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原标题：【安信军工】爱乐达：主机厂重点型号放量叠加产能释放，航空全流程企业业绩持续高增长 来源：安信证券研究
报告正文
■事件：
2021年8月23日晚，公司发布2021年半年报：2021H1实现营收2.26亿元，同比增长100%，实现归母净利润1.08亿元，同比增长90%，符合预期，扣非归母净利润1.06亿元，同比增长104%。
■点评：
1）主机厂重点型号放量+产能释放，业绩快速提升，航空全流程优势凸显。2021H1实现营收2.26亿元（+100%），实现业绩的快速提升，主要系一方面公司参与的相关军品型号产品逐步量产，订单持续增长；另一方面，公司相关工序产能陆续释放，特种工艺方面则在提升产能利用率的同时继续提升产能。随着我国航空航天产业发展和主要客户重点型号逐渐放量，公司航空零部件全流程能力优势凸显，核心受益本轮行业市场规模的扩大。
单季度产能逐步释放，全年业绩增长可期。2021Q2实现收入1.18亿元（+84%），净利润0.61亿元（+101%），收入和利润绝对值均为历史最高水平，反映产能不断释放贡献业绩；考虑到公司的收入确认在下半年尤其四季度较多，我们认为随着产能的逐步释放，公司全年业绩增长可期。
2）量升价降符合一般市场规律，毛利率有所下降但期间费用率大幅改善，整体盈利能力影响较小仍然处在高位。2021H1实现归母净利润1.08亿元（+90%，扣非净利润增速104%，增速高于营收），归母净利润增速略高于营收，毛利率和费用率来看：2021H1毛利率同比下降11.04pct至62.67%，一方面系业务增长，人员薪酬、设备折旧增加，同时与上年同期比较结算产品结构差异影响；此外我们认为公司下游重点型号放量，预计价格有所下降导致；但2021H1期间费用率为6.44%，同比改善6.31pct，二者叠加导致净利率小幅下降。我们认为量升价降符合一般市场规模，量的提升是数倍的（降价情况下收入仍然有100%的增长），而价格的变化相对有限，公司整体盈利能力受影响较小，仍然保持在较高水平。
3）加速扩产应对下游高景气；现金流转正，经营模式有所改善。
期末在建工程较期初增长4.2倍，根据年报系采购设备增加，反映公司处于加快扩产阶段，预示下游主机厂当前需求旺盛。期末经营活动现金净流入0.36亿元，去年同期净流出0.53亿元，主要系营收增长，回款增加，我们认为或系行业经营模式有所改善所致。
■中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，军机业务直接受益我国战机放量。根据《WorldAir Forces 2020》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标有很大差距。“战略空军”导向下，我国战机亟需装备，推动我国航空装备换装列装加速，四代战机将处于快速爬坡上量阶段。中航工业明确“强核心，大协作”，公司是中航工业下属某主机厂机加领域和热表处理领域战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，客户合作关系稳定，将显著受益这一进程。
■国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。中国航空工业预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际业务，并陆续发展直接业务，我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展。虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。
■特种工艺已有收入体现，产能利用率提升有望提高公司整体效益。公司是某主机厂机加和热表处理领域唯一的战略合作伙伴，2019年公司无损检测、阳极氧化、喷漆、镀铬、镀镉、镀锌镍等特种工艺线正式投产，2020年公司特种工艺各产线产能逐步释放，航空零件全流程能力全线贯通。预计伴随着产能利用率的提升，特种工艺业绩贡献将逐步提升。
■着力装配业务能力建设，航空零部件全流程能力优势凸显。公司定位航空零部件全流程制造，部组件装配为重点发展方向。公司是某主机厂四家部组件装配单位之一，自2018年陆续开展组件装配业务，2020年公司取得主机厂装配资质，获得某型无人机中机身大部件装配订单，并获得该机型前机身、中机身和后机身对合装配任务，目前公司已经完成无人机大部件装配，下一步将向有人机继续拓展，随着我国航空航天产业发展和主要客户重点型号逐渐放量，公司航空零部件全流程能力优势凸显，核心受益本轮行业市场规模的扩大。
■定增布局智能制造，促进产能与产业双提升。为满足未来市场需求增长，公司积极布局增加产能，2020年9月公告募集资金5亿元已于近期完成，募集资金扣除发行费用后的净额全部用于“航空零部件智能制造中心”与“补充流动资金”项目，项目建设周期42个月，项目建成并完全达产后，预计每年可实现收入2.34亿元，净利润6,002万元，考虑到当前下游需求旺盛，本次产能扩充能够保障公司未来数年的高增长。
■投资建议：公司专注航空制造领域17年，在航空结构件精密制造方面优势明显，具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，显著受益军机放量；考虑到特种工艺已有收入体现，装配业务有望起量以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2021-2023年归母净利润2.43、3.57和4.89亿元，对应估值54X、37X和27X，维持“买入-A”评级。
■风险因素：军机换装列装不达预期；民机业务不达预期；特种工艺产线产能达产不及预期。
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成员介绍
■ 张宝涵，军工行业首席分析师，澳大利亚国立大学&伍伦贡大学双硕士研究生，三年买方行业研究经历，曾任华富基金军工、科技等行业研究员，2021年2月加入安信军工团队任联席首席。
■ 温肇东，军工行业高级分析师，北京航空航天大学博士，十年装备研究部门科研及管理经验，曾任银河证券研究院军工行业分析师。
■ 马卓群，军工行业分析师，哥伦比亚大学硕士，2020年新财富军工行业第一名团队核心成员。
■ 王晗，军工行业分析师，厦门大学海洋物理学、经济学双学士，南京大学经济学硕士，2020年新财富军工行业第一名团队核心成员。
■ 刘曦明，军工行业分析师，复旦大学飞行器设计与工程学士，英国克兰菲尔德大学航空航天制造硕士，三年大飞机总体设计经历。
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