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燕翔
策略首席分析师
《一季报披露收官，市场估值底部》
策略观点：2022年4月底，A股上市公司一季报基本披露完毕。从基本面看，上市公司一季度单季净利润增速由去年四季度负值转正，市场整体盈利出现一定程度修复，带动市场估值下行。“五一”复工后，周五上证指数盘中一度跌破3000点，市场估值进一步下行。我们将当前市场估值与2018年底A股底部位置进行对比，可以看到当前宽基指数估值开始接近2018年底，部分细分行业指数估值已低于2018年底的水平，目前市场面临的机会远大于风险。
当前估值与2018年底的市场估值对比结果如下：
1）主要宽基指数估值多数已经降至历史较低位置。目前主要指数没有估值明显偏高的，恒生指数的市盈率和市净率双双低于2018年底，中证500指数的市净率低于2018年底，上证指数市净率已与2018年底持平。
2）分板块来看，金融板块多数细分行业估值已低于2018年底，房地产行业由于利润受损市盈率被动拉升，但其市净率也处于极低水平。科技板块的估值性价比开始显现，18个科技细分行业中有14个行业市盈率明显偏低。消费板块多数细分行业的估值处在适中位置，白色家电、纺织服饰、包装印刷、造纸等细分行业的估值开始明显偏低。医药板块经过近一年大幅调整估值已经偏低。中游板块估值分化较大。周期板块正处于景气高点位置，目前的低估值与高风险相伴随。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
曹春晓
金工首席分析师
《近期基金业绩整体承压，军工主题基金表现亮眼》
投资要点
1、基金产品发行跟踪
近两周（2022.4.25-2022.5.6，下同）新成立基金产品48只，合计发行总额为344.18亿元。其中债券型基金发行数量最多，合计21只，合计发行总额为253.12亿元，占近两周发行总额的73.54%。
近两周共新发行基金41只，其中债券型基金最多，共计19只，混合型基金15只，股票型基金5只，FOF基金2只。
2、基金产品业绩表现
近两周普通股票型基金的平均收益率为-0.71%，规模加权平均收益率为-0.36%，收益率的中位数为-0.87%。其中共有171只普通股票型基金实现正收益，311只普通股票型基金收益为负。
受益于近期军工板块表现较好，近两周表现较好的混合型基金多为军工主题基金。其中南方军工改革A、长信国防军工A、华安大安全A等产品表现最好，收益率分别为9.46%、8.99%、8.94%。
近两周主动量化基金的平均收益率为-1.48%，规模加权平均收益率为-1.59%，收益率的中位数为-1.63%。其中，长信国防军工A表现最好，收益率为8.99%，此外，东吴安享量化A、泰达宏利绩优增长等产品表现也相对较好，收益率分别为8.03%、4.44%。
近两周量化对冲基金平均收益率为0.22%，规模加权平均收益率为0.69%，收益率的中位数为0.12%。其中汇添富绝对收益策略A、海富通安益对冲A、富国绝对收益多策略A表现较好，近两周收益分别为1.05%、0.89%、0.87%。
近两周指数增强基金中，嘉实中证半导体增强A、银华中证全指医药卫生增强、长城中证500指数增强A等基金超额收益较为明显，分别为5.70%、3.69%和3.40%。全部指数增强基金近两周平均超额收益为0.68%，规模加权平均超额收益率为0.46%。
风险提示：本报告基于基金产品历史数据分析，历史业绩不代表未来；本报告中基金分类使用Wind基金分类，部分基金产品分类可能存在误差；市场可能发生超预期变化。
《一季报业绩披露完毕，哪些行业业绩在环比改善？》
1、市场估值
截至2022年5月6日，沪深300指数股债收益差为8.55%，接近+2倍标准差，从中长期角度来看已具备较高投资价值。中证500指数股债收益差曲线突破+2倍标准差创出历史新高后小幅回落，仍处于历史高位。
截至2022年5月6日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为9.56倍、11.70倍、18.63倍和45.06倍，分别位于历史29.35%、31.91%、3.09%和32.49%分位数。
从相对估值来看，截至2022年5月6日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为3.85倍，位于历史37.35%分位数，相对PB为3.90倍，位于历史57.06%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为3.94倍，位于历史18.87%分位数，相对PB为4.96倍，位于历史45.03%分位数。
2、资金流动观察
截至2022年4月30日，两市融资余额1.43万亿元，占A股流通市值比例2.39%，两融交易占比约为6.52%，相较于前期略有下降。
近两周（4月25日-5月6日），北向资金净流入33.3亿元，今年以来累计净流出203.90亿元。近两周北向资金流入较多的行业包括家用电器、食品饮料、机械设备等，分别流入31.7亿元、27.7亿元、18.7亿元，与此同时，北向资金在银行、钢铁、房地产等行业分别流出42.7亿元、18.4亿元、15.2亿元。
3、行业轮动组合跟踪
根据行业轮动模型，4月份建议关注的行业为煤炭、有色金属、电力设备、基础化工、综合、银行等行业。截至2022年4月30日，行业组合下跌9.68%，同期行业等权组合下跌8.72%，行业组合跑输基准0.96%。5月份模型建议关注煤炭、石油石化、食品饮料、银行、电力设备、交通运输等行业
4、一季报业绩环比改善行业
截至2022年4月30日，上市公司已完成2022年一季报业绩的披露，根据各行业上市公司业绩数据，结合各行业ROE、归母净利润等指标边际变化，煤炭、有色金属、交通运输、银行、医药生物、石油石化、建筑装饰等行业业绩环比逐步改善，建议关注其后续表现。
风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成投资建议；市场可能发生超预期变化；历史规律未来可能存在失效的风险。
张伟
固收首席分析师
《县城城镇化重要性提升，利好哪些城投》
2022年5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》（以下简称为《意见》）。从县城城镇化监管政策的历史进程来看，县城城镇化相关政策呈关注度逐渐增强的趋势，而《意见》作为首个中央层级的政策文件，标志着县城城镇化建设的政策支持力度进一步提升。
我们认为《意见》主要从两方面利好城投平台：第一是县城建设区域内的城投平台平稳运营重要性将有提升。《意见》第四章提到的停车场建设、公路客运站和配套设施建设、河道整治、供水供气管网更新改造、老旧小区改造提升等建设项目，均为城投平台多年来的传统承做项目。这使得县城城镇化建设区域在未来拥有增量建设任务，而城投平台作为当地基础设施建设的主要抓手，在县城城镇化任务期间稳定运营的必要性随之提升；第二是强化保障资金需求，区域内城投平台债务安全性提升。《意见》第35条针对不同类型的项目部署了不同的资金来源渠道，在后续县城城镇化建设过程中，加强转移支付、专项债资金倾斜、金融机构加强信贷和债券资金支持等措施或将出现。对区域内城投平台而言，无论是承接专项债资金承建公益性项目还是自筹资金开展非公益性项目，《意见》均给出了指导意见，政策支持力度上升，债务安全性将得到提升。
从城投债投资视角看，《意见》利好县城新型城镇化区域内存量城投债。《意见》或成为县城新型城镇化区域内存量城投债的“稳定器”，在中期形成利好。结合央行23条、中央财经委会议和政治局会议的相关精神来看，城投平台短期内债券违约的风险进一步下降。基于上述分析，我们维持目前城投债可以适当下沉要收益的判断，久期1年左右的安全系数仍然较高。从中长期投资视角来看，831号文筛选出的120个县城新型城镇化示范县内的主城投平台安全性提升，可以适度拉久期到1.5年-2年区间。
建议关注示范县中符合“一县一平台”条件的主体。相比于区域内存在多家发债城投的情况，当区域内仅有1家发债城投时，该平台在基建任务承接、资金获取和政府关注度方面具有更高的集中度，存在一定比较优势，挖掘价值较高。
风险提示：基建开展进度不及预期，城投债监管政策收紧超预期，地方政府财力下降超预期。
《政府债券供给“风暴”对债市影响几何》
如果新增专项债在6月底前基本发完，政府债券发行规模预测：1）预计5-6月新增专项债发行规模分别为9975亿元左右、11000亿元左右。截止5月6日，专项债剩余2.25万亿待发，假设今年也有1500亿元专项债额度用于补充中小银行资本金，这部分专项债发行需要准备时间难以短期内发行落地，因而将其剔除。则将剩余的2.1万亿左右专项债额度按照工作日在5-6月分配。
2）国债和地方一般债通过历史的发行节奏来预测。
3）年初以来地方再融资债券发行规模是到期的1.4倍，主要是因为有再融资债券用来置换隐性债务。假设后续再融资债券发行规模是到期规模的1.3倍，以此来预测再融资地方债发行。
综合来看，5-6月的政府债券净供给规模将分别达到1.57万亿和1.89万亿。需要指出的是，如果专项债发行量很大，那么国债发行可能会减少，以避免发行量过度集中。但这并不改变供给压力大的判断，预计平均来看5-6月的政府债券净供给会在1万亿左右。复盘过去，在政府债券净供给压力大的月份长端利率存在上行压力。我们以当月9000亿政府债券净供给作为判断政府债券供给压力大的标准。复盘2017年以来，共出现过8个月份政府债券净融资额超过9000亿元。尽管央行在这些月份倾向于加大资金投放，以维护资金面平稳。但大多数时候利率依然倾向于上行，其中7个月份10年期国债收益率震荡上行，平均上行7.7bp。仅21年12月由于央行降准释放1.2万亿资金，并且市场对后续货币政策宽松预期较强，从而带动当月利率下行5.0bp。政府债券供给虽然不决定利率趋势，但是会改变节奏，短期利率或震荡小幅上行。综合上文我们的分析，首先，从历史经验来看，政府债券净供给在万亿左右的月份，长端利率上行概率高。其次，政府债券发行放量，将使得对债市友好的资金面也可能会收敛。5-6月的资金面宽松度或不及4月份。因而我们判断利率可能震荡上行，但是调整的幅度不会很大。一方面是因为当前的经济基本面还偏弱，地产销售面积增速处于低位，尚未见到实质性拐点，地产链条偏弱。另外，居民收入承压，消费恢复慢。经济基本面尚不支持债市大幅调整。另一方面，央行也会加码资金投放来对冲政府债券的发行，不排除降准，这会减弱资金面大幅收紧的风险。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
李宏涛
通信首席分析师
《全球资本开支加速，各运营商集采陆续释放》
一、投资要点
1. 2022年光模块集采开启，电信预估采购破80万只。
2.全球云服务支出攀升，企业加速数字化转型。
3.中国电信推出数字身份，打造国家级可信身份认证便民服务。
二、重点行业要闻
1.IDC发布2021年网络市场跟踪报告：2021年中国网络市场同比增长12.1%。
2.2022年全球公有云终端用户支出预计将接近5000亿美元。
3.2022世界电信和信息社会日大会将于5月17-18日在内蒙古呼和浩特举办。
三、投资组合
长期关注：运营商：中国移动、中国电信；主设备：中兴通讯、烽火通信；北斗：华测导航、振芯科技；军民融合：七一二、盛路通信、紫光国微；数字货币：楚天龙、恒宝股份；物联网：移远通信、美格智能；云/IDC：紫光股份、光环新网、润建股份；光模块：中际旭创、天孚通信；海上风电：中天科技（维权）；工业互联网：东土科技、飞力达
风险提示：市场超预期下跌造成的系统性风险；运营商集采进度不及预期；国内疫情反复影响产品交付。
唐爱金
医药首席分析师
《毫不动摇坚持“动态清零”总方针，看好新冠核酸检测常态化，高景气赛道龙头企业后疫情时期业务复苏》
1、医药生物板块周&月行情：（1）本周医药生物板块收益率为0.16%，板块相对沪深300收益率为2.84%，在31个一级子行业指数中排名第9位，较为靠前。其中医药商业周涨幅最大，涨幅为3.88%（相对沪深300收益率为6.56%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅4.09%（相对沪深300收益率为-1.41%）。（2）近一个月医药生物板块收益率为-12.90%，板块相对沪深300收益率为-4.53%，在31个一级子行业指数中排名第18位，处于居中位置。其中跌幅最小为医疗器械板块-8.75%（相对沪深300收益率为-0.43%），跌幅最大的为生物制品-16.59%（相对沪深300收益率为-8.27%）。
2、看好“动态清零”政策下核酸检测常态化，需求大幅放量，核酸检测规模效应盈利能力基本稳定：（1）产品端重点看好明德生物、达安基因、圣湘生物。核心逻辑为①市场格局向龙头企业高度集中；②规模效应导致盈利能力突出。（2）服务端看好凯普生物、金域医学、迪安诊断。核心逻辑为①核酸检测成为百姓出门常备选项；②降价幅度已趋缓，且已至底部区域。
3、生物医药板块（SW）当期23倍估值，位于历史底部区域，兼顾成长和估值精选绩优个股，建议关注以下投资主线：
（1）高端医疗器械受益进口替代加速和医疗新基建进程：迈瑞医疗、开立医疗、南微医学。
（2）中药政策春风，其中配方颗粒结束试点全面铺开量价齐升；中药品牌OTC企业，持续提价+下游药店连锁率提升推动行业集中度提升，建议关注中国中药（0570.HK）、红日药业、华润三九、白云山、羚锐制药、寿仙谷。
（4）消费属性医药健康，后疫情期业务逐步复苏：鱼跃医疗、长春高新、安科生物。
（5）IVD龙头企业加快进口替代和海外市场拓展，集采担忧逐步褪去：迈瑞医疗、新产业、万孚生物、亚辉龙。
（6）科研创新推动科研服务持续高景气：诺禾致源（688315.SH）基因检测科研服务全球领先龙头；洁特生物（688026.SH）生物实验室耗材国产龙头，受益终端需求提升。
风险提示：新冠相关产业放量低于预期；政府集采降价幅度高于预期；国产医疗设备进口替代不及预期；海外国际化进程不及预期。
张文臣
电新首席分析师
《一季度盈利高增 新能源高景气度依旧》
新能源汽车：
锂电中游一季报整体表现优秀，尤其是锂电材料环节，同比基本都实现高速增长。由于锂电池企业主要承担了上游锂资源涨价压力，锂电池企业短期盈利承压。并且前瞻指标来看，合同负债、存货等均实现环比增长。尽管新能源车板块短期受原材料供应和疫情扰动，但是长期来看，汽车电动化已经是大势所趋。建议关注，动力电池：宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达；正极：当升科技、容百科技、长远锂科、中伟股份、格林美等；隔膜：恩捷股份、星源材质、沧州明珠等；负极：璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华等；电解液：天赐材料、新宙邦、多氟多等；辅材：科达利等。
新能源发电：
光伏方面，硅料实际供应数量实现小幅提升，但受检修影响增量有限。价格仍然呈现小幅上涨。两大硅片龙头企业同日调涨硅片价格，受硅料价格持续上涨和盈利诉求的双重推动，预计二季度大尺寸规格的主流厚度继续降低。4月下旬电池片材料供应紧张，物流影响仍尚未缓解，再加上组件开工率没有明显下调，对于电池片需求有一定支撑。硅料、硅片产量在5月整体平稳、继续缓步提升的趋势，物流影响层面较为短期，因此对于整体价格上涨起到负支撑，需端看组件端与终端博弈情形，未来仍不排除会有倒逼电池片价格的情况发生。目前组件价格已经基本与成本打平，使得组件价格上调。5月招投标价格之中已有高达2元人民币含运的价格出现。从光伏公司一季报情况来看，营收及利润依然保持高增速，高景气度依旧。重点关注：隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能、通威股份、福斯特、海优新材、福莱特、阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份。
风电方面，根据21年报及22Q1季报情况，上游原材料成本涨价及疫情对风电零部件板块较为显著，除竞争格局较好的轴承、海缆环节外，盈利能力与业绩普遍承压,与此同时，受益大型化降本及供应链优化，整机环节盈利能力稳中有升，运营环节则持续受益。风电的投资逻辑已从周期属性向成长属性改变。当前板块估值已低于历史中位水平，持续看好风机大型化及海上风电的投资机会,建议关注具备全球配套能力、成本控制良好的风电零部件企业及供应链管控能力强的整机龙头，建议关注：明阳智能、禾望电气、金雷股份、东方电缆。
风险提示：宏观经济下行风险、新能源汽车政策不及预期、电改不及预期、新能源政策不及预期。
鲍学博
军工首席分析师
《5月第1周：多家公司出手维护股价稳定，高景气低估值迎来投资良机》
1、细分领域景气度延续，板块回调下投资价值凸显
2021年，军工板块上市公司业绩保持较快增长。从我们跟踪的101只军工标的来看，2021年共实现营收5401.86亿元，同比增长14.18%，共实现归母净利润370.38亿元，同比增长27.68%。分板块看，材料、国防信息化和航空板块业绩增速领先，归母净利润分别同比增长47.80%、39.44%和28.00%。
2022年，部分细分领域景气度延续，相关上市公司业绩有望保持较快增长。从2022Q1业绩看，材料、航空和国防信息化板块保持较快增长，营收增速分别为36.64%、16.65%和13.90%，归母净利润增速分别为44.59%、27.28%和21.44%。从军工央企上市公司日常关联交易数据看，中航重机、中航电子、中航机电和航发控制等航空/航发领域上市公司2022年日常关联交易预计值同比增速在30%及以上，保持较快增长，反映了航空/航发细分领域高景气的延续。
今年以来，军工板块有较大回调，历史来看目前估值处于底部区间。中证军工指数从2021年12月31日的14896.89降至2022年5月6日的10297.92，回调30.87%。目前，军工板块PE-TTM估值为50.14，历史上仅6.64%的时间板块PE-TTM估值低于当前水平。宏达电子、中直股份、火炬电子和中航电子等军工标的PE-TTM估值接近历史最低水平，建议关注回调后的军工板块投资机会。
2、多家军工上市公司发布股价维护措施
近期，航天彩虹、中航沈飞、鸿远电子、火炬电子和盟升电子等军工板块上市公司陆续发布股价维护方案的公告，具体措施包括回购A股股份、管理层增持以及员工持股计划等。
3、投资建议
展望2022年，军工部分细分领域高景气延续，规模效应叠加治理改善有望提供业绩弹性，建议聚焦航空航天和国防信息化等领域。1）航空航天产业链：航发动力、中航沈飞、航天彩虹、钢研高纳、中航机电、中航电子、中航重机、中航高科、菲利华、北摩高科、图南股份、抚顺特钢（维权）；2）国防信息化：高德红外、鸿远电子、盟升电子、振华科技、紫光国微、国睿科技、航天宏图、航天电器。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。
方正化工《一季度行业净利润高增，关注化肥、农药板块》
报告摘要：粮食景气延续，看好一体化农化企业。由于俄乌战争，新冠疫情、通胀等原因，各国日益重视粮食安全，全球粮食价格持续上涨。我们认为俄乌冲突、新冠疫情的长尾效应在中长期维度影响全球粮食供应，粮食将持续处于高景气周期。从需求端看，全球粮食价格的上涨不仅持续提升粮食需求，而且将不断提升下游种植者对农化产品的接受上限。从供给端看，农化行业经历较长的景气度以及新冠疫情持续扰动全球供应链，全球农资供应商资本开支或将偏紧；从现有产能看，全球能源价格普涨，硫磺等基础原材料大幅上涨，将导致并未向上布局一体化的农资供应商承受巨大的成本压力，这或将进一步导致农化产品供应偏紧。从我国煤炭、粮食、化肥进出口数据看，基本上呈现量降价升。由于粮食的刚需性以及原材料价格持续传导，短期被高价格抑制的需求有望进一步释放。中国粮食进口量略降，金额大幅增长，出口量大幅下降，粮食处于高价格景气。中国粮食3月进口量为1199.9万吨，3月进口总金额为384.5亿元，进口均价为3204.4元/吨，1-3月进口量为3700.3万吨，同比下降1.5%，1-3月进口总金额为1167.9亿元，同比增加19.8%。中国粮食3月出口量为15.8万吨，3月出口总金额为7.3亿元，出口均价为4620.3元/吨，1-3月出口量为60.4万吨，同比下降25.9%，1-3月出口总金额为24.5亿元，同比下降15.1%。中国化肥进口、出口大幅下降，进出口金额大幅增长，化肥价格处于高价格景气。中国化肥3月进口量为80.5万吨，3月进口总金额为23.9亿元，进口均价为2968.9元/吨，1-3月进口量为243.6万吨，同比下降17.0%，1-3月进口总金额为66.7亿元，同比增加39.7%。中国化肥3月出口量为160.9万吨，3月出口总金额为45.1亿元，出口均价为2803.0元/吨，1-3月出口量为415.5万吨，同比下降33.2%，1-3月出口总金额为113.8亿元，同比增加8.9%。在粮食安全以及需求刚性下，化肥景气有望延续，看好一体化化肥企业。
风险提示：疫情反复风险、竞争格局加剧、价格下跌风险。
方正化工《欧盟拟六个月内全面禁止进口俄油，关注炼化油服行业投资机会》
近期观点：看好油气价格高位下油气油服企业配置机会。本周SW石油石化涨幅为1.43%，领先沪深300指数4.10pct。截至5月5日，WTI原油期货价108.26美元/桶，周环比上涨2.8%。布伦特原油期货价110.90美元/桶，周环比上涨3.1%。我们认为在中长期维度油价将继续维持高位，未来3-5年能源资源有望处在长景气周期。2015-2021年全球原油上游投资不足，2021年油价回暖并未大幅提振上游资本开支，叠加俄乌冲突扰乱供给，导致当下原油供应紧张。从需求端看，在碳达峰和新旧能源结构转型尚未完全实现的背景下，未来3-5年原油需求还存在上升空间。从供给端看，2022年油价进一步上涨，多家国际石油巨头资本开支计划较2020年和2021年有所增加，但仍低于2019年疫情前水平，叠加环保政策、ESG等对企业经营环境带来的限制，我们认为原油未来产能增速有限。从现有产能看，用于打新井弥补老井产量衰减和应对油田开采成本上涨的资本开支减少，产能衰减+开采成本上涨问题将进一步导致原油供应偏紧。油价维持高位下，建议关注油气龙头企业中国石油、中国石化、中国海油；油气公司资本开支趋势预期向上，推动油服行业景气向上，建议关注油服企业中海油服、杰瑞股份、迪威尔等。油价高位下利好气头公司盈利，看好卫星化学。
国内炼化乙烯项目审批收紧，看好成本上涨向下游传导的民营大炼化企业。2021年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案指出将严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，并控制国内原油一次加工能力在2025年于10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上，同时对产能规模与布局进行优化，加大落后产能淘汰力度。针对淘汰低能效产能而提供的产能增量空间，民营炼化龙头的规模优势、技术优势、全产业链优势等使其更有能力和概率去进行扩产布局。建议关注恒力石化、荣盛石化、桐昆股份。
风险提示：疫情反复风险、竞争格局加剧、价格下跌风险。
方正化工《新材料一季度景气向上，建议关注业绩兑现的成长型标的
上海发布复工复产疫情防控指引，关注新材料需求边际复苏。上海市经信委4月16日发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，在确保风险可控的前提下，有力有序有效推动企业复工复产。复工复产旨在保障物流畅通、产业链供应链安全稳定。上海作为重要国际口岸和产业链供应链关键节点，龙头企业率先重新开工有望带动全产业链协同复工复产，并进一步推动长三角乃至全国生产秩序恢复。复工复产背景下，疫情导致的物流限制有望得到缓解，汽车、集成电路、化工等重要领域需求回暖将带动上游新材料需求边际复苏，看好产业景气度持续性强、估值调整后安全边际高的新能源及半导体材料企业。
风险提示：疫情反复风险、竞争格局加剧、价格下跌风险。
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