【招商食品|最新】调整后不悲观，紧盯板块进攻机会|茅台_新浪财经

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白酒板块近期有所回调，部分系多地疫情发酵影响。随着板块估值回落，以及市场对于Q4、Q1业绩预期的调低，我们认为更加可以乐观一些。白酒板块：1）首推未来两年业绩、估值双击机会的茅台；2）22年升级确定性偏强的古井、口子；3）次高端风格回落中期视角布局舍得；4）继续推荐确定性和成长性兼备的老窖和有预期差的五粮液。食品板块：食品板块主线仍然是提价和业绩速度，当前处于提价第二阶段，从防御角度主要抓住一些龙头企业，海天、洽洽、安琪等，22年Q2后可以更多布局弹性品种榨菜、天味、巴比等。同时，高成长赛道风格回落，估值开始具备更好的安全边际，建议以中长期视角布局，推荐百润，东鹏等。

最新观点

渠道调研周周鲜：批价保持稳定，备货正常进行。茅台散瓶飞天批价2790，环周下降10元，整箱飞天批价3200元，环周下降50元。茅台15年批价7300，环周下降100元。虎年生肖酒批价维持5800，茅台1935批价1650。五粮液批价维持970-980，国窖批价维持920。

核心公司跟踪：白酒锚定企业全年目标大众品关注提价传导

贵州茅台：攻守兼备，首推茅台。公司发布1188元的“茅台1935”，系列酒矩阵持续丰富，营销体制改革持续深化，茅台刚需属性及超强韧性再度凸显。中长期茅台价格体系向市场化回归有望带来估值业绩双击。

山西汾酒：回款进度加快，动销好于竞品。山东地区春节打款（40%）正常完成，库存相较竞品仍处于较低水平，动销相对竞品表现突出。

恒顺醋业：改革持续投入，提价逐步落地。渠道反馈公司21年收入略有下滑，利润受费用拖累。22年收入端加速，提价全部落地预计4月份，产能23H2开始释放，公司的空间张力仍较大。

日辰股份：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展。定制餐调赛道空间广阔，公司处于快速扩张阶段，短期盈利有所波动，长期重点发展连锁餐饮客户。

天味食品：动销环比有所改善，搭赠减弱加大陈列。根据华东地区渠道反馈，该地区22年目标同比增速近70%，增长靠老品陈列与新品推广拉动。1月旺季动销好转，山东地区县级市渗透率80-85%。

伊利股份：短期费用加大，中长期目标清晰。调研反馈Q4表现良好，全年白奶有望实现20+%增长，常温酸奶、奶粉、奶酪等的增长势头良好。公司未来收入目标实现双位数增长，利润率持续提升至9%-10%。

青岛啤酒：业绩符合预期，淡季短期承压。据公告21 Q4预计扣非归母净利润-10.22亿元， 22年提价推进与成本压力释放，利润有望逐季兑现。

东鹏饮料：成长消化估值，布局良机再现。公司业绩预告显示21年扣非归母净利润同比增长30.5%-42.9%，略超预期。22年受成本影响毛利率承压，净利率预计维持相对稳定。渠道信心较强，看好全国化高增势头。

仙乐健康：经营底部，关注改善。国内消费环境不明朗，欧洲需求环比回缓。看好健康化趋势下行业高速增长，建议降低短期预期，关注经营改善

投资建议：调整后不悲观，紧盯板块进攻性机会。随着板块估值回落，以及市场对于Q4、Q1业绩预期的调低，我们认为更加可以乐观一些。白酒板块：1）首推未来两年业绩、估值双击机会的茅台；2）22年升级确定性偏强的古井、口子；3）次高端风格回落中期视角布局舍得；4）继续推荐确定性和成长性兼备的老窖和有预期差的五粮液。食品板块：食品板块主线仍然是提价和业绩速度，当前处于提价第二阶段，从防御角度主要抓住一些龙头企业，海天、洽洽、安琪等。22年Q2后更多布局弹性品种榨菜、天味、巴比等。同时，高成长赛道风格回落，估值开始具备更好的安全边际，建议以中长期视角布局，推荐百润、东鹏等。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。

一、渠道调研周周鲜：批价保持稳定，备货正常进行

茅台：散瓶飞天批价2790，环周下降10元，整箱飞天批价3200元，环周下降50元。渠道反馈已经完成2个月打款，正陆续到货，库存半月以内。茅台15年批价7300，环周下降100元。虎年生肖酒批价维持5800，茅台1935批价1650。

五粮液：批价维持970-980，发货2-30%，库存1-1.5月。

国窖：批价920，部分地区一季度打款已完成，停止接受订单，库存1个月。

二、核心公司跟踪:白酒锚定企业全年目标大众品关注提价传导

贵州茅台：攻守兼备，首推茅台。公司发布定价1188元的“茅台1935”，酱香系列酒产品矩阵持续丰富。五合营销法赋能下，公司营销体制改革持续深化，加快实现高质量发展。当下消费预期整体悲观的情况下，茅台刚需属性及超强韧性再度凸显。短期看动销和业绩的正面反馈都是大概率事件，且估值具备安全边际。中长期视角下，茅台价格体系向市场化回归有望带来估值业绩双击。我们维持21-23年EPS为41.41、47.62、54.62元，进可攻退可守，当下茅台值得加大布局，给予23年目标价2400元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

山西汾酒：回款进度加快，动销好于竞品。山东渠道反馈，该地区2021年全年任务1亿元，最终完成1.1亿，2022年签订1.5亿目标，其中青花系列占比将有明显提升。汾酒今年春节要求打款40%（同比去年要求高10%），目前打款正常完成，但由于企业生产能力和发货顺序等原因，发货进展相对较慢，市场整体库存相较竞品仍处于较低水平。目前批价390，厂家持续释放提价预期，具体时间未定。整体今年该地区预计动销相对略弱与去年，但汾酒表现是最突出的品种。

徽酒：徽酒升级正当时，建议把握板块机会。22年徽酒或迎来升级加速期，次高端价格带迅速扩大。近年来徽酒企业从渠道走向品牌，古井走出重围，建立品牌定位，带动徽酒共同主导消费升级，成长主线明确。目前估值较高点回落，徽酒板块打款进展及目前动销情况较好，整体好于去年。首推古井贡酒(39X)；关注口子窖(21X)反转机会；推荐的迎驾贡酒(31X)。推荐阅读：《地产徽酒，拾级而上—徽酒系列深度报告》。

恒顺醋业：改革持续投入，提价逐步落地。调研反馈公司 21 年收入略有下滑，利润受费用拖累。预计 22 年收入端加速，新增产能 23H2 开始释放，公司的空间和张力仍较大。公司2021年做了营销的彻底市场化改革，八大战区总多数轮换，营销人事调整剧烈。提价目前流通渠道终端已经到位，零售和KA终端预计22年4月全部落地。22年，公司收入端有望加速，将会继续加大线上下费用投入，与江苏卫视等进行战略合作，强化消费者教育。公司本次定增规模较大，公司的空间、张力仍然较大。产能建设将于23年下半年开始逐步释放，目前产能满负荷运转。全国化方面，在山西、西南等地设厂改革，实现拓展。

日辰股份：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展。定制餐调赛道兼顾餐饮口味与标准化需求，产品透明度低盈利性强，随着连锁化趋势发展空间广阔，但行业格局分散，竞争尚不充分。日辰15年进入定制餐调领域后快速成长为头部企业，但仍属于大赛道上的小公司，当前重心是专注自身发展，不断强化优势，推动规模快速成长。我们认为，公司看点在于拥有行业领先的销售激励机制，有利于加速新客户开发，同时具有优秀原料与产品品质管控能力、以及制度完善的研发团队作为保障，收入快速增长值得期待。公司当前规模尚小，处于快速扩张阶段，短期盈利或受费用影响有所波动。长期看，公司重点发展连锁餐饮客户，结构逐步优化，有望在收入加速过程中，保持稳定的盈利能力。我们给予21-23年eps预测为0.81、1.06、1.39，对应21-23年PE分别65X、50X、38X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。详细内容请阅读：《日辰股份(603755.SH)：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展》。

天味食品：动销环比有所改善，搭赠减弱加大陈列。根据华东地区渠道反馈，该地区21年好人家同比下滑20%左右，22年目标同比增速近70%，主要靠手工牛油底料、酸菜鱼调料等重点产品加大陈列与消费者拉动，以及增加新品推广带动。1月以来，受低库存与旺季影响，动销相比之前有所好转。今年春节备货市场费用6-8%，和去年同期差不多，相比往年略少。近两年促销力度会逐渐减小，减小产品搭赠的促销，更多投入到陈列上。渠道来看，商超占比15-18%，更多针对门店、社区店、农贸市场，社区团购是经销商去做。山东地区经销商数量150左右，县级市渗透率80-85%。

伊利股份：短期费用加大，中长期目标清晰。调研反馈，疫情反复下公司Q4表现良好，液态奶增长环比Q3有改善，全年来看白奶（包括金典）有望实现20%以上增长，安慕希实现正增长，婴配奶粉、奶酪等品类继续保持良好的增长势头，根据尼尔森数据，11月份伊利婴配奶粉份额同比提升1.6pct。利润端Q4短期承压，奶价涨幅有所收窄，但绝对值仍然较高，同时临近冬奥会广告宣传费用加大，预计销售费用率有所提升。中长期看，后疫情时代乳制品需求持续提升，公司未来收入目标实现双位数增长，利润率持续提升至9%-10%。我们给予21-23年EPS预测为1.45、1.70、1.96，对应22年PE 24X，维持“强烈推荐-A”评级。

青岛啤酒：业绩符合预期，淡季短期承压。公司发布2021年年度业绩预增公告，预计2021年度实现归母净利润31.50亿元（+43%），扣非归母净利润21.94亿元（+21%）。根据预增公告测算，21Q4实现归母净利润-4.61亿元（2020年同期-7.77亿元）；剔除土地补偿款约4.36亿元影响，Q4归母净利润-8.97亿元，扣非归母净利润-10.22亿元（2020年同期-8.62亿元），亏损幅度同比扩大，主要系原材料价格上涨及疫情反复等多重因素导致利润难以释放。年内视角看，随着产品提价逐步完成，预计成本压力有所释放，利润有望逐季兑现。中长期看，公司将坚持通过打造基地市场，推广新特产品、置换低端产品，高端化战略清晰，产品结构升级趋势有望持续。

东鹏饮料：成长消化估值，布局良机再现。公司发布2021年度业绩预告，预计2021年实现扣非归母净利润10.5-11.5亿，同比增长30.45-42.87%，略超此前预期。展望22年，公司毛利率增幅受成本上行影响短期承压，但费用投入恢复常态及收入高增带来的规模效应仍有望摊薄费用率，净利率预计维持相对稳定。当前公司培育逐步看到成效，高速增长同样带给渠道较强信心，看好全国化进程中的高增势头，上调21-23年EPS为2.96、3.75、4.75，给予目标价213.5元。当前股价对应22年45X，布局良机再现，重申“强烈推荐-A”投资评级。

仙乐健康：经营底部，关注改善。公司整体经营延续三季度情况，国内消费环境仍不明朗，行业冲击下，传统直销类客户自身也在适应和调整的过程中。海外业务方面，海运费用高位震荡，欧洲需求环比回缓，但公司内部经营效率一定程度上受到疫情影响。展望未来，我们仍看好健康化大趋势下功能性食品的高速增长，公司作为ODM龙头，研发优势和产能储备将有效保障收入实现稳定增长，建议降低短期预期，关注经营改善，维持“强烈推荐-A”评级。

三、投资策略：调整后不悲观，跟踪中等待机会

当下来看，消费景气度仍不算高，疫情散点发酵，但这些悲观情况预期较为充分，市场不断降低对21Q4+22Q1的季报预期。防御思维关注短期基本面和静态PE，但（考虑到：政策超预期、市场情绪、流动性预期好转，市场博弈和抢跑不断领先），进攻性思维应当则更多面向全年业绩，关注22、23年动态PE。

白酒板块：全年精选阿尔法品种，短期关注备货行情

1）贵州茅台，产品梯队完善+中线提价预期，流动性受益品种，有安全垫和边际催化的个股。茅台长期受益于品牌力的持续拉升，估值相对其他公司的溢价率会持续拉大。年初回调后，目前位置22年40X左右，考虑到22-23年两年有望进行价格体系更加贴合市场化的调整，估值业绩双击机会是大概率事件，看两年，我们认为CAGR向上空间至少20%以上。

2）徽酒（古井、口子），22年升级确定性偏强赛道，微观数据已经开始验证。首推古井，竞争优势和净利率改善空间依然非常大，当前渠道反馈打款速度较快，2022年业绩也有释放的潜力。口子受益于消费升级和改革双重红利，推荐预期差下的机会。关注迎驾的基本面持续趋势。

3）舍得，关于节前疫情蔓延较广泛，市场担忧下次高端板块整体回落，估值性价比凸显，反而可以从中长线布局。市场竞争力和确定性，市场有些分歧，但是我们看到很多乐观的变化，包括批价的管控，以及消费者费用的投入力度，都在向好的方向发展。

4）老窖/五粮液，老窖在于如果能持续释放较高的业绩中枢，估值水平有望在认知强化中提升，老窖我们在21年底部坚定推荐，属于确定性和成长性兼备的公司，未来三年CAGR预计保持在30%左右的增长。五粮液在于预期差，批价+管理改善，批价我们从现在看到春节，随着经销商拿货价格的上升，批价有确定的上行空间。

食品板块：提价主线当前防御节后进攻，高成长风格回落中关注布局机会

我们认为食品板块的主线仍然是提价和业绩速度，第一阶段主要是事件性催化，第二阶段是提价过渡期，各家表现分化，竞争格局较好的一家独大的龙头，提价转移较为顺利，比如洽洽。第三阶段是板块整体的业绩兑现期，可以关注弹性机会，如榨菜、天味。当前处于提价第二阶段，从防御角度主要抓住一些龙头企业，海天、洽洽、安琪等。22年Q2后可以更多布局二三线的榨菜、天味、巴比等。

高成长赛道风格回落，估值开始具备更好的安全边际，建议以中长期视角布局，推荐百润，东鹏等。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表

附：重点公司估值表

附录：

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