【兴证固收.转债】业绩高增长的血液净化核心品种—健帆转债投资价值分析|股权激励_新浪财经

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原标题：【兴证固收.转债】业绩高增长的血液净化核心品种—健帆转债投资价值分析来源：兴证固收研究

投资要点

健帆转债（评级AA、发行规模10亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在25%-29%区间内，价格为118-122元。在配售65%的假设下健帆转债留给市场的规模为3.50亿元，测算中签率0.0041%。打新参与没有异议。公司所处行业稳定高增，在业内绝对优势，并且经营规模效应逐步体现,盈利能力不断优化。另外，公司产品不断写入国内外诊疗方案或指南,品牌形象提升同时拉动危重症灌流器高增长。产品品类不断丰富,培育新的增长点，股权激励保证高增长。

健帆生物成立于1989年12月，2016年8月上市，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病等领域的治疗。公司系国家高新技术企业，长期以来重视研发投入，在血液灌流产品领域处于行业主导地位。行业层面，公司血液灌流技术主要群体为尿毒症等患者，我国尿毒症患者超过300万，终末期肾病患者呈现基数大、增速快的特征。随着我国人口老龄化进程加速，慢性肾病患者总量和占比将持续增加，未来血液净化市场将迎来较大的增长空间。血液灌流器目前对整体终末期肾病患者的渗透率很低，未来提升空间较大。

《HA树脂血液灌流的卫生经济学研究》课题结题会顺利进行，研究结果显示,HA树脂血液灌流器联合常规血液净化方式较常规血液净化方式具有经济性,可平均多存活2.87年，公司产品市占率超过80%，将充分受益产品渗透率提升。2016年上市以来公司实施了5次激励计划,已结束的考核期均超预期达成目标，21年股权激励范围广，业绩指引不低，彰显公司对于治理的重视、以及对持续发展的信心。

2020年健帆生物实现营业收入/归母净利润19.51/8.75亿元，同比增长36.24%/53.33%。公司综合毛利率85.24%，与上年同期基本持平。公司净利率44.87%，比上年同期提升5个百分点。21Q1公司实现营业收入/归母净利润5.79/2.83亿元，同比增长52.79%/53.62%。报告期内公司综合毛利率85.23%，公司净利率48.94%，比上年同期提升0.26个百分点。未来伴随血液灌流市场渗透率的提升，公司主营业务有望持续放量驱动业绩增长。

风险提示：血液灌流治疗渗透率提升不及预期、订单不及预期。

报告正文

6月20日健帆生物发布公告将于2021年6月23日在网上发行10亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目和学术推广及营销升级项目。

健帆转债打新分析与投资建议

下修条款一般，债底保护尚可

健帆转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款。按照中债（2021年6月18日）6年期AA企业债估值4.59%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.34元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价90.60元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为63.84%）的摊薄幅度为1.37%。

静态看，预计首日上市价格为118-122元

截至6月18日收盘健帆转债对应平价93.85元。健帆生物主营业务是血液灌流产品的生产和销售，公司业务快速增长。在目前已经上市的，健帆转债定位可能低于一品转债（评级AA-，余额4.80亿元，平价99.01元对应转债价格124.06元），高于蓝帆转债（评级AA，余额15.31亿元，平价111.07元对应转债价格117.10元）。

静态看，预计目前平价下健帆转债上市首日获得的转股溢价率在25%-29%区间内，价格为118-122元。

预计中签率0.0041%，积极参与

根据最新数据健帆生物的前两大股东为董凡和唐先敏，两者分别持有股权43.90 %/ 2.66 %。公司前十大股东合计持股58.42 %，公司股权结构集中。在配售65%的假设下健帆转债留给市场的规模为3.50亿元。

健帆转债仅设置网上发行。近期发行的南银转债（AAA，规模200亿元）、江山转债（AA-，规模5.83亿元）网上申购约857/848万户。假定健帆转债网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.0041%左右。

打新参与没有异议。公司所处行业稳定高增，在业内绝对优势，并且经营规模效应逐步体现,盈利能力不断优化。另外，公司产品不断写入国内外诊疗方案或指南,品牌形象提升同时拉动危重症灌流器高增长。产品品类不断丰富,培育新的增长点，股权激励保证高增长。

一级市场:情绪正常

快速增长的血液净化产品供应商

健帆生物成立于1989年12月，2016年8月上市，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病等领域的治疗。公司精耕国内血液净化市场，自2002年生产的HA树脂血液灌流器上市销售以来，公司已生产销售该类产品十余年，积累了大量的技术和管理经验。除肾脏疾病领域外，公司积极涉足肝病及其他病症市场，首创DPMAS人工肝治疗模式并获得业内认可。根据2019年年报，公司一次性使用血液灌流器/一次性使用血浆胆红素吸附器/DX-10型血液净化机/血液灌流机营业收入分别为12.98/0.73/0.07/0.05亿元，占比90.66%/5.12%/0.49%/0.32%。

公司系国家高新技术企业，长期以来重视研发投入，在血液灌流产品领域处于行业主导地位。公司掌握吸附材料生产的核心技术，目前已研制出用于肾病领域的HA130、用于中毒领域的HA230、应用于肝病领域的HA330-II等血液灌流器产品，经营过程中尚未发现能产生明显竞争压力的其他公司产品。公司产品在尿毒症领域已覆盖全国5300余家大中型医院，肝病领域覆盖900余家三级医院。海外方面，公司产品已实现60多个国家的销售，并被纳入德国等6个国家的医保，伴随海外疫情形势的发展，出口实现了快速增长。

血液灌流技术逐渐标准化，市场需求持续提升

我国尿毒症患者超过300万，终末期肾病患者呈现基数大、增速快的特征。根据相关数据显示，2019年我国透析患者人数为63.27万，占总人口比重的0.05%。血液净化技术是除手术和药物之外的第三种治疗方式，目前广泛应用于各种疑难危重疾病的临床治疗，血液透析、血液滤过、血液灌流均是血液净化的治疗方案。血液透析只能清除小分子和少部分中分子毒素，血液灌流可以清除大部分的中分子和大分子毒素，通过公司组合型人工肾（血液灌流+血液透析）的方式，能够达到更全面的临床治疗效果。随着我国人口老龄化进程加速，慢性肾病患者总量和占比将持续增加，未来血液净化市场将迎来较大的增长空间。

血液灌流技术作为新兴的医疗手段，尚处行业发展初期，在学术研究和临床应用中不断得到认可和推广。上海市卫生和健康发展研究中心发布的《维持透析人群血液灌流vs常规血液透析成本效果研究成果摘要》研究结论表明，与常规血液净化组相比，长期应用HA树脂血液灌流联合常规血液净化的患者平均可以增加1.28个健康调整寿命年，增量成本效果比低于世界卫生组织的卫生经济学评价标准，长期来看使用HA树脂血液灌流联合常规血液净化具有性价比。按照现行的临床治疗方案和医保政策等，目前国内长期血透患者的血液灌流频率维持在每月1次左右。国家卫健委公布的《血液净化标准操作规程(2020年版)(征求意见稿)》中指出，每周1次HA树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状，新版SOP的发布将显著提升血液灌流的市场需求。

股权激励优化管理，业绩目标不低。21年2月，公司发布股权激励计划，计划拟授予的限制性股票数量为750万股,占当期股本总额的比重约为0.94％，激励对象为董监高、核心技术骨干约500人。公司发布股权激励业绩考核标准:以2020年营业收入为基数,2021-2023年营业收入增长率分别不低于35％、83％、150％;若按照每年的同比增长率计算,则2021-2023年营业收入同比增长率分别不低于35％、36％、37％。

公司销售收入快速增长，费用控制能力提升

2020年健帆生物实现营业收入/归母净利润19.51/8.75亿元，同比增长36.24%/53.33%。公司综合毛利率85.24%，与上年同期基本持平。费用方面，销售费率/管理费率/财务费率为24.01%/10.24%/-1.39%，同比下降5.72/2.31/0.73个百分点，费用控制能力显著提高，驱动公司净利润增长提速。公司净利率44.87%，比上年同期提升5个百分点。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润5.79/2.83亿元，同比增长52.79%/53.62%。公司综合毛利率85.23%，与上年同期基本持平。费用方面，公司实现销售费率19.5%，同比提升1.4%，主要系较去年疫情期间推广活动增加所致；管理费率为4.7%，同比下降1.1%；研发费率为3.6%，同比提升0.4%；财务费率为-0.7%，同比提升1.7%，主要系本期存款利息较上期减少所致。公司净利率48.94%，比上年同期提升0.26个百分点。未来伴随血液灌流市场渗透率的提升，公司主营业务有望持续放量驱动业绩增长。