天风·食品 | 边际预期向好，关注大众品投资机会|疫情_新浪财经

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【核心观点】

啤酒板块高端化逻辑持续兑现，提价传导相对顺畅，疫后复苏弹性大。啤酒行业销量端1-2月受益于基数效应、餐饮场景恢复、渠道备货信心等因素，普遍实现开门红高增，3月在疫情冲击下，取决于基地市场情况及全国化程度均受到不同程度影响；但结构端来看，整体吨价水平稳步提升，中高端产品增幅领跑，带动整体结构优化上行。此外，21年提价传导相对顺畅，各公司原材料适时锁价，上半年成本整体可控，下半年仍需观察。我们认为啤酒行业短期来看疫后复苏弹性最大，长期来看高端化进程加速，伴随整体竞争格局持续优化，结构升级逻辑在供给端巨头的推动下持续强化，费用投入及产能效率持续改善，看好整体行业Beta性机会。

调味品板块营收稳健增长，利润在成本压力下短暂承压。调味品行业一季度在同期基数较高、下游餐饮端受疫情反复影响下短期承压，同时伴随一季度大豆、包材等原材料价格的持续上涨，毛利率同比有所下降。在成本压力下，行业内各家通过缩减销售费用稳定盈利能力。行业目前整体渠道反馈良性，我们预计提价效应将从第二季度起逐步显现，叠加行业内公司缩减渠道和市场费用，盈利能力有望环比改善。

速冻食品为民生类板块，抗风险能力较强。行业一季报业绩在疫情反复下表现相对较好，我们判断有以下几个因素，一是下游餐饮端虽受疫情反复影响，C端多为民生类产品，受益于居家囤货需求，对冲部分餐饮端带来的影响；二是原材料成本虽处于较高位置，行业通过去年四季度提价缓解成本压力，提价基本覆盖成本上涨幅度。此外，行业内公司精细化管理市场费用效率显著提升，扣非净利率同比提升。长期来看，下游餐企连锁化发展趋势下，B端餐饮供应链景气度依旧，预计随原材料成本回落，龙头利润端或率先反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身优势不断提升市占率。

乳制品板块业绩稳健增长，无惧疫情扰动。乳制品板块2021年收入及业绩均实现了高速增长，SW乳品行业2021全年实现营收1808亿元，同比增长21.2%；归母净利润106亿元，同比增长59.2%。行业维持增长主要建立在持续提升的公众健康饮食意识基础之上，同时疫情对乳制品消费也有一定催化作用，行业整体需求存在韧性，同时市场容量持续扩大，伴随饮食消费的健康升级，高端产品需求增长是长期趋势，对行业内各细分板块的龙头进一步扩大优势奠定了基础。同时年内奶价持续高位，行业整体成本端有所承压，掌握牧场资源的龙头乳企的抗风险能力优势进一步凸显。

软饮料行业短期下疫情及成本上涨或有冲击，长期全国化量增逻辑顺畅。从22Q1来看，目前软饮料行业的需求持续景气，在春节提前、生产备货周期提前的背景下，软饮料行业春节备货积极，同时，主要龙头全国化布局放量，量增逻辑顺畅。虽在全国疫情反复下物流及终端销售略有受限，但伴随全国化扩张，区域波动有所平滑，整体放量趋势不改。成本端受到锁价周期、俄乌战争等影响普遍承压。但展望全年来看，目前部分优质龙头有基本面支撑，全国化量增逻辑奠定基础，估值逐步回归，已经进入合理区间。未来伴随疫情的影响逐步减缓，行业有望实现逐季改善，建议关注。

Q2投资策略：回归确定性，关注大众品配置机会，自下而上复盘此轮下跌，寻找α驱动不变，且当前估值具备一定优势的公司，待行业β回暖（重点从疫后产业复苏角度出发），公司价值有望实现回归。

1）短期强α：千味央厨、涪陵榨菜

2）中长期行业和公司逻辑不改（α驱动不变）：青岛啤酒、重庆啤酒、安琪酵母、东鹏饮料

3）若情绪回暖，可关注弹性标的：天味食品、日辰股份、燕京啤酒、李子园、承德露露

风险提示：疫情导致的消费场景受限、终端动销不达预期，高端化进程受阻，食品安全问题，原材料价格上涨风险等。

【正文】

1. 非白酒板块：成本压力仍存，需求预期逐步改善

消费场景恢复，食品饮料行业业绩恢复明显，可选消费整体领先必选消费。2021年行业实现营收8,886.08亿元，同比+ 13.97%；实现归母净利润1,563.87亿元，同比+ 13.09%。食品饮料行业具备较强社交场景属性，伴随整体疫情好转，消费场景恢复，可选属性子行业表现优异。其中，白酒、啤酒、乳制品行业迅速恢复，全年营收同比+ 17.98%、+10.62%和+ 21.2%，归母净利润同比+ 17.52%、+ 28.09%和+59.2%；食品、肉制品等全年营收同比增长+ 13.61%和-9.21%，归母净利润同比-12.85%和-43.97%。整体来看，可选消费在疫情好转下表现优于必选消费。

22Q1疫情影响下仍实现良好增长，整体来看可选消费表现较好，必选消费有所承压。2022年一季度行业实现营收2,633.52亿元，同比+9.53%；实现归母净利润596.23亿元，同比+17.23%，实现良好增长。细分板块来看，可选消费一季报维持正增速，必选消费品增速下滑。其中白酒、啤酒、乳制品一季度营收同比+19.45%、+7.82%和+11.63%，归母净利润同比+26.22%、+19.48%和+25.08%；食品、肉制品一季度营收+4.55%和-24.54%，归母净利润同比-16.83%和-18.34%。

1.1. 啤酒：结构升级表现亮眼，疫情不改高端化趋势

一季度普遍实现开门红高增，提价传导相对顺畅，疫后复苏弹性大。啤酒行业2021年及2022Q1分别实现营收610.68亿元、173.25亿元，同比+10.62%、+7.82%；实现归母净利润分别为51.97亿元、15.26亿元，同比+28.09%、+19.48%。销量端1-2月受益于基数效应、餐饮场景恢复、渠道备货信心等因素，普遍实现开门红高增，3月在疫情冲击下，取决于基地市场情况及全国化程度均受到不同程度影响；但结构端来看，整体吨价水平稳步提升，中高端产品增幅领跑，带动整体结构优化上行。此外，21年提价传导相对顺畅，各公司原材料适时锁价，上半年成本整体可控，下半年仍需观察。我们认为啤酒行业短期来看疫后复苏弹性最大，长期来看高端化进程加速，伴随整体竞争格局持续优化，结构升级逻辑在供给端巨头的推动下持续强化，费用投入及产能效率持续改善，看好整体行业Beta性机会。

高端化趋势显著，产品结构持续升级，利润弹性逐步释放。4月21日，工信部披露2022年1-3月酿酒行业运行情况，啤酒产量816.0万千升，同比下降1.5%。啤酒行业市场容量上升趋缓，竞争形势日趋激烈，同时，啤酒消费结构性升级存在发展空间，高端啤酒消费量占比持续增长。啤酒行业进入消费升级阶段，行业竞争加剧背景下，高端化发展成为主流趋势。

l 青岛啤酒：高端化战略愈加清晰，费效优化利润弹性逐步释放。2021年公司销量维持平稳增长，高端化进程加速，吨价3741.83元/吨（+7.03%），实现稳步抬升。近年来公司不断加快在高端及超高端领域布局，21年青岛啤酒高档以上产品实现销量52万千升（+14.2%），其中白啤等产品表现亮眼。22Q1公司1-2月顺利实现开门红高增，销量实现双位数增长，3月基地市场（主要是山东和东北地区）受疫情影响较大，22Q1销量整体同比下滑2.79%。但结构端来看，高端化持续加速，主品牌青岛啤酒销量同比增长5.1%，吨价同比增长6.10%。一季度原材料成本仍有所压力，但吨价提升一定程度对冲成本压力，整体费效提升进程也稳健推进。我们预计伴随公司21年提价正在有序传导、22年新一轮提价逐步落地，利润弹性有望逐步释放。

l 重庆啤酒：扬帆22战略圆满收官，乌苏放量引领结构持续升级。在乌苏、1664等核心产品高增带动下，21年公司实现啤酒销量278.94 万千升（+15.10%），吨价4601.43元/吨（+4.95%），公司销量增速近3倍于市场平均水平，实现量价齐升，结构升级成效显著。公司持续发力高端升级和产品创新，一方面公司产品矩阵增长动能强劲，乌苏全国化放量实现大幅增长，1664、乐堡等产品接力增长，重庆依托基地市场稳健升级；另一方面，新品加速培育，“夏日纷”、“楼兰秘酿”等新品相继推出，丰富场景及调性差异化产品矩阵。22Q1在全国多地疫情反复背景下，公司销量及吨价均实现良好增长，22Q1公司啤酒销量同比+11.70%，吨价同比+4.65%，主要得益于以乌苏为核心的产品矩阵共同发力高增，及大城市计划带领下全国化布局扩张。成本端目前公司已通过套期保值等方式对主要原材料进行全年锁价，运费端尚存在一定压力，公司也将通过直接提价、高端产品占比提升等方式，改善盈利空间。

l 燕京啤酒：U8大单品引领结构升级，内部效率有望持续改善。大单品放量带动下销量端持续增长，21年公司实现啤酒销量362.09万千升（+2.42%）；实现吨价3089.81元（+8.37%）；22Q1公司实现啤酒销量85.38万千升（+3.45%）。目前公司产品矩阵中，U8放量高增势头可观，22Q1同比增长超70%，V10、新雪鹿等单品有望效仿U8成功经验持续培育。从内部治理来看，目前公司治理端正处于边际改善进程中，一方面在产能端，公司通过产线调停、产销分离等方式优化产能效率；另一方面，从人员激励、全国化市场建设、区域窜货管理、全渠道营销等方面加大市场化改革，激发内部经营活力。目前成本端仍存在较大压力，但公司22Q1在U8放量带动下，结构优化，销量提升，利润端实现扭亏为盈。展望全年，公司或将通过加麦、俄麦等不同区域麦芽替代采购、罐化率提升、结构优化等方式以对冲成本压力。

l 珠江啤酒：产品结构不断改善，基地市场持续深耕。公司全年收入平稳增长，啤酒主业高端化转型持续推进。公司21年实现啤酒销量127.63万吨（+6.41%），吨价3555.48元/吨（+0.36%）。公司核心单品持续放量，产品结构逐步向中高端提升，纯生啤酒销量占比44.94%（+4.07pcts）；罐类产品销量占比32.19%（+0.83pct）；97纯生高端核心产品完成销量15.68万吨（+103.18%），结构升级表现亮眼。目前原材料成本上涨仍为公司利润端主要压力，叠加疫情反复影响，毛利率有所下滑。但展望全年，公司一方面通过分周期、分阶段、分批对不同材料进行采购锁价，另一方面优化产品结构、加强成本费用管控，以实现降本增效，优化盈利空间。

1.2. 调味品：需求受疫情影响压制，利润在成本压力下短暂承压

调味品行业 2021 年和 2022Q1 分别实现营收 427.42 亿元、118.88 亿元，同比+5.58%、+2.16%；实现归母净利润 82.80 亿元、22.90 亿元，同比-6.43%、-7.97%。2021年收入端主要受疫情反复、渠道去库存、新渠道冲击影响，增速有一定放缓。利润端来看，我们判断增速放缓主要系大豆、包材等原材料等成本的持续上涨以及疫情反复下物流成本的上涨，各家企业毛利率有所承压。

成本持续上涨，销售费用缩减，盈利能力有望环比改善：调味品行业一季度在同期基数较高、下游餐饮端受疫情反复影响下短期承压，同时伴随一季度大豆、包材等原材料价格的持续上涨，行业提价短期仍然较难完全覆盖成本的上涨，行业一季度毛利率同比有所下降。在成本压力下，行业内各家通过缩减销售费用稳定盈利能力。主要公司中仅安琪酵母、中炬高新两家公司销售费率同比有小幅上涨，千禾味业/天味食品/涪陵榨菜的销售费率分别同比大幅下降10.6/4.92/6.30pcts。在成本上行周期中，调味品行业龙头尽管利润端普遍承压，但营收稳步增长。行业目前整体渠道反馈良性，提价已经逐步传导到终端，我们预计提价效应将从第二季度起逐步显现，叠加行业内公司缩减渠道和市场费用，盈利能力有望环比改善。

从板块各标的表现情况来看：

l 海天味业：公司一季度实现营业收入72.10亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润18.29亿元，同比减少6.36%。我们预计收入增速放缓主要原因系1）去年提价后，渠道库存相对较高，终端库存仍需去化；2）疫情影响终端需求，同时也对物流运输造成一定影响；3）去年一季度基数相对较高。利润短期承压主要原因是包材、大豆等原材料价格持续处于高位。短期来看，公司基本面仍有压力。20年和21年在餐饮承压的背景下，公司仍能保持稳定增长，我们认为主因公司强化C端市场布局和开拓，C端竞争力持续提升。同时，疫情下公司已基本完成对全国生产基地的布局，产能的释放也为公司长期稳定发展提供保障。我们看好公司作为龙头的稳健增长，短期承压不改长期趋势。

l 中炬高新：2022Q1公司实现营收13.47亿元，同比增长6.63%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降9.46%。22年一季度营收增速环比下降，预计主要原因系：1）三月份疫情反复；2）春节备货提前；3）21年Q4提价渠道库存较高。利润短期承压主要系黄豆、辅料价格的持续上涨。短期看需求和成本仍有压力，长期来看，公司加大全国化布局，同时不断丰富产品矩阵，打开餐饮市场。未来随着公司持续推进渠道下沉，发力餐饮渠道，在产能扩张的持续推进下，公司有望维持稳健增长。此外，公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。

l 千禾味业：2022Q1公司实现营业收入4.82亿元，由于受到疫情反复、春节前置以及去年高基数的影响，同比小幅增长0.93%，实现归母净利润0.55亿元，同比上升38.47%。虽然原材料成本及物流费用仍然压力较大，公司销售费用率同比大幅缩减10.63pcts，盈利能力显著改善。展望2022年，预计公司业绩短期仍受疫情和原材料上涨而承压，但全年来看，公司有望受益1）21年提价逐步落地带来的盈利改善；2）公司全渠道进行全国化铺市，新一轮渠道扩张持续进行，21年实现新增经销商928家至1791家，22Q1进一步增加至1899家。22年公司将全面开启流通渠道的开发，并布局餐饮渠道，有望实现较快增长。3）公司高性价比零添加等产品的加入，以及食醋、料酒等品类矩阵的丰富，能够加快公司全渠道的市场扩张，同时增加覆盖人群。产能扩张叠加产品优化、产品扩张，我们看好公司长期发展。

l 安琪酵母：2022年Q1公司实现营收30.32亿元，同比增长14.14%，实现归母净利润2.21亿元，同比下降29.30%，营收实现稳健增长，我们认为主要原因有：1）去年四季度提价贡献；2）公司海外业务快速增长，同比增长16%；3）公司持续加大衍生品业务的开拓，一季度微生物营养、植物营养等领域均实现20%以上增长。一季度利润下滑的原因系：1）去年同期基数较高；2）蜜糖，海运等成本在高位下仍持续上涨，毛利率有所承压。全年来看，公司糖蜜的成本价格差有望逐季缩小，提价红利有望逐季释放，叠加全球化产能的持续布局以及衍生品业务的积极推进，公司利润端或呈现逐季环比加速趋势。

l 涪陵榨菜：2022年一季度公司实现营收6.89亿元，同比下降2.88%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长5.39%。22年一季度收入小幅下滑原因系同期基数较高，三月份基数较低且收益居家囤货需要，增速较快。在成本上行压力下，利润增长主要得益于运费和销售费用的下降。展望2022年，青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计公司将受益于提价带来的利润弹性；21年公司销售费用投放较高，预计今年将有所收窄，销售费用率有望改善；此外，去年整体基数相对较低，我们认为今年公司会迎来较高的成长性，迎来量价齐升。

l 天味食品：2022年Q1公司实现营业收入6.29亿元，同比增长20.60%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长25.27%。公司一季度营收在去年较高基数的背景下，仍能维持20%左右增长，一方面与公司去年进行去库存、渠道水平良性有关，另一方面来自公司持续推进内部经营改革，持续拉动终端动销。22年一季度销售费用率同比显著改善，预计主因系公司一季度减少广告投入；此外，公司加强品牌费用精准投放，通过经销商分级运营模式优化销售组织设计，提升费比效率。展望22年，公司恢复性增长趋势明显，经营边际改善，建议积极关注公司边际变化：1）渠道库存良性，叠加产品线的重新梳理，整体动销向好；2）公司内部组织架构进行积极调整，且人员趋于稳定，新一期股权激励下，整体团队信心较强；3）渠道终端进入精细化运作，经销商管理愈发成熟，使得货龄等问题得以有效改善。

l 恒顺醋业：2022年Q1公司营收在疫情反复下仍然保持平稳增长，我们认为主要原因系：1）去年四季度提价贡献；2）营销改革成效显现；3）渠道持续下沉，全国化布局加速推进。利润端来看，由于成本端仍存在一定压力，毛利润有一定下滑。2021年，公司在激励、产能、营销等方面持续推进，8月公司回购股份拟用于股权激励，盘活团队积极性；11月提价落地，幅度5-15%，公司毛利率有望提升，同月公司发布非公开发行预案，持续扩张产能。此外，公司持续剥离非主业业务，进一步彰显公司聚焦主业的决心。展望2022年，伴随公司产能的扩建以及营销改革的推进，公司有望加快全国化布局，打开长期发展空间。

l 日辰股份：2022年Q1公司实现营业收入0.75亿元，同比增加7.11%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降7.51%，增速环比下降，主要原因系一季度疫情反复对下游餐饮造成较大影响，占比较高的餐饮渠道有超过10%的下滑，但出口业务表现较好，维持较快增长。此外，原材料成本上涨，以及OEM占比提升导致毛利率有一定下降。短期来看，疫情反复下二季度公司业绩仍有一定压力，展望全年，伴随原材料价格的回落以及疫情的改善，我们认为疫后产业链有望率先回暖，长期来看，连锁化趋势支撑公司稳定性和成长性，公司有望保持较高的盈利水平，我们看好公司的中长期发展空间。

1.3. 速冻食品：民生类板块抗风险能力较强，提价降费利润率提升

速冻食品板块 2021 年和 2022Q1 分别实现营收 215.57 亿元、58.68 亿元，同比+20.56%、+13.17%；实现归母净利润 15.97 亿元、4.92 亿元，同比-2.67%、+43.17%。行业一季报业绩在疫情反复下表现相对较好，我们判断有以下几个因素，一是下游餐饮端虽受疫情反复影响，C端多为民生类产品，受益于居家囤货需求，对冲部分餐饮端带来的影响；二是原材料成本虽处于较高位置，行业通过去年四季度提价缓解成本压力，目前整体传导基本落地，渠道反馈良性，提价基本覆盖成本上涨幅度，Q1受成本影响幅度较小。此外，在成本仍处高位下，行业内公司缩减销售费用，精细化管理市场费用效率显著提升，扣非净利率同比提升。长期来看，下游餐企标准化、连锁化发展趋势下，B端餐饮供应链景气度依旧，我们预计随着本轮高成本库存消耗干净、原材料成本回落以及提价效应下，龙头利润端或率先反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身品牌、规模、渠道等优势不断提升市占率。

从板块各标的表现情况来看：

l 安井食品：2022年Q1公司实现营业收入23.39亿元，同比增长24.16%，增速有所放缓，我们预计主要原因系：1）一季度疫情反复，物流运力、下游餐饮均受到一定影响；2）天气因素影响下游需求；3）去年同期基数较高。由于主要原材料油脂、面粉价格持续上涨，公司加大促销、以及冻品先生代加工毛利率较低，毛利率有一定承压。短期来看，公司受疫情以及成本影响仍有一定压力，火锅类产品增速放缓但面点、菜肴类产品增速较快，业绩有望保持稳健增长。此外，公司21Q4提价传导完成对冲成本压力，同时我们预计公司或通过费用收窄、技改等方式提升效率，利润率有望改善。长期来看，伴随下游需求的稳定增长以及产能的持续释放，我们预计公司火锅料及面点类产品预计将保持正常增速，菜肴类产品近年来增速较快，公司通过收购、投资建厂等方式持续加大在预制菜肴领域的布局，有望实现快速发展。

l 千味央厨：2022年Q1公司实现营业收入3.48亿元，同比增长20.17%，归母净利润0.29亿元，利润增速为44.78%。公司一季报表现稳健，大B虽受到一定影响，但小B渠道增速亮眼，大经销商扶持战略成效显著，对冲疫情对大B造成的影响，整体呈现收入利润端双确定。伴随疫情的逐步缓解，公司作为疫后产业链，下游大B餐饮有望率先恢复，弹性较大。长期来看，我们认为公司兼具稳定性与成长性，餐饮产业链上游量增趋势不变，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大B业务天花板；小B渠道增速较快，竞争力强，且新培育大单品表现较好，扩品逻辑持续验证。从利润率的角度来看，大B成本加成，小B提价传导顺畅，今年大单品放量带来规模效应对冲成本上涨，盈利能力较为稳定。

l 三全食品：2022年Q1公司实现营业收入23.43亿元，同比增长0.49%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长48.36%。一季度公司毛利率提升显著，我们认为主要原因系：1）公司持续进行产品结构优化与产品推新，新产品利润率高于老产品；2）公司精细管理成本，规模优势逐渐显现，效率持续提升。同时，由于新型渠道增长以及公司精细化管理市场费用效率显著提升，净利率显著提升。展望全年，公司有望继续受益于新品类的开发和新渠道的布局，成果或将逐步显现。此外，公司有望通过不断完善产能布局，逐步提升生产效率，有望通过提高运营效率，实现公司业绩的可持续增长。

l 味知香：2022年Q1公司实现营收1.86亿元，同比增长14.17%；实现归母净利0.36亿元，同比增长21.90%。21年公司加大批发渠道开拓力度、拓展线上渠道带动收入较上年同比增长，但新冠疫情零星散发、上游原材料上涨及部分期间费用增长等因素导致公司利润端承压。展望22年，公司恢复性增长趋势明显，建议积极关注公司边际变化：1）22年公司已达到满产状态，客户拓展受产能制约，伴随新产能的投产，公司有望迅速扩大销量。2）目前牛肉价格仍处高位，但禽肉、猪肉价格有所回落，公司有望受益疫情缓解及成本降低带来的盈利改善。长期来看，预制菜行业迎合B端降本提效的需求，空间大增速快，公司有望乘行业加速度，不断拓展 B 端客户，发掘市场潜力，提升公司整体销售额。

1.4. 乳制品：业绩稳健增长，无惧疫情扰动

乳制品板块2021年收入及业绩均实现了高速增长，SW乳品行业2021全年实现营收1808亿元，同比增长21.2%；归母净利润106亿元，同比增长59.2%。行业维持增长主要建立在持续提升的公众健康饮食意识基础之上，同时疫情对乳制品消费也有一定催化作用，行业整体需求存在韧性，同时市场容量持续扩大，伴随饮食消费的健康升级，高端产品需求增长是长期趋势，对行业内各细分板块的龙头进一步扩大优势奠定了基础。同时年内奶价持续高位，行业整体成本端有所承压，掌握牧场资源的龙头乳企的抗风险能力优势进一步凸显。

2022Q1单季乳业板块实现收入490亿元，同比+16.2%；实现归母净利润40.8亿元，同比+28.6%，考虑到2021Q1同比增速存在低基数效应，2022Q1收入及月业绩同比增速有所回落，但仍保持了两位数的高速增长。另外，2021Q4单季实现营业收入482亿元，同比+28.5%；归母净利润9.9亿元，单季同比来看实现扭亏为盈（20Q4为-3亿元），2021Q4单季收入及业绩表现同比均有明显改善。分析来看，我们认为2022Q1及2021Q4乳制品行业的稳健增长主要得益于公众健康意识的加强以及疫情催化下的乳品消费景气度提升，其中21Q4归母净利润环比偏弱主要由于年终费用提前计提。

从板块各标的表现情况来看：

l 伊利股份：利润改善将持续兑现，龙头优势持续夯实。公司2021及2022Q1业绩持续稳健增长。2021年伊利纯牛奶、金典纯牛奶、安慕希常温酸奶三大产品收入超200亿元，液体乳重点产品均保持稳定的领先地位。同时，奶粉及奶制品保持高增速，金领冠奶粉收入超100亿元，要约收购澳优在供应链、渠道建设等方面实现优势互补，协同作用将得到强化，进一步巩固奶粉领导地位。公司利润保持改善趋势，2021全年及2022Q1归母净利率同比分别+0.6/+1.0pct，2021年以来高奶价带来的成本压力对公司利润端影响有限，一方面源于公司对上游牧场的超强掌控能力，另一方面公司在费用控制方面有所加强。我们认为公司利润率提升有望逐步兑现，公司作为龙头乳企，依托自身的品牌知名度、渠道广度、资金实力利用规模优势布局高附加值业务，奶粉领先优势有望持续建立，奶酪等业务也有望随着产能的释放快速成长。另一方面，随着常温市场竞争格局的逐渐稳定以及公司市占率的进一步提升，预计费用率将持续改善，盈利水平稳步提升，全年增长或保持较强韧性，看好公司长期发展。

l 新乳业：内外生双驱动，成长性凸显。公司2021及2022Q1在收入和业绩两方面均实现双位数同比增速，其中2022Q1归母净利实现同比48.7%的高增速，单季业绩表现亮眼。内生增长方面，受益于疫情对白奶需求的催化，公司低温鲜奶产品持续贡献收入增长，2021低温鲜奶收入同比增长35%，高端产品；同时公司加强费用管控，2022Q1销售/管理费用率分别同比下降0.6/1pct，有效抵御原奶成本端压力。外生方面，夏进2021年实现净利同比增长超20%，收入创历史新高，同时公司持续发力横向与纵向并购，加强奶源布局与赛道扩张，外生增长动力强劲。我们认为公司在内外生增长双驱动下，行业版图将持续完善，成长逻辑明确，同时叠加产品结构优化及合理费控，利润改善也有望持续兑现。

l 中国飞鹤：公司2021年营收及扣非净利实现同比增长22.5%/21.2%，整体增长稳健。其中2021年公司婴配粉主打超高端产品星飞帆收入增速有所放缓，主因出生率下降致使行业需求承压，同时公司价盘受到影响。2022年公司有望发力渠道优化，主动降低星飞帆渠道库存，或对上半年销量形成一定影响，但长期来看有望回归稳健增速。公司持续加强产品研发创新，高端产品线矩阵不断扩充，同时受益市场扩容，儿童粉及成人粉维持高增，叠加公司强大的渠道营销能力，有望贡献新增长驱动。我们看好公司长期发展前景。

l 妙可蓝多：奶酪收入持续高增，利润改善趋势不改。公司一季度收入实现同比增长35%，一方面与公司持续推进低温的精耕和常温的铺市有关，另一方面也与公司产能不足问题得以有效解决有关，此外公司在保持基础款产品继续领先的同时不断迭代升级，一季度推出线上款常温奶酪棒——小酪牛奶酪棒，推动产品结构的持续改善。利润实现持续改善，Q1归母净利润同比+130%，主要得益于高毛利的奶酪业务占比提升以及产品升级。疫情影响方面，目前公司生产端通过工人住厂等方式，基本运行正常，但物流和终端需求有所影响。公司将加强电商、社区团购等渠道的开拓，积极应对疫情影响。根据欧睿数据，2021年公司以27.7%的市占率成为新晋奶酪龙头，22Q1市占率进一步提升至30%以上。公司常低温双产品线均具备进一步增长动力。同时，聚焦早餐场景的奶酪片产品有望实现场景破圈，打开蓝海市场。我们持续看好公司产品创新带来的增长动能及盈利提升，龙头地位将持续稳固。

1.5. 软饮料：疫情及成本短期下或有冲击，全国化量增核心逻辑不改

软饮料行业长期量增逻辑顺畅，估值步入合理区间。软饮料行业2021年及2022年Q1分别实现营收255.06亿元、68.71亿元，同比+28.66%、+1.44%；实现归母净利润分别为47.95亿元、11.43亿元，同比+23.98%，-20.88%。2021年软饮料的产量达到18333.8万吨，同比增长12%。从22Q1来看，目前软饮料行业的需求持续景气，在春节提前、生产备货周期提前的背景下，软饮料行业春节备货积极，主要龙头全国化布局放量，量增逻辑顺畅，收入端业绩稳定性强。成本端受到锁价周期、俄乌战争等影响普遍承压。但展望全年来看，目前部分优质龙头有基本面支撑，全国化量增逻辑奠定基础，估值已经步入合理区间。未来伴随疫情的影响逐步退却，行业有望实现逐季改善，建议持续关注。

从板块各标的表现情况来看：

l 东鹏饮料：大单品引领全国化拓张加速，费用投放蓄力长期发展。公司21年及22年Q1分别实现营收69.78/20.07亿元，同比+40.72%/+17.26%。公司以大单品500ml金瓶为核心，全国化放量拓张，同时构建“东鹏能量+”产品矩阵，蓄力公司二次增长曲线，渠道+产品助推营收快速增长。21年东鹏特饮收入占比为94.66%，大单品500ml金瓶收入为50.24亿，占比76.22%，持续放量表现优异。21年及22年Q1分别实现毛利率44.37%/43.19%，同比+0.51/-6.35pcts；实现净利率17.10%/17.18%，同比-1.25/-2.80pcts。目前由于成本上涨叠加广告费用、冰柜及陈列费用投入等，利润端相较收入表现有所承压。我们认为公司原材料成本影响短期利润表现，长期来看，随着公司全国化扩张，费用投放蓄力长期发展，规模效应有望显现。公司大单品作为战略性产品持续引领开拓市场，伴随公司全国化进程提速、渠道+产品矩阵双引擎发力，公司有望进入并长期处于发展快车道。

l 百润股份：改革带来短期阵痛，静待公司基本面好转。公司21年及22年Q1分别实现营收25.94/5.39亿元，同比+34.66%/+4.14%，21Q1-22Q1各季度营收同比增长52.88%/54.35%/30.98%/12.97%/4.14%，环比降速，我们认为一是公司开始推行渠道扁平化改革，通过取消大区层级，提高管理沟通效率，改革短期带来阵痛；二是清爽虽录得较快的增长，成为公司第三大品类，但我们判断因目前人群画像和消费场景仍处于培育阶段，短期或一定程度分流微醺等销量；三是赛事和疫情对物流等发货的影响；四是市场竞争加剧和公司提价等，均对销量有一定的影响。我们认为渠道改革以及清爽定位的进一步夯实是观察公司基本面变化的核心，公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升，目前公司的改革和新品的推出正是围绕这一点持续夯实。我们建议积极关注公司的改革和清爽的培育，静待公司基本面加速。

l 李子园：大单品战略引领全国化拓张，疫情冲击基本面有望逐季改善。公司21年及22年Q1分别实现营收14.70/3.42亿元，同比+35.14%/+3.28%。我们认为21年主要系大单品全国化持续放量，整体收入维持快速增长。其中，分产品看，甜牛奶大单品高增势头显著，新品研发丰富产品矩阵；分区域看，深耕华东成熟核心市场，全国市场布局加快；分渠道看，渠道阶梯式运作思路清晰，渠道势能加速释放。22Q1来看，收入端公司华东区域优势市场受疫情影响物流销售受制，营收增速放缓；成本端总体仍处于上升周期，叠加新品推广市场费用增长，利润端有所承压。展望2022年，短期疫情或一定程度上影响公司的销售情况，但全年来看，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。

l 承德露露：渠道深耕助推收入高增，新品推出开拓全新增长机会。公司21年及22年Q1分别实现营收25.24/11.18亿元，同比+35.65%/+14.95%。公司21年营收快速增长，一方面与20年基数较低有关；另一方面，公司21年经过管理层变换，大力推进渠道精耕和下沉，加强对空白市场及空白渠道开发，终端铺市率提升。此外，公司Q3进行了销售、市场等主管领导的补充，团队整体的快消品运作经验进一步提升。展望22年，伴随公司新品的持续研发和推出，公司将一方面开拓华东、西南市场，实现新市场开拓；另一方面继续挖掘现有优势市场潜能，提升产品铺市率及终端网点数量，推进空白渠道开发，重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道，预计公司22年仍有望维持快速增长。成本方面公司将通过锁价进行成本管理，预计毛利率维持稳定态势。长期来看，我们认为公司的价值提升来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间，看好公司未来发展。

2. 投资建议：边际预期向好，关注大众品投资机会

我们认为短期市场仍存在两点不确定性，一是疫情所带来的收入端的不确定性，二是成本端原材料上涨所带来的利润的不确定性，而二者皆为Beta影响，并不改变企业自身的内在价值。短期来看，市场博弈疫情恢复，对应的是“疫情受益”或者“疫情受损”方向，我们认为情绪回暖，可重点关注疫情受损方向，具备较强的业绩弹性，同时通过行业比较和产业趋势的判断，我们认为啤酒行业“价”的稳定性，以及餐饮产业链“量”的稳定性，仍有望在未来持续演绎，企业的价值驱动力不改，回调后建议积极关注。

我们自下而上，结合行业发展趋势，对公司的α进行判断：

1）短期强α：千味央厨、涪陵榨菜

2）中长期行业和公司逻辑不改（α驱动不变）：青岛啤酒、重庆啤酒、安琪酵母、东鹏饮料

3）若情绪回暖，可关注弹性标的：天味食品、日辰股份、燕京啤酒、李子园、承德露露

3. 风险提示

疫情导致的消费场景受限、终端动销不达预期：受新冠疫情影响，社交活动停滞，终端需求或不达预期；同时工厂复工受到一定限制，供给端或存在无法按需供应的风险。

高端化进程受阻：高端化进程受人均收入、消费水平、消费意愿的影响，三者中有一方受不利影响，将会使得乳制品、啤酒等子行业的高端化趋势受阻。

食品安全问题：食品安全问题是影响整个行业的重大因素，将会导致行业需求及信心受挫，并使得行业格局发生重大变化。

原材料价格上涨风险：原料、包材、能源、人力等经营成本总体仍处于上升周期，目前成本端拐点未至，原材料持续涨价或将对毛利率端造成压力。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《边际预期向好，关注大众品投资机会》

对外发布时间：2022年05月09日