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东吴证券月度策略及金股组合
短期积极，关注拐点
投资要点：
尽管投资者对经济增长的“内忧”和对外部环境的“外患”，没有完全消除，但我们观察到一些积极信号。4月预期A股市场小幅反弹。
外部环境：近期，中美元首视频会晤，俄乌冲突缓和，以及美国白宫透露美国愿意创造环境与俄罗斯对话，是一些正面信号。对外部冲突跟踪最紧密，反应程度最敏感的原油价格开始回落，有效降低以制造业为主国内企业的成本压力。
内部环境：从金融委专题会议，到最近“国常会”决议。决策层释放稳定经济增长的积极信号。投资者还普遍预期，在上海疫情管控获得成果后不久，还会有更多刺激政策出台，弥补因疫情管控而造成的经济损失。
二季度是验证稳增长窗口期。疫情在全国的蔓延，使得控制疫情成为当下最重要工作，稳增长的部分政策实际被延迟。如果疫情在4月得到初步控制，可以期待更多刺激政策出台。与此同时，如果海外大宗商品价格回落，更加有利国内企业恢复盈利能力。
反弹以业绩为主线，综合考虑政策可能刺激领域。从已经公布的年报和一季报预告来看，电力设备，电子等成长表现较好。政策可能在在包括旧城改造等方面进行刺激。结合2022年以来下跌幅度、估值盈利匹配度等，我们建议关注电子、传媒、军工、电新、汽车。
本月十大金股：杭可科技、高测股份、智飞生物、三七互娱、中科曙光、中国移动A、拓普集团、中航电子、容百科技、冰轮环境。
风险提示： 全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。
（分析师 陈李、姚佩、周尔双、朱国广、张良卫、王紫敬、侯宾、黄细里、苏立赞、曾朵红、刘博）
复盘Q1：
机构风格与组合表现
报告要点
①二季度是验证稳增长成色窗口期，逐月高频数据跟踪价值加大，大宗回落+经济企稳是最优组合假设，市场反弹倾向于成长风格。②复盘Q1内外资风格：公募1月稳增长，2月偏成长，3月上旬风格混沌下旬偏价值；③外资偏价值：加周期、金融，卖白酒、锂电，新能源偏好光伏；④绝对收益资金Q1降仓已成定局，参照历史仓位企稳重点在杀估值是否转为杀业绩；⑤近两年疫情解封后一个季度，公募外资均加仓成长：电新、电子、医药，减仓稳增长：银行、地产、建材，但外资持续卖出消费受损行业；⑥今年价值型策略胜出，1月&3月高股息策略“熊市保护伞”特性明显，2月盈利估值匹配获重视，PB-ROE组合在震荡市中表现更强。⑦近两年疫情解封后一个季度，市场反弹回暖，成长型策略明显占优，十倍股、次新股强势，价值型策略跑输市场。
正文摘要
公募：1月稳增长，2月偏成长，3月上旬风格混沌下旬偏价值。①1月公募风格明显偏向以上证50和沪深300为代表的大盘价值，而与创业板指、电新、医药等成长风格的偏离加大。②2月公募风格出现向成长的均衡，行业偏向消费、电新，从周期中撤出，与金融、医药偏离加大。③3月上旬市场普跌，公募抱团趋弱，无一致风格选择；3月下旬市场反弹，公募风格向沪深300和上证50为代表的价值偏移，行业偏向消费板块，与创业板指、电力设备、电子等成长风格偏离加大。
外资偏价值：加周期、金融，卖白酒、锂电，新能源偏好光伏。①今年以来外资加周期、金融，卖白酒、锂电，新能源偏好光伏。买入前五个股：招商银行、阳光电源、国电南瑞、紫金矿业、长江电力。减持前五个股：贵州茅台、宁德时代、东方财富、恒瑞医药、五粮液。②3月15日以来外资加速流入，加仓锂电、光伏、银行，卖白酒、军工。买入前五个股：宁德时代、美的集团、招商银行、东方财富、隆基股份。
绝对收益资金Q1降仓已成定局。今年以来绝对收益资金在高仓位低净值的基础上大幅回撤，一季度大概率出现仓位下调。但从历史经验来看，负反馈持续最多一个季度，过往十年固收+资金连续两个季度以上降仓只出现在2015、2018两轮熊市，而熊市中除流动性影响之外，更重要的是经济下行压力导致杀估值转为杀业绩。
复盘：近两年解封后机构风格如何变化。①疫情解封后一个季度，公募大幅加仓成长和消费，减持银行、地产、建材等稳增长板块。其中成长主要加电新、电子、医药，消费集中于商贸、社服、纺服等疫情受损板块。②外资在疫情解封后大幅加仓成长，包括锂电、光伏、半导体、消费电子、医疗服务、医疗器械，卖出稳增长和疫情受损消费行业。
今年以来价值型策略明显胜出。①今年以来市场整体大幅下跌，价值型策略连续三个月胜出，其中高股息策略“熊市保护伞”特性明显。②高股息策略防御性强，1月下跌行情中超额收益更高。③2月市场震荡上行，PEG和PB-ROE组合在震荡市中表现更强。④高股息策略成为3月市场大跌中的“压舱石”。
复盘：疫情解封后成长策略组合占优。疫情解封后一个季度市场反弹回暖，成长型策略明显占优。历史经验来看十倍股组合在大盘占优且市场整体上行期间表现更强，如2020Q2；而次新股策略则更适用于小盘占优且市场整体上行行情，如2021Q2；价值型策略更多在市场下跌或震荡市中表现更强，而在疫情解封后的反弹行情中均大幅跑输市场。
注：本文涉及今年指2022年，去年指2021年。
风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。
（分析师 姚佩、陈李、邢妍姝）
个股
百川畅银（300614）
2021年年报点评
国补谨慎确认，盈利能力稳定
事件：公司发布2021年年报，实现营收4.99亿元，同减3.74%；归母净利润1.09亿元，同减12.7%；拟每10股派发现金红利0.68元（含税），对应股息率0.14%。
补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定。2021年公司毛利率达41.03%，同降4.21pct。沼气利用为公司主营业务，收入占比达93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳入补贴目录的项目当期不确认国补收入，2021年公司未计入的补贴金额达2533.94万元，将补贴收入加回后，实际营业收入达5.25亿元，同比微增1.14%，毛利率为46.10%，同升0.87pct，盈利能力稳定。
沼气发电装机量达188.01MW，同比增加9.79%。截至2021年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW，较2020年底171.25MW增加9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系1）并购威立雅下属3家公司共19.806MW规模2021年仅并表第四季度，2022年将实现全年并表贡献增量；2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。
经营性现金流净额同减13.29%至1.22亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额1.22亿元，同减13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58亿元，同减88.29%；3）筹资活动现金流净额2.48亿元，同增1615.49%。
填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，我们预计30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。
行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。填埋气发电渗透率仅12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望10年50倍。公司1）规模大：94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛利率高出同行平均，150t/d小项目可盈利；4）拓展广：横向拓展餐厨、养殖粪污、农村沼气利用打开新市场。
盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司2022-2023年归母净利润自2.34/3.02亿元下调至1.32/1.65亿元，预计2024年归母净利润为2.07亿元，对应PE为39/31/25倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧。
（分析师 袁理）
旭升股份（603305）
新能源轻量化领域领跑者
投资要点
顺应新能源产业趋势，客户及产品持续拓展。公司致力于新能源汽车和汽车轻量化领域。产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件，截至2021年，公司已具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。2021年来自T客户的营收为12.07亿元，占公司营收比重为39.93%。公司顺应新能源快速发展的产业趋势，除T客户之外，同步开拓多个客户群体，供应动力总成零部件、电池包等新能源零部件产品。
多因素驱动轻量化需求增加，单车铝合金用量持续增加。“节能减排”政策+“里程焦虑”共同推动汽车轻量化的需求增加，铝合金因为在性价比方面的优势，成为汽车轻量化的首选材料。2025年单车铝合金用量有望从2020年的139kg提升到250kg，中小件/底盘/三电系统/车身结构件完成铝合金升级后单车价值量超过2万元。根据我们测算，2025年国内市场空间有望达到3095亿元，2020-2025年CAGR为17.1%。截至2018年，铝合金加工的压铸/锻造/挤压/轧制四大工艺占比分别为77%/10%/10%/3%。其中，压铸因为生产效率高，占比最大，锻造产品制造工艺相对复杂，但具备更优良性能，主要面向高端车型。
产销配合驱动公司业绩确定性增长，客户结构多元化，在手订单充裕。公司持续募资投入，将工艺从铸造延申至锻造和挤出领域。采取以销定产的方式，2016年起产能利用率持续保持在80%以上的较高水平，机加工产能利用率接近饱和。截至2021年，公司已经建成投产的土地约为399亩，2022-2023年即将投产7号/8号/9号三个全新工厂，新增投产土地约372亩，根据我们测算，所有土地能够支持约80亿元产值。公司2022年3月公告将购买湖州500亩土地，产能有望进一步扩充。受益于T客户在新能源产业的背书，公司持续开拓新的客户群体，T客户及其它前五大客户营收占比持续下降。根据公司公开调研记录披露，截至2021年底公司在手订单金额约为50亿元，较2020年全年增加约216.26%，营收增长具备较强确定性，新增产能未来能够得到合理消化。
盈利预测与投资评级：1）现有土地储备产能持续释放；2）订单随客户销量增长不断增加；3）原材料价格在合理范围内波动，毛利率较2021年逐步回升，费用率基本持平。基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营收为43.80/57.35/78.60亿元，同比分别为+44.9%/+30.9%/+37.1%，归母净利润为5.96/8.12/11.13亿元，同比分别为+44.2%/+36.3%/+37.0%，对应EPS分别为1.33/1.82/2.49元，对应PE分别为23.23/17.04/12.44倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：芯片供应短缺超出预期，铝合金价格上涨超出预期。
（分析师 黄细里）
大博医疗（002901）
2021年年报点评：业绩符合预期
产品线不断拓展助力公司中长期发展
投资要点
事件：2021年公司实现营收入19.94亿元，同比增长25.68%；归母净利润6.73亿元，同比增长11.17%；扣非归母净利润6.16亿元，同比增长11.48%。单Q4季度公司实现营收6.89亿元，同比增长44.54%，归母净利润2.20亿元，同比增长23.44%。
脊柱类骨科产品高速增长，其他产品线稳健发展：分业务看，2021年公司创伤类产品实现收入11.28亿元，同比增长14.97%；脊柱类产品实现收入5.65亿元，同比增长53.14%；微创外科类产品实现收入1.50亿元，同比增长34.20%；神经外科类产品实现收入4382万元，同比增长14.93%。
重视研发投入，产品线有望不断丰富：2021年公司研发投入1.67亿元（+30.50%），研发团队人数超过500人。截止目前，公司共有255个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，产品线有望不断丰富。在脊柱产品线方面，公司收购椎间孔镜设备和配套器械耗材企业北京安德思考普科技有限公司51%股权，加速公司脊柱微创领域产品组合开发、推广与应用；关节产品线方面，公司陆续取得髋关节假体（高交联）、陶瓷内衬、陶瓷球头等第三类国家医疗器械注册证。
骨科集采范围扩大，机遇与挑战并存：2021年7月20日，河南省牵头的十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟采购工作逐步展开，本次骨科创伤类共有20751个产品拟中选，公司在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统、髓内钉系统三个采购包临床需求量均排名前列，三个采购包全部中标。2021年9月14日，公司髋关节产品系统及膝关节产品系统在人工关节国家带量采购均中标。骨科耗材集采的推进，有利于骨科耗材行业长期健康发展，利于市场规范化、规模化转型。
盈利预测与投资评级：考虑到疫情和集采影响，我们将公司2022-2023 年归母净利润从 9.38/11.75亿元调整至8.37/10.28亿元，预计2024年归母净利润为12.46亿元，对应 2022-2024年PE 分别为21/17/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险，新业务拓展风险，集采大幅降价风险，新冠疫情及其他不可抗力风险等。
（分析师 朱国广）
苏试试验（300416）
2021年报点评
三大主业快速增长，利润率拐点向上
事件：公司发布2021年报，2021年实现营业收入15.02亿元，同比增长26.74%；归母净利润1.90亿元，同比+53.98%，靠业绩预告上限。单季度看，21Q4实现收入4.45亿元，同比+20.7%；21Q4归母净利润5857万元，同比+26.4%。
投资要点
三大主业快速增长，试验服务占比提升
公司以设备优势开展试验服务，2021年各版块均取得快速发展：①试验设备板块实现营收5.32亿元，同比+23.45%，占总收入35.40%；②环境可靠性试验服务实现营收6.56亿元，同比+41.69%，占总收入43.71%；③集成电路验证与分析服务实现营收2.19亿元，同比+28.37%，占总收入14.56%。随着公司青岛、武汉等检测实验室项目陆续完成建设并投入运营，产能逐步释放，下游客户应用端拓展，试验服务板块有望保持高速增长。
产品结构优化+宜特客户多元，利润率拐点向上
2021年公司综合毛利率/销售净利率分别为46.06%/14.71%，同比+1.73pct/+2.64pct，盈利能力明显改善，主要系高毛利试验服务占比提升、宜特客户结构多元化。2021年分产品看：公司试验设备/环境可靠性试验服务/集成电路验证与分析服务毛利率分别为33.91%/57.11%/54.27%，同比-3.54pct/-2.38pct/+10.44pct，试验服务毛利率高于综合毛利率11.05pct，集成电路验证毛利率提升明显。未来随着公司在航空航天、集成电路及汽车电子等高毛利率拓展，盈利能力有望进一步提高。
军工+芯片检测双高景气下游，打造一站式环境与可靠性试验平台
公司主业环试设备及服务广泛应用于军民用领域，十四五期间下游需求奠定公司业绩较快增长基础。2019年公司通过收购上海宜特，优先布局第三方芯片检测服务领域，将检测范围拓展至电子元器件及材料。2021年上海宜特实现净利润0.55亿元，同比+147.17%，未来将进一步拓展汽车电子业务。随着公司向集成电路、新能源汽车、航空航天等领域进一步拓展，有望实现从元器件、原材料、零部件到终端产品全产业链布局，打造环境与可靠性测试一站式平台，高端检测领域拓展有望贡献公司新增长点。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.48/3.32/4.22亿元，当前市值对应PE为35.12/26.28/20.64倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；新项目效益不及预期。
（分析师 周尔双）
华立科技（301011）
2021年年报点评
动漫IP衍生品收入高增
游乐场运营受疫情扰动盈利能力减弱
投资要点
事件：2021年公司实现营业收入6.27亿元，同比增长47.55%，归母净利润0.53亿元，同比增长14.06%，其中2021Q4实现归母净利润696万元，同比下滑71.8%，业绩低于我们预期。
动漫IP衍生品营收高增，携手微软Xbox推出首款《我的世界地下城ARCADE》卡片游戏。2021年公司动漫IP衍生品业务实现收入1.75亿元（yoy+156.52%），营收占比27.91%（yoy+11.86pct），毛利率38.05%（yoy+4.82pct），我们认为主要系售价较高的宝可梦IP收入占比不断提升。截至2021年，公司动漫卡通设备投放数量近1万台，覆盖2000余家游乐场门店。此外，2022年1月，公司携手微软Xbox，与《我的世界》开发商Mojang Studios、Raw Thrills和Play Mechanix合作，联合推出首款《我的世界地下城ARCADE》卡片游戏，拥有60张可收集独家卡牌且玩法多样。我们认为公司动漫卡通设备投放量及单设备日均出卡数仍处于爬升阶段，伴随IP丰富，动漫IP衍生品业务收入将持续高增。
设备销售业务收入增速转正，疫情影响自营游乐场盈利能力。2021年公司设备销售实现收入3.03亿元（yoy+14.47%），营收占比48.28%（yoy-13.95pct），毛利率29.23%（yoy-0.73pct）。运营业务方面，设备合作运营实现收入0.31亿元（yoy+9.90%），营收占比4.94%（yoy-1.69pct），毛利率38.65%（yoy+3.62pct）；游乐场运营业务实现收入1.00亿元（yoy+77.71%），营收占比15.92%（yoy+2.70pct），毛利率1.76%（yoy-7.04pct），主要系2021年下半年新冠疫情反复，影响暑假、节假日等行业经营旺季，致自营游乐场盈利能力减弱。
举办展会等致销售费用有所提升。2021年公司销售毛利率27.69%（yoy-0.10pct），销售净利率为8.38%（yoy-2.46pct），研发费用率2.75%（yoy-0.12pct），财务费用率1.90%（yoy+1.17pct），管理费用率6.15%（yoy+0.95pct），销售费用率4.79%（yoy+1.33pct），主要系公司举办华立电竞赛事、卡片嘉年华等活动，提升产品形象及知名度。此外，公司计提资产减值损失1046万，主要系商誉减值准备及存货跌价准备计提，信用减值损失919万，主要系计提应收账款减值准备，致净利润承压。
盈利预测与投资评级：考虑到2022年上半年各地区疫情反复，我们下调此前盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为1.29/1.70/2.00元（2022-2023年此前为2.06/3.14元），对应2022年4月1日收盘价PE分别为32/24/20倍。公司动漫IP衍生品业务已构筑稳固竞争壁垒，看好该业务收入持续高增长，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复风险，动漫 IP 衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。
（分析师 张良卫、周良玖）
碧桂园服务（06098.HK）
2021年年报点评
业绩高增50.2%
品牌拓展&收并购强劲
投资要点
事件：公司发布2021年全年业绩公告，实现营业总收入290.42亿元，同增86.04%；归母净利润40.33亿元，同增50.16%，符合我们的预期。公司拟每股派息0.2995元，对应股息率0.79%。
2021年归母净利润高增50.16%，城服营收45.29亿元实现4倍涨幅。2021年公司毛利率同降3.24pct至30.73%,主要系低毛利率的城市服务比重上升，疫情社保减免政策取消所影响。1）物管及相关服务：营收同增65.9%至199.31亿元，其中物管营收同增60.3%至137.94亿元，毛利率同降4.3pct至30.3%；社区增值营收同增92.2%至33.28亿元，毛利率同降4.6pct至60.5%；非业主增值服务营收同增95.3%至26.75亿元，毛利率同降4.6pct至40.9%。2）三供一业：营收同增38.2%至37.29亿元，其中物管收入同增62.8%至25.08亿元，毛利率同增4.6pct至11.6%，供热收入同增5.4%至12.22亿元，毛利率同增1.8pct至10.4%。3）城市服务：营收同增412.3%至45.29亿元，毛利率同降14.9pct至17.6%。4）商业运营服务：营收6.54亿元，毛利率50.3%。
物管规模&覆盖度持续扩大第三方占比过半，品牌拓展&收并购保持强劲。2021年底公司物管（含三供一业）合同管理面积15.2亿平方米，同增68.9%，第三方占比57%；收费管理面积8.5亿平方米，同增84.8%，第三方占比59%,其中不含三供一业的物管收费面积中第三方占比同增27.4pct至 54.8%，公司管理共6046个物业项目，在国内覆盖超过370个城市，一二线城市收费管理面积占比47%，城市线别均衡。2021年新增品牌拓展合约面积8396万平方米，2019-2021年品牌拓展面积CAGR 85%。2021年公开招投标中标率50.4%，远高于行业平均。2021年以来收购嘉宝服务、富良环球、邻里乐控股、中梁百悦等物管公司。
协同康洁和东飞快速布局，2021城服新签约134个项目。公司成立城服集团，聚焦市政/空间运营/产业园区/校园/医院五大核心赛道，协同满国康洁及福建东飞，全年新签约项目134个，业务覆盖全国150+城市。
大物业+大社区，物管龙头迎高速成长新格局。中国物管行业稳步增长，百强企业市占率从2015年28%提至2021年的50%。公司优势：1）承接集团项目，优质口碑助力外拓；2）管理层目标清晰， 5年战略规划高增，2020年员工持股计划中净利润增速考核高达38%；3）业务结构快速优化，增长可预测性强，盈利能力领先。大力发展三供一业、城服等新型业务，拓展速度远超同行。基础物管合同与在管面积比、基础物管/社区增值/城服业务毛利率均位居行业前列。
盈利预测与投资评级：考虑竞争加剧及新拓城服等业务毛利率较低，我们将2021-2023年归母净利润自41.31/62.68/93.42亿元下调至40.33/57.14/81.01亿元，对应PE 为22/16/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期、物管收缴及提价受阻风险、竞争加剧。
（分析师 袁理）
沛嘉医疗-B（09996.HK）
2021年年报点评
各产品线进展顺利，创新之路前景广阔
事件：2021年公司实现营业收入1.4亿元，同比增长253.2%；归母净利润亏损5.7亿元。业绩符合我们预期。
两大产品线业绩亮眼，毛利率显著提升：分产品线看，2021年公司Taurus一二代系统获批后快速实现商业化，全年出货量达到452台，我们预计实际植入接近300台，实现营业收入4194.1万元，并完成了多元化及本土化原材料采购，毛利率高达83%，神经介入业务同样快速增长，实现营业收入9459.3万元，同比增长144.7%。2021年公司整体毛利率达70.06%，同比上升4.81个百分点。
研发费用加码，在研管线继续丰富：2021年公司研发投入4.5亿元，同比增长331.4%，其中包含一次性费用化的BD款项3.1亿元。2021年，公司7款产品获NMPA批准，其中包含第一代TAVR系统TaurusOne®、和第二代TAVR产品TaurusElite®等。公司还收获分别布局在治疗主动脉反流的主动脉置换、二尖瓣置换、三尖瓣置换、二尖瓣对合缘增强四个领域的BD项目，例如TrilogyTM是唯一获CE认证的用于经股治疗主动脉反流产品、 HighLife TSMVR采用独特的“环中瓣”概念，技术路径和临床路线在全球二尖瓣置换领域领先。此外，公司第三代TAVR系统也于21年9月完成首位患者入组，临床进度全国领先，第四代高分子瓣正在进行动物试验。TaurusWave®冲击波钙化重构系统于21年10月完成首位患者治疗。神经介入方面Jasper® SS可电解脱弹簧圈、Syphonet®取栓支架分别于于21年6月、22年2月获NMPA批准，其余产品研发、注册、商业化进展同样稳步推进中。
全方位布局瓣膜领域，未来成长空间广阔：除了占比很小的肺动脉疾病，公司通过自主研发全面布局了主动脉狭窄、主动脉反流、二尖瓣反流和三尖瓣反流。根据弗若斯特沙利文，2019年中国心脏瓣膜疾病人数高达3630万人，除了主动脉狭窄外，其他领域尚未有特别成熟全面的解决方案，公司产品线齐全，研发能力突出，未来成长空间广阔。
盈利预测与投资评级：由于疫情影响，我们将2022/2023年收入预测从3.92/8.11亿元下调至3.09/5.85亿元，预测2024年营业收入为9.99亿元，并实现扭亏为盈。考虑到公司瓣膜领域布局全面，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期风险，产品研发注册不及预期风险，竞争加剧风险，医疗事故风险。
（分析师 朱国广）
心通医疗-B（02160.HK）
2021年年报点评
疫情拖累行业增速
看好公司中长期发展
事件：2021年公司实现收入2.01亿元，同比增加93.2%；归母净利润亏损1.8亿元。业绩符合我们预期。
毛利率显著提升，研发及销售投入进一步加大：2021年，得益于公司原材料成本节约策略以及规模效应，公司成本控制得当，毛利率显著提升至59.1%，上升15.4个百分点。2021年，公司研发费用为1.51亿元，同比大幅增长56.1%。公司目前研发团队已超过80人，持续不断的研发投入，用于支撑公司丰富的在研管线。此外，公司2021年销售费用为1.2元，同比增长126.7%，主要系公司TAVI产品销量增加所致。
TAVI产品商业化进展顺利，带动2021年公司收入规模快速增长：2021年，凭借公司独特的产品设计和优异的临床表现，公司第一代TAVI产品VitaFlow®快速放量；公司第二代TAVI产品VitaFlow LibertyTM于2021年8月在我国取得NMPA认证，9月上市后快速渗透，公司两代TAVI产品在我国部分省市及多家核心医院占据市场领先地位，进一步扩大在我国的市场份额，带动公司2021年业绩快速增长。此外，2021年8月， VitaFlow®已在阿根廷进行商业化推广，我们预计该产品在泰国商业化植入也将提上日程；VitaFlow LibertyTM也于2021年12月取得阿根廷注册证，并已提交CE认证注册申请。截至公告日，中国有超过300家医院，阿根廷有6家医院使用公司TAVI产品。
自主研发与外部合作并举，进一步拓宽公司产品线：除了处于不同开发阶段的TAVI产品外，公司在研管线还包括TMV产品、TTV产品、外科瓣膜产品及手术配套产品等。此外，公司还就TMV、TTV产品积极与外部公司合作。2021年11月，公司考虑到4C Medical现有产品的研发进展及其在研产品带来的业务协同及临床合作，决定对4C Medical追加投资，以取得临床前阶段三尖瓣产品在我国内地及港澳台地区的独家商业权利。公司各产品研发进度稳步推进中，未来有望不断拓展公司产品线，增厚公司利润。
盈利预测与投资评级：考虑疫情影响，我们将公司 2022-2023年收入从6.17 /9.95亿元下调至3.66/5.94亿元，预测2024年公司收入为9.45亿元，考虑到 1、TAVI 手术渗透率仍低，潜在市场空间广阔，公司产品竞争力强，有望快速占领市场，同时公司积极渗透海外市场；2、公司布局了二尖瓣和三尖瓣经导管治疗领域，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧风险；研发进度不及预期；医疗事故风险。
（分析师 朱国广）
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