王传福“捞鱼”，车规芯片第一股：比亚迪半导体IPO，有44家知名机构哄抢，也有投行“水果拼盘”的不诚实
来源 ：市值风云
突破卡脖子领域，但要茁壮成长还得靠客户名单来证明。
比亚迪（002594.SZ，01211.HK）是如何看待自己的业务布局和技术储备的？
王传福的“养鱼理论”对此曾有形象化描述：“比亚迪有技术‘鱼池’，里面有各种各样的技术，市场需要时我们就捞一条出来，芯片、电动车、轨道交通等都是‘鱼池’里的大鱼。”
习惯于什么都自己造的比亚迪，自诩各个核心技术板块都有成为“独角兽”的潜质。而随着打破吃大锅饭、业务对外开放，“成熟一个，上市一个”也成为比亚迪规划的“捞鱼”方式。
2022年1月发布的一份公告，标志着比亚迪“鱼池”里的首条“大鱼”被捞出。
这份公告的基本内容如下：“深交所创业板上市委员会发布审议结果：比亚迪半导体符合发行条件、上市条件和信息披露要求。”
（来源：比亚迪公告）
若是比亚迪半导体（简称“公司”）成功上市，其将成为国内资本市场“车规级芯片第一股”。
车规级IGBT打破垄断，资产包被44家机构“哄抢”
车规级半导体领域，英飞凌、三菱电机、赛米控等国际巨头长期把控着市场。公司从母体（比亚迪集团）中脱离，选择与这些国际巨头硬刚，底气就来自于以IGBT为核心的功率半导体一体化经营。
（来源：Omdia）
英飞凌、安森美、意法半导体均是IDM（自行设计、生产及封装测试等一体化）厂商。
（下载市值风云APP搜索以上公司研报）
在强敌环伺的车规级IGBT领域，公司不仅打破国外垄断，而且在2020年做到国内新能源乘用车电机驱动控制器用IGBT模块国内第一、全球第二，实力自然不容小觑。
（来源：招股书）
作为在卡脖子的功率半导体领域进行国产替代的先驱和代表，公司自2004年成立以来，一直没有大的融资动作，直到2020年5月对外融资计划一经推出就受到了资本市场的热捧，公司的整体估值一个月内迅速攀升、突破百亿。
2020年5月22日，小米产业基金以1亿元获得公司1.7%的股权，当时公司整体估值约60亿元；
4天后的26日，红杉、中金等产业基金通过增资扩股方式获得公司20%股权，公司估值提升至90亿元以上；
随后的6月15日，中小企业发展、联想等产投基金又以增资形式获得公司7.8%的股权，公司估值进一步突破100亿元。
（来源：招股书）
短短一个月时间，共有44家机构参与了该资产包的“哄抢”。
还别嫌贵，就这，多少人想要还没门路呢。
看着这张星光熠熠的股东名单，风云君服气之余，自然好奇这个遭到哄抢的资产包里都有什么？
除了功率半导体，LED是什么鬼？
先来讲一个故事。
一个投行菜鸟问：“什么是投行？”
前辈拿了一堆烂苹果问他：“你打算怎么把这些苹果卖出去？”
菜鸟想了半天说：“按照市场价打折处理掉。”
这位前辈摇摇头，拿起旁边另一些水果，把烂苹果去皮切块，混合其他水果弄了个漂亮的水果拼盘：“这样，按照数倍的价格卖掉”。
翻看公司布局，首先映入眼帘的是公司及其下属的5家子公司，这5家子公司是我们理解公司业务的重点。
（来源：招股书）
公司将主营业务分为5个部分，其中功率半导体——主要是IGBT模块——是由公司与子公司宁波半导体采用IDM模式生产的核心半导体业务。
对于IDM企业而言，产品设计和生产工艺的开发是同步的，设计与制造的有效协调，可以快速实现技术突破和创新，缩短新产品的研发周期，也有利于公司积累制造经验，形成技术壁垒。
公司其他的半导体产品，主要包括智能控制IC、智能传感器等，采用的是代工厂生产模式。
（来源：招股书）
（一）IGBT是最靓的仔，目前占比近四成
功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用途包括变频、整流、变压、功率控制等，同时具有节能功效。
IGBT属于双极型、硅基功率半导体，凭借高电流密度、抗冲击等优势在功率器件领域占比最大。新能源汽车中，它是电控系统最核心的部件。
（来源：Yole）
以IGBT为主的功率半导体可以说是公司业务中“最靓的仔”，2021年上半年这块业务取得的收入为4.6亿元，占主营业务收入的比重为38%。
其他的MCU半导体主供豆浆机、电磁炉等，大多应用于工业级产品。
（来源：问询函回复）
2021年上半年半导体产品贡献的收入合计占到总收入的74%，剩下的收入主要来自这个叫“光电半导体”的业务。
（二）LED是什么鬼？！
公司的光电半导体业务来自子公司节能科技。节能科技是干什么的？
LED照明。
（来源：招股书）
与钨丝灯和节能灯一样，LED在兴起初期是一个不折不扣的高科技产业，但是自2014年之后LED领域的技术大突破越来越少，技术的主导作用越来越弱。
如今它就是一个成熟的照明产业，几乎已经失去了技术突破带动行业增长的半导体特征，而走向管理、规模与渠道主导的行业时代。
这算什么高精尖？这样做的唯一好处大概就是增大公司营收规模。2021年上半年节能科技的总资产为4.8亿元，占公司总资产的比重为11%，净利润为0.6亿元，占公司净利润的比重达到33%。
节能科技（LED照明）贡献的资产规模和利润规模都大大超出宁波半导体，这让公司从账面数据来看“壮实”多了。
除了前面提到的宁波半导体和节能科技以外，剩下的3家都是最近成立，尚未开张。
这种将实质不同的资产类别划入一个资产包的做法，对中金这样的主承销商来说自然是驾轻就熟，这也就是我们前面提到的“水果拼盘”的生动案例。
芯片外购比例不低，产能利用率有回升
2021年的行业“缺芯潮”下，比亚迪多次对外表示自己不缺芯片，能够自给自足。而实际发生的交车延迟，又让不少准车主心生疑虑：公司的芯片真能自给自足吗？
（来源：市值风云APP ）
答案是，从上游原材料晶圆到传感器IC、LED芯片到功率半导体模块，公司都存在一定比例的外购情况。
（来源：问询函回复）
交易所问询回复中，公司表示采取的是“自制晶圆为主，代工和外购为辅”的策略。原材料晶圆的外购方面，2018-2020代工与外购比例合计在40%以上，2021年上半年代工与外购的晶圆比例降至35%，较2020年下降了5个百分点。
（来源：问询函回复）
公司的功率半导体车规级模块也有部分采取委托代工的方式，2021年上半年委托代工比例达到31%。公司解释这是出于“维护与晶圆代工厂的合作关系，保障供应链安全”。
（来源：问询函回复）
自产晶圆方面，公司的晶圆产能利用率在2018-2020年期间快速下滑，由79%降至32%的极低水平。
公司解释这主要是受IGBT芯片技术快速迭代，而晶圆制造工艺尚未匹配影响所致，2021年上半年匹配情况改善，晶圆产能利用率回升至64%。
（来源：问询函回复）
分拆上市之前公司依附于比亚迪集团，众所周知集团业务布局广泛，僧多粥少，相应的资金投入自然不多，2021年上半年公司的重大资本性支出仅有3.2亿元。有限的资本投入自然导致公司的自主生产能力迭代缓慢。
想必公司也是寄希望于上市募资之后，能补上研发投入的作业。此番募集资金中，与研发相关的资金总计为14亿元，占募资总额的70%。若能成功上市，缺钱的问题自然能够大幅缓解。
大客户目前只有比亚迪
公司是细分领域“仅次于英飞凌的国内领先的功率半导体供应商”，但其车规级半导体新能源汽车客户主要是比亚迪集团。
（来源：招股书）
2018年以来公司的前五大客户收入占比一直较高，而其中绝大部分是与比亚迪集团的关联交易。2021年上半年与比亚迪的关联交易占比达到54%，好在呈现下降趋势，较2018年下降了14个百分点。
（来源：招股书）
从公司的车规级半导体应用来看，依赖比亚迪集团的态势更加明显，公司的功率模块、MCU芯片及电磁传感器应用车型，几乎全是比亚迪自己的车型。
（来源：招股书）
除了比亚迪集团以外，公司的车规级半导体也外供了其他车企，但收入占比极小。截止2021年上半年，公司的车规级产品在手订单金额总计为868万元，占当期公司收入的比例不足1%。
针对依附比亚迪集团程度较深的问题，公司解释称：
车规级半导体对可靠性和安全性要求极高，认证过程严苛，公司产品经过比亚迪上车验证后，仍需较长周期通过其他主流汽车厂商的验证，才能打开外销市场，从而减少关联交易。
车规级产品的外供认证周期一般在两年以上，从目前的客户拓展情况来看，公司依赖比亚迪集团的局面短期无法扭转，另一方面也意味着公司的新能源客户拓展空间巨大。
显然，客户构成与占比将是投资者应当关注的核心领域。
和任何一股新生力量一样，突破卡脖子、实现了从0到1的比亚迪半导体问题一箩筐：业务成色不一、半导体资产包夹带LED、原材料及核心功率半导体模块也存在委托代工且短期内无法扭转、高度依赖母体等等。
见微知著，也许这就是当下我们存在卡脖子领域的一些国产企业现状。这些企业取得了成绩，我们自会为之欢呼；与此同时，我们也衷心希望这些企业保持专注、再接再厉，早日成长为栋梁。
责任编辑：杨红卜
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