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原标题：【东吴固收李勇】如何看待地方债发行节奏？ 20210811 来源：李勇宏观债券研究
报告摘要
观点
◾ 从8月第一周看，专项债发行没有明显的提速。从披露的各省及计划单列市的8月地方债发行计划看，8月中下旬已列入各省市发行计划但尚未安排发行的专项债还有6586亿元，其中新增专项债、再融资专项债分别还有5306和1280亿元。过去几月均有计划外专项债发放，且安徽、吉林、西藏等过去两月新增专项债发行超过100亿元的地区未公布发行计划，8月中下旬很大可能性仍有计划外专项债发行安排，集中有专项债的明显放量，供给冲击预计将影响债市，部分8月计划可能延迟至9月发行。
◾ 从专项债发行进度政策指向的变化看，今年专项债发放很大可能性与往年不同，而将预留部分额度在四季度发放。今年上半年经济形势整体稳定，上半年财政资源后置，为下半年的财政政策留有较大空间，财政政策的跨周期调节有所体现。
◾ 7月30日政治局会议重点部署下半年经济工作，同时提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”、“推动今年底明年初形成实物工作量”。这意味着尽管因为疫情反复造成下半年稳增长压力有所加大，但宏观政策包括财政政策仍将重视今明两年的总体发展，不会为了短期增长而牺牲中长期。明年经济下行压力较大，如需 “推动今年底明年初形成实物工作量”，则专项债作为基建投资重要的来源，我们预计将会预留一定新增专项债额度到年末甚至明年初，使得专项债投资在明年初可以形成实物工作量，支撑明年经济基本面。
◾ 综合三季度地方债发行计划和跨周期财政政策的整体方向，我们预计：新增专项债在8月有较大放量， 8月中下旬发放专项债的压力较大，而9月计划专项债较低，可能有部分8月专项债延迟至9月发放。同时，若需要专项债投资在今年底、明年初形成实物工作量，专项债则会预留额度至年末12月或将今年少量额度延迟到明年初发放。我们预计将有4000亿元留至12月发放。
◾ 风险提示：变种病毒超预期传播，下半年经济增速不及预期，地方债计划发行规模与实际发行存在偏差。
正文
1. 8月专项债发行量是否出现提速
今年1-7月，专项债发行进度远不及往年，至7月30日仅用完全年限额的39.1%，远低于2019年的78.4%和2020年的60.4%。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会上提及地方政府债进度，表述为“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。积极的财政政策指向是否给8月带来专项债的释放，下半年专项债的发行进度又会如何？
8月披露的待发行专项债（发行日至8月11日）共998.2亿元，其中新增专项债、再融资专项债分别为862和137亿元。从周度数据看，8月目前专项债发行与7月相比没有出现明显加速（见图1）；从月度同期看，8月目前新增专项债发行规模与7月同期（前11日）相比环比略增4.7%，与6月同期（前11日）相比下降57.5%，再融资专项债发行规模不及6、7月。目前看8月专项债发行没有明显的提速。
从披露的各省及计划单列市的8月地方债发行计划看，8月中下旬已列入各省市发行计划但尚未安排发行的专项债还有6,586亿元，其中新增专项债、再融资专项债分别还有5,306和1,280亿元（见表1、3）。若根据计划发行，则8月单月新增专项债发行将达6,168亿元，相比7月增加81.2%，相比6月增加75.2%。8月单月再融资专项债将达到1,417亿元，相比7月增加106.8%，相比6月增加41.1%。这意味着8月中下旬将集中有专项债的明显放量，供给冲击预计将影响债市，8月中下旬专项债发行压力达到6586亿元，部分8月计划可能延迟至9月发行。
从实际发行与计划差额来看，4-7月实际发行专项债每月超过计划发行400-1500亿元不等（见图2），其中新增专项债在5月少发32亿元，4、6、7月超过计划300-1100亿元，再融资专项债每月都多发。
8月已发行计划外专项债180亿元，其中湖南、厦门披露了8月发行计划但临时增加了专项债发行，宁夏、深圳、天津未披露发行计划但发行了专项债。未披露8月计划的地区中，安徽、河南、黑龙江、吉林、青海、上海、西藏过去两月均有计划外专项债发行安排，但目前尚未披露8月发行计划，其中安徽、吉林、西藏过去两月新增专项债发行均超过150亿元。另有江西、辽宁、内蒙、青岛、深圳、新疆生产建设兵团未披露8月计划（见表2）。因此，8月中下旬很大可能性仍有计划外专项债发行安排。
我们以8月计划保守估计，今年截至8月预计共发行新增专项债1.97万亿元，即额度的56.9%（见图2），剩余额度1.49万亿元，总体仍低于2019、2020年新增专项债发债速度。
2. 财政政策跨周期调节，影响三、四季度专项债发行
根据2018-2020年新增专项债的发行进度，下半年专项债一般在三季度末就基本结束发行（见图2），四季度仅有少量安排。这与当年关于专项债发行节奏的政策指向有关（见表4），而今年并没有相关地方债发行进度在四季度前发放完毕的指向。从今年各省市披露的三季度地方债发行计划中看，9月计划新增专项债为3652亿元，再融资专项债为535亿元，9月专项债计划较8月有较大回落（见表3），即使8、9月均按照今年月度实际发行与计划的最大差额1200亿元估算，三季度结束仍有9034亿元的新增专项债额度，三季度发完今年新增专项债额度的可能性极低。
从去年11月开始，关于专项债发行进度的表述转向均衡节奏（见表4）。今年7月20日财政部召开的2021年上半年财政收支情况新闻发布会上，财政部相关负责人提出“适当放宽地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目建设进度和资金需求，也可以有效避免债券资金闲置”。从专项债发行进度政策指向的变化看，今年专项债发放很大可能性与往年不同，而将预留部分额度在四季度发放。
今年7月30日的政治局会议重提“跨周期调节”，提出要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性。跨周期调节为2020年7月的政治局会议首次提出，旨在强调宏观政策的长期性。对于财政政策的跨周期调节，财政部部长刘昆去年末在年初全国财政工作会议上的讲话上解释有“加强跨周期设计和逆周期调节。坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激，根据形势变化灵活调整赤字率、债务规模，集成各项财税政策工具，积极引导和改善市场预期，有效支持市场主体，推动高质量发展。”
今年上半年国内生产总值两年平均增长5.3%，经济形势整体稳定，财政政策力度相对保守，财政逆周期发力的必要性不是特别高。从今年财政政策执行来看，专项债限额从2020年的3.75万亿元下降到今年的3.65万亿元，在6月调整为3.45万亿元；全年一般公共预算赤字率从3.5%下降到今年的3.2%；上半年一般公共收支与政府性基金收支合计赤字7181亿元，相当于同期名义GDP的1.35%，与去年同期相比同比下降了6.1个百分点，与2019年同期相比下降了3.3个百分点。上半年财政资源后置，为下半年的财政政策留有较大空间，财政政策的跨周期调节有所体现。
从下半年政策指向看，政治局会议重点部署下半年经济工作，同时提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”、“财政政策合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。这意味着尽管因为疫情反复造成下半年稳增长压力有所加大，但宏观政策包括财政政策仍将重视今明两年的总体发展，不会为了短期增长而牺牲中长期。明年召开大会，经济下行压力较大，如需 “推动今年底明年初形成实物工作量”，则专项债作为基建投资重要的来源，我们预计将会预留一定额度到年末甚至明年初，使得专项债投资在明年初可以形成实物工作量，支撑明年经济基本面。
因此，综合三季度地方债发行计划和跨周期财政政策的整体方向，我们预计：新增专项债在8月有较大放量， 8月中下旬发放专项债的压力较大，而9月计划专项债较低，可能有部分8月专项债延迟至9月发放。同时，若需要专项债投资在今年底、明年初形成实物工作量，专项债则会预留额度至年末12月，或将今年部分额度延迟到明年初发放，我们预计将有4000亿元留至12月发放。
3. 风险提示
变种病毒超预期传播，下半年经济增速不及预期，地方债计划发行规模与实际发行存在偏差。
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