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报告导读
近期，城投美元债的发行政策有收紧趋势，短期内公益属性偏强或自身盈利能力偏弱的城投主体，在进行美元债发行申报时或受到一定限制。
城投美元债融资政策缘何收紧？
1、核心原因或是多头监管环境下，美元债集中申报，风险敞口增大。证监会和交易商协会均面临压降城投债规模和调整结构的压力，今年以来仍在边际收紧城投发债的相关政策，而发改委对于城投的融资政策相对温和，其中美元债部分，无论是对企业具体财务指标情况还是区域等方面，相对境内债而言，都没有那么严格的限制，因此部分城投公司开始将融资渠道转向美元债。
2、4月下旬以来，美元兑人民币汇率波动加大，城投美元债监管政策收紧或有意控制其汇率风险敞口。2022年3月以来，美联储加货币政策收紧速度，中美利差持续收窄，人民币汇率承压。截至5月5日，人民币对美元汇率中间价报6.5672，上调505点，升幅创2020年11月6日以来最大。
监管当前针对城投的融资政策有紧有松，看似矛盾，实则不然：
1、“松”在哪？4月18日，央行联合外管局发布“23条”举措中提到“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，该政策主要也只是鼓励合理的融资，对于符合条件的财政实力强的区域，其平台或可较多获得政策支持，未来平台融资政策在不同区域间或将进一步分化。
2、“紧”又在何处？在“23条”举措发布后，4月19日，中央全面深化改革委员会上仍然强调了要坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为，这些表明中央此轮对于严控隐债新增的决心非常之强，这一原则并未放松。而此次城投美元债的收紧，从限制条件可看出，仍主要还是为了控制隐债新增等问题。
3、18年10月也曾提到过要保障融资平台合理正常融资需求，但当前和18年最大的不同在于地方政府的债务压力和风险问题明显加大：截至2018年6月末，发债城投主体带息债务规模24万亿，而截至2021年6月末，该数据扩大至45.65万亿，增幅为90%。因此不难理解，为何此轮中央严控隐债新增的决心如此之强，而城投美元债的收紧也是完全符合当前的政策导向。
发行及净融资情况：城投美元债3、4月份明显放量。今年1-4月城投美元债合计发行规模127亿美元，相较去年同期增长159%；净融资88亿美元，相较去年同期增长144%。
总体看，我们认为当前城投仍处在偏紧的融资周期中，严禁新增隐债，这一原则并未放松，未来城投融资政策或面临进一步分化。近期城投美元债的收紧对于城投的整体影响不大，主要因为：1）城投美元债本身存量规模较小，在中资美元债市场中的占比不到10%；2）从区域分布上看，城投美元债主要分布于江浙鲁等经济实力相对偏强的省份，具体到城市，则主要分布于省会城市，该类区域城投融资能力相对强；3）从城投美元债存量规模前十大主体的公益属性来看，仅武汉地铁集团的代建和土整收入合计占比超过50%，此次政策或对其后续城投美元债的发行产生影响，其余主体公益属性偏弱，受影响有限。但绍兴、湖州和昆明的情况值得关注，上述区域城投美元债存量规模均位于200亿左右，叠加其本身受债务的分类监管影响，再融资压力或有所加大。
风险提示：政策执行情况不及预期
近期，城投美元债的发行政策有收紧趋势，短期内公益属性偏强或自身盈利能力偏弱的城投主体而言其在进行美元债发行申报时或受到一定限制。在当前外部经济形势下，稳增长压力加大，作为拉动基建重要抓手的城投平台为何其发债融资政策仍在边际收紧？跟当前的部分政策基调是否存在矛盾之处？而哪些城投又或将受此政策影响？下文我们将具体展开分析。
一、城投美元债融资政策缘何收紧？
发改委收紧城投美元债的核心原因或在于近期城投美元债的项目申报量明显增多，而当前中央一再强调严控地方隐债新增等问题，多头监管的市场格局之下，发改委管辖范围之下风险敞口有所加大。从城投债的市场分布看，交易商协会管辖范围内的城投债为5.91万亿，体量最大，其次是证监会，为5.19万元，而发改委主管下的城投债规模相对较小。截至2021年底，隐债化解工作已走过三个完整年份，但对于证监会和交易商协会而言仍面临压降城投债规模和调整结构的压力，我们在此前的《从城投债市场格局变迁看当下政策意图》一文中进行过详细分析。
春节之后，交易所和交易商协会针对城投的融资政策仍在进一步边际收紧，诸如借新还旧的打折发行、对公益性项目有担保的不得注册新额度等，而发改委对于城投的融资政策相对温和，其中美元债部分，无论是对企业具体财务指标情况还是区域等方面，相对境内债而言，都没有那么严格的限制，因此部分城投公司开始将融资渠道转向美元债，3、4月份城投美元债发行放量，净融资规模明显加大。
4月下旬以来，美元兑人民币汇率波动加大，城投美元债监管政策收紧或有意控制其汇率风险敞口。2022年3月以来，美联储加货币政策收紧速度，中美利差持续收窄，人民币汇率承压。4月下旬以后，人民币汇率快速贬值，4月29日盘中一度跌破6.65，几乎回抹2020年11月以来的涨幅。截至5月5日，人民币对美元汇率中间价报6.5672，上调505点，升幅创2020年11月6日以来最大。
监管当前针对城投的融资政策有紧有松，看似矛盾，实则不然，原因主要有以下两点：1）“松”在哪？4月18日，央行联合外管局发布“23条”举措中提到“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，一时市场开始讨论是否城投迎来了宽松的拐点？但实际上，该政策主要也只是鼓励合理的融资，对于符合条件的财政实力强的区域，其平台市场化转型、隐债化解、项目建设等或可较多获得政策支持，未来平台融资政策在不同区域间或将进一步分化。2）“紧”又在何处？在“23条”举措发布后，4月19日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议上特别还是强调了要坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为，这些表明中央此轮对于严控隐债新增的决心非常之强，这一原则并未放松。而此次城投美元债的收紧，从限制条件便可看出，仍然主要还是为了控制隐债新增等问题，核心仍意在防范风险。从发改委针对城投的监管政策也可看出，在不同的文件中均对隐债问题进行过多次强调，鼓励加大合理融资投放，但隐债新增问题是“红线”。
早在2018年10月《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中就曾提到过要保障融资平台合理正常融资需求，但当前和18年最大的不同在于地方政府的债务压力和风险问题明显加大，截至2018年6月末，发债城投主体的带息债务规模为24万亿，而截至2021年6月末，该数据扩大到了45.65万亿，增长了90%。所以不难理解，为何此轮中央严控隐债新增的决心如此之强，政策内容如此具体，而城投美元债的收紧也是完全符合当前的政策导向。
二、发行及净融资情况：城投美元债3、4月份明显放量
城投美元债存量规模逐年增多，在中资美元债存量规模中的占比逐年攀升。从存量规模来看，截至2022年4月26日，城投美元债存量共计436只，存量规模共计867亿美元，较2021年底增加132亿美元。从存量规模占比来看，截至4月26日，城投美元债存量规模占中资美元债整体存量规模的9.35%，较2021年底增加了0.98个百分点。
今年1-4月城投美元债合计发行规模127亿美元，相较去年同期增长159%；净融资88亿美元，相较去年同期增长144%。从发行规模来看，2022年以来，除2月外，城投美元债发行规模均较大，其中3月发行规模为46亿美元，达到21年以来最高水平， 4月发行规模虽有所下降，为41亿美元，仍处于历史高位水平。从净融资规模来看，21年以来城投美元债净融资规模整体有所增加，3月净融资规模为38亿美元，同样达到21年以来历史最高水平，4月净融资规模有所下降，为22亿美元，仍处于历史相对高位水平。
三、哪些城投或受影响：武汉地铁等公益属性偏强的标的
浙江、山东和江苏城投美元债存量规模居于全国前列。从省份分布情况来看，浙江、山东和江苏经济实力较强的三省城投美元债存量规模均超120亿美元，规模分别为154、136和128亿美元，居于全国前列，四川、广东和江西等10省城投美元债存量规模位于20-70亿之间，安徽、甘肃和北京等8省城投美元债存量规模低于20亿美元。
存量城投美元债多分布于省会城市，山东的济南和青岛及四川的成都存量规模位于全国前列。从地市分布情况来看，城投美元债存量规模排名全国前十的地市中6个为省会城市。前十地市中，济南、青岛和成都三地城投美元债存量规模均超40亿美元，剩余7个地市存量规模居于20-40亿美元。
公益属性偏弱的城投主体美元债存量规模较大，前十大主体中仅1家代建与土地整理收入占比超50%。从省市分布情况看，城投美元债存量规模居于前十的主体多分布于山东、广东、浙江、江苏等省，且大多分布在省会城市。从公益属性看，公益属性偏弱的主体居多，前十大中公益属性较弱的有7家，公益属性为中的有3家，总体上公益属性不强。从代建和土整收入占比情况看，仅武汉地铁集团有限公司占比超过50%，此次政策或对其后续城投美元债的发行产生影响。
总体看，我们认为当前城投仍处在偏紧的融资周期中，严禁新增隐债，这一原则并未放松，未来城投融资政策或面临进一步分化。而近期城投美元债的收紧对于城投的整体影响不大，主要因为：1）城投美元债本身存量规模较小，在中资美元债中的占比不到10%；2）从区域分布上看，城投美元债主要分布于江浙鲁等经济实力相对偏强的省份，具体到城市来看，则主要分布于省会城市，该类区域城投融资能力相对强；3）从城投美元债存量规模前十大主体的公益属性来看，仅武汉地铁集团有限公司的代建和土整收入合计占比超过50%，此次政策或对其后续城投美元债的发行产生影响，其余主体公益属性偏弱，受影响有限。但此次收紧政策对绍兴、湖州和昆明的影响值得关注，上述区域城投美元债存量规模均位于200亿左右，叠加其本身受债务的分类监管影响较大，再融资压力或有所加大。
四、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，城投债收益率普遍下行
（一）一级市场：信用债发行量小幅下降，净融资额小幅下降
本周信用债发行规模3,675.34亿元，较上周减少413.11亿元，净融资额835.88亿元，较上周减少554.24亿元。分品种来看，短融、企业债净融资额分别增加至163.17亿元、115.45亿元，中票、公司债净融资额分别降低至323.78亿元、170.93亿元。等级方面，AAA、AA-的发行占比分下降至58.25%、0.16%，AA+、AA的发行占比分别上升至26.20%、15.39%。期限方面，3-5年、5年以上的发行占比分别下降至40.70%、9.29%，1年以内、1-3年以上的发行占比分别上升至35.09%、14.91%。企业性质方面，地方国企、民企发行占比分别上升至72.35%、3.79%，央企发行占比下降至22.50%。行业方面，本周城投、综合、公用事业等行业发行较为活跃。
二级市场方面，本周债市成交活跃度有所下降。银行间市场成交额下降至6858亿元，交易所市场成交额小幅上升至137亿元。收益率方面，中短期票据收益率全线下行，中短期票据信用利差普遍收窄；城投债收益率普遍下行，中短期限城投债信用利差收窄。评级调整方面，评级下调的主体有4家，分别为合景泰富集团控股有限公司、珠海和佳医疗设备股份有限公司、四川阆中名城经营投资有限公司、江西奇信集团股份有限公司；本周评级上调的主体有1家，为威海产业投资集团有限公司。
（二）二级市场：中短期票据收益率全线下行，城投债收益率普遍下行
（三）期限利差和等级利差周变化
（四）评级调整
具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《城投美元债缘何收紧，哪些城投或受影响—信用周报》
法律声明
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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