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原标题：【贵州茅台（600519.SH）】稳健增长，白马本色——2021年半年报点评（叶倩瑜） 来源：光大证券研究
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【贵州茅台（600519.SH）】稳健增长，白马本色——2021年半年报点评
报告摘要
事件：
公司发布2021年半年报，上半年实现营收490.87亿元，同比增长11.68%，归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。Q2单季营收218.16亿元，同比增长11.61%，归母净利润106.80亿元，同比增长12.53%，业绩符合预期。
茅台酒增长稳健，直销渠道快速发展
1）分产品系列来看，21Q2茅台酒收入183.57亿元，同比增加7.74%，维持稳健增长，非标产品提价后二季度开始发货，估计对Q2收入增长贡献较高。系列酒收入34.18亿元，同比增长37.71%，快速增长主要因去年同期基础较低以及今年价格有所提升。2）分销售渠道来看，21Q2直销渠道收入47.27亿元，同比增加47.06%，公司21年以来加大直销平台投放量，Q2直销收入占比21.71%，相较Q1（17.54%）继续提升。批发渠道收入170.48亿元，同比增加4.55%，增长较为平稳。
税金扰动消除，净利率有所提升
1）21Q2毛利率91.01%，同比基本持平（-0.2pct），销售费用率3.32%，同比+0.75pct，主要因加大系列酒促销导致销售费用大幅增加（Q2销售费用同比增加44%），管理费用率7.82%，同比提升0.6pct。公司在Q1受消费税缴纳拖累，净利率同比下滑，Q2税金扰动消除（税金及附加占收入比例14.34%，同比-1.8pct），净利率52.42%，同比提升0.92pct。2）21Q2销售回款279.69亿，同比增长13.79%，进一步验证二季度销售表现稳健。截至6月底合同负债92.44亿元，相比一季度末增加39.03亿元，估计主要与渠道为三季度旺季提前打款有关。
茅台酒直销投放加大、系列酒产品升级为后续主要增长驱动
短期动销来看，目前整箱/散瓶飞天批价3700/3000元，达到历史高点，估计主要因贵州省内国资平台出货放缓、渠道备货中秋导致供给收紧，同时也验证飞天茅台需求持续旺盛。21年非标产品部分配额转向自营渠道，实际均价提升，上半年公司已在重庆新开自营店，5月在深圳新成立茅台酒销售公司，后续自营比例提升预期较强。在茅台酒整体销量平稳、飞天出厂价预期不变的情况下，估计渠道结构转变为21年收入和业绩增长的主要驱动。系列酒借酱酒红利快速发展，渠道推力较强，预期21年主要凭借产品提价与结构升级实现较快增长。
风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构转变不及预期。
发布日期：2021-08-01
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