氧气反应等。在高镍材料中，采用单晶也可以提高循环性能、安全性等。

三大技术方向实现依赖多重因素。除了生产工艺迭代之外，还很大程度依赖掺杂、表面改性等，另外电解液配方优化也有助于正极性能发挥。目前国内三元正极企业推出中镍高电压、高镍产品，海外推出核壳、NCMA等。

三元正极材料下一代：无钴或富锂锰基等。随着三元正极向着高电压、超高镍方向发展，层状镍锰酸锂（中镍无钴）、超高镍无钴等在成本、循环性能等方面可能更有优势。另外富锂锰基在克容量方面更有优势。

投资建议：三元正极技术门槛高，行业龙头企业凭借技术优势不断推出新品，深挖护城河。新进入者很难实现超越。三元正极方向建议关注：容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材、厦钨新能、贝特瑞等。另外三元前驱体方面，我国已经处于全球领先位置，建议关注：中伟股份、格林美、华友钴业、芳源股份等。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格继续大幅上涨；新技术应用不及预期等。

行业专题

新能源板块：放眼全球，汽车电动化已经是大势所趋。建议关注，动力电池：宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达；正极：当升科技、容百科技、长远锂科、中伟股份、格林美等；隔膜：恩捷股份、星源材质、沧州明珠等；负极：璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华等；电解液：天赐材料、新宙邦、多氟多等；辅材：科达利等。

光伏板块：随着行业景气度的提升，看好四条主线。一是盈利水平有望提升的组件一体化环节。关注标的：隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升。二是受益于储能市场高弹性的逆变器环节。关注标的：阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份。三是去库存明显，盈利低点的玻璃和胶膜环节。关注标的：福莱特、福斯特、海优新材。四是困境反转的背板和电池片环节。关注标的：中来股份（维权）、通威股份、爱旭股份。

风电板块：整体来看，2021年以来，上游原材料成本涨价及疫情对风电零部件板块较为显著，除竞争格局较好的轴承、海缆环节外，盈利能力与业绩普遍承压，2022Q1应收账款增加、经营现金流净流出明显；与此同时，受益大型化降本及供应链优化，整机环节盈利能力稳中有升，运营环节则持续受益。

在全球双碳战略背景下，风电未来发展趋势明确，整体投资逻辑已从周期属性向成长属性改变。当前板块估值已低于历史中位水平，持续看好风机大型化及海上风电的投资机会,建议关注供应链管控能力强的整机龙头，以及具备全球配套能力、成本控制良好的风电零部件企业。建议关注：明阳智能、东方电缆、新强联、禾望电气、金雷股份、大金重工等。

风险提示：政策落地不及预期；国际贸易摩擦影响；原材料价格大幅上涨；其他不可抗力因素。

2021&22Q1总结

能源车：营收高增，行业高景气度。2021年和22Q1锂电池及材料营收增速普遍超过50%，22Q1营收环比21Q4旺季也仅下降10%，新能源车行业保持产销两旺。上游资源盈利更好，下游承压。受益于锂、钴资源价格大幅上涨，尤其是锂资源企业，22Q1净利润环比增长59.2%。锂电材料环节，受益于供应紧张和成本加成的定价模式，传导了原材料涨价的压力，并会享受部分库存收益。锂电池是原材料涨价等主要承担方，盈利下滑。锂电池现金流、应收账款表现优秀。22Q1，锂电池环节实现经营性现金流净额86.42亿元，充分证明了锂电池企业的行业地位。投资建议：放眼全球，汽车电动化已经是大势所趋。关注动力电池及材料标的：宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、当升科技、容百科技、长远锂科、中伟股份、恩捷股份、星源材质、璞泰来、杉杉股份、中科电气、天赐材料、多氟多和科达利等。

光伏：营收利润大幅增长，高景气度依旧。2021年，光伏公司的总营收和利润分别为5074.74亿元和499.79亿元，同比增加44.67%和35.81%;22 Q1的总营收和利润分别为1641.79亿元和197.28亿元，同比分别增加76.56%和123.89%。22Q1硅料、逆变器、背板的毛利率环比明显提升，分别增加4.48、12.14和4.70个百分点。胶膜毛利率环比下降12.35个百分点。玻璃环节毛利率同比下降29.78%，环比略有改善但依然处于盈利低点。投资建议：随着全球碳中和快速推进，上游硅料产能的释放，光伏行业景气度提升，关注一体化、逆变器、辅材及困境翻转的相关公司：隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升、阳光电源、锦浪科技、固德威等、福莱特、福斯特、海优新材、中来股份、通威股份和爱旭股份等。

风电：2021年以来，上游原材料涨价及疫情对风电零部件板块影响较为显著，除竞争格局较好的轴承、海缆外，盈利能力与业绩普遍承压。22Q1应收账款增加、经营现金流净流出明显；受益大型化降本及供应链优化，整机环节盈利能力稳中有升，运营环节则持续受益。投资建议：风电未来发展趋势明确，投资逻辑向成长属性改变，持续看好风机大型化及海上风电的投资机会，明阳智能、东方电缆、新强联、禾望电气、金雷股份、大金重工等。

风险提示：上游资源供给不足，价格价格持续大幅上涨，中游某些环节扩产进度慢，导致的行业产销量不及预期；国际贸易摩擦影响；其他不可抗力。

逆变器行业深度

光伏逆变器产业链——光伏逆变器产业链上游为由电子元器件供应商组成；中游是光伏逆变器制造行业；下游客户主要为光伏发电系统集成商、EPC 承包商、安装商和投资业主等。上游关键零部件IGBT和PMIC国内厂商替代空间广阔，自给率有望逐步提升。中游逆变器环节由中国企业主导，技术优势明显，市占率提升可期。下游客户类型众多，相对分散。

四大特征决定了逆变器行业的高红利水平。1、轻资产运营模式。该特征决定了行业的初始投资成本低，产能扩张快，可以更迅速的响应下游需求，灵活调整。此外，由于轻资产，其设备沉没成本低，企业的历史负担也相对较轻。2、高盈利叠加高回报率。该特征决定了行业处于高收益的状态，现有企业可以在该行业获得较好的利润水平，利于公司较快的收回投资，不断的继续投入以发展壮大。3、品牌和渠道壁垒高。该特征决定了短期内新进入者无法撼动现有厂商的地位。行业格局较为稳定，现有企业可以维持自己的竞争优势。4、更新换代需求高。该特征决定了逆变器行业的高需求属性，其需求增速是高于光伏新增装机需求的。此外，也决定了厂商需要不断的技术革新来适应新的电网和装机要求。

需求旺盛决定行业高景气。逆变器环节相对独立于主产业链，并且没有很强的产能限制，因此逆变器的出货主要受终端需求、装机结构以及关键零部件的供给影响。逆变器环节的寿命约为组件一半，具有一定置换需求，叠加2022年装机需求激增，市场对于逆变器的需求更加旺盛。据测算，2022年全球光伏并网逆变器的市场空间将达到800亿以上。

四大趋势挖掘投资机会。1、国内逆变器优势明显，替代国外趋势明显。2、组串式逆变器安全运维优势明显，分布式占比提升，成为主流。3、储能成为新亮点，助力打开市场空间。4、受益于对于组件级控制优化政策，小众化细分（微逆）市场有望崛起。关注标的：阳光电源，锦浪科技，固德威，禾望电气，德业股份，禾迈股份。

风险提示：上游原材料价格持续大幅上涨，导致需求不及预期；关键零部件短缺，导致产销量不及预期；国际贸易摩擦影响；其他不可抗力风险。

氢能源深度

1、氢能源的发展意义

氢能是一种来源广泛、清洁无碳、灵活高效、应用场景丰富的二次能源，是推动传统化石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模发展的理想互联媒介，是实现交通运输、工业和建筑等领域大规模深度脱碳的最佳选择。氢能产业链较长，氢能产业的快速发展有望带动当地经济发展。

2、国际氢能与燃料电池汽车发展动态

美国将氢能作为能源战略的重要部分，从能源法及政策文件方面给予支持。美国《氢能经济路线图》明确2050年，氢能将占到美国终端能源消费的14%。日本积极发展氢能源，促进日本能源结构转型，从国家战略层面致力于实现氢能社会。欧盟通过持续增加可再生能源和核能的使用，将电力和氢能共同作为能源载体，从而代替基于碳的能源载体。

3、中国氢能与燃料电池汽车产业发展现状

中国氢能与燃料电池的研究可以追溯到20世纪50年代，20世纪80年代以来，中国相继启动了“863”计划和“973”计划，加速推动以研究为基础的氢能技术商业化项目进程，氢能和燃料电池项目均被纳入其中。国家政策主要从战略规划、科技研发、行业管理及财税优惠等方面进行政策支持，重点支持方向为可再生能源与氢能技术、燃料电池关键零部件产业化攻关及整车示范应用。

4、氢能可行性分析与燃料电池优点总结

氢能在技术可行性上，无论生产端、储存与运输端、还是应用端均已在可行性研究上有所突破或运用。氢能在经济可行性上，未来随着技术发展和市场规模化，有望成本端大幅降低。燃料电池具备清洁环保、续航力强、充能速度快、噪音少等优点，并且氢能来源广泛，长期来看氢燃料汽车有望成为未来汽车市场重要的组成部分。

风险提示：政策落地不及预期；行业原材料降本不及预期；行业技术研发进度不及预期；行业下游市场应用不及预期；其他不可抗力风险。

海上风电系列

全球碳中和背景下，海上风电需求确定性上升。随2015年《巴黎协定》提出2050年碳减排目标后，各国能源转型进程有序推进，全球新能源确定性需求持续抬升，风电累计装机稳步上涨，新增装机创历史新高。与陆上风电相比，海上风电具有稳定性高、风速大等特点。中国海岸线长，风力资源丰富，且东南沿海地区经济发达，用电量大，海上风电将完全消纳。随着海上风电机组技术的进步，施工等配套设施的完善，国内海上风电在未来将实现平价，进而带动国内海上风电的强劲增长。

全球主要国家和地区海上风电政策面向好。欧洲、美国、亚洲等主要国家目前均出台对未来海上风电装机规划及相关政策：欧洲多国延续历史风电利好政策，英、德、法、荷等国家均部署到2030年数十GW量级装机规划；美国政策拐点已至，未来计划在五大领域重点发力，以实现2030年累计装机30GW；亚洲过去主要由我国驱动，韩、日、越近年纷纷布局，到2030年装机规划合计超25GW ；巴西、澳大利亚等国也在近期出台推动海上风电发展措施。海上风电建设助力碳减排目标同时也将带动各国经济发展，成为后疫情时代复苏的重要动力之一。

政策指引下我国海上风电推进超预期。2021年我国出台《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《2030年前碳达峰行动方案的通知》两份重要文件，明确对海上风电发展提供政策依据。近期各省陆续发布“十四五”期间海上风电规划，双碳战略与能耗双控背景下，沿海省份加速发展海上风电诉求强烈。

海上风电未来向大型化、漂浮式演进。相比小机型，大型海上风机具有经济性更强、发电效率更高等特点。随着未来不断向深海、远海拓展，漂浮式海上风电将会受到更多关注。

投资建议：纵观全球海上风电发展趋势，结合我国需求、政策、基础条件及产业链优势，我们认为海上风电具备长期确定性投资机会，建议关注海上风电供应链领先企业，尤其是具备全球配套能力、成本控制良好的风电零部件企业及供应链管控能力强、技术方向领先的整机龙头，重点关注：东方电缆、明阳智能、禾望电气、金雷股份、金风科技、大金重工等。

风险提示：政策落地不及预期；原材料价格大幅上涨，行业降本不及预期；国际贸易摩擦影响；其他不可抗力风险。

胶膜行业深度

胶膜是组件中重要的辅材。胶膜是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素，是光伏行业不可或缺的核心辅材，基本不受光伏电池技术路线变迁的影响。成本占比3-5%。

全球装机需求高增长。根据CPIA的预测，2021年全球光伏新增装机约为170GW，2022年将达到195-240GW，依然保持20%-40%的行业增速，进而带动封装胶膜需求增长。假设2022年新增光伏装机为217GW，则市场对EVA的需求约为97万吨，对POE的需求量约为17万吨，总计约114万吨。

光伏级粒子供应“一超多强”，22年国产产能将突破50万吨。2021年光伏EVA粒子格局呈现一超多强局面，龙头斯尔邦产能占比50%以上，2022年国产EVA粒子产能快速增长，目前我国有九家光伏EVA粒子生产企业，年底产能预计达到51.1万吨。

光伏胶膜供应国内企业主导。从胶膜市场格局来看，核心厂商均集中在我国。福斯特、斯威克、海优新材三家市占率接近全球的75%。2021年光伏胶膜行业产能占比前四的公司分别为福斯特、斯威克、海优新材、百佳，占有率分别为41%、20%、12%及12%。我国光伏胶膜厂商现已成为全球光伏胶膜市场的主导力量，欧美日韩企业逐渐淡出市场。

胶膜产能充足，粒子紧缺边际好转但全年依然紧平衡。根据规划，2021年底胶膜产能达到32.1亿平米，2022年底产能将达到57.6亿平，整体产能充足。2022年我国光伏级EVA粒子产能预计将突破50万吨，有效缓解粒子短缺局面，但全年依然紧平衡。

投资建议：看好胶膜龙头需求量提升逻辑下，格局稳定，供应链以及成本优势带来的业绩提升，以及胶膜二线企业量利齐升逻辑下的戴维斯双击带来的高业绩弹性。关注标的：福斯特、海优新材。

风险提示：上游资源供给不足，价格持续大幅上涨；中游环节扩产进度慢，导致产销量不及预期；国际贸易摩擦影响；其他不可抗力风险。

年度策略

新能源车动力电池产业链全球共鸣。国内补贴持续弱化，消费崛起，欧盟碳排放趋严，美国补贴加码，全球新能源车销量有望保持高增长。特斯拉等造车新势力与传统巨头激烈碰撞，加速行业发展与整合。我国锂电池产业链中优质公司立足国内，加速供应全球产业链。从动力电池类型来看，高镍三元与铁锂电池共振，新型电池有望提速。从供需格局看，行业内优质公司订单饱满，供应偏紧，上游资源供给短期错配，将迎来改善，中游电池制造业绩将得到改善。我们认为锂电池产业链充分受益新能源车的大发展，会有更多的企业走向成功。重点关注：宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、当升科技、容百科技、德方纳米、星源材质等。

新能源发电开启黄金发展期。全球视角，发展清洁能源，提倡可持续发展已成共识。国内光伏和陆上风电已经平价，进入后补贴时代。我国光伏产业链长期位居世界领先地位，为全球绿色发展做出巨大贡献。展望2022，整县推进，分布式光伏将大发展，硅片薄片化、双玻组件、以及电池新技术方案将提速，上游硅料产能持续释放，产业链盈利能力更加均衡。重点关注：隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、福斯特、福莱特、阳光电源、锦浪科技和固德威等。风电机组大型化、轻量化、零部件国产化，风机成本明显下降，风电大基地和海上风电成为主旋律。具备全球配套能力的零部件企业及产品领先的整机龙头长期向好。重点关注：禾望电气、明阳智能、金雷股份和东方电缆。

新型电力系统建设将提速。随着社会的进步，新能源电力在发电端和消费端的增加，我国电力系统将更多面临“碎片化管理、错峰调配、智能化调度”等特征，储能和新能源汽车充换电站将成为新型电力系统的重要组成部分。特高压和配电电网也将成为长期的热点。重点关注：协鑫能科、国电南瑞、许继电气和远东股份。

风险提示：上游资源供给不足，价格持续大幅上涨，中游某些环节扩产进度慢，导致的行业产销量不及预期；国际贸易摩擦影响；其他不可抗力风险。

方正电新团队