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“小产品背后也有大生意”，这句话用在“插座一哥”公牛的身上，恐怕再适合不过了。
2020年2月6日，公牛集团（603195.SH）在上海证券交易所主板上市，发行价格59.45元/股，之后股价呈一路上扬之势，2021年2月触及最高点257.3元/股，被网友称作“插座界茅台”。
2021年4月，福布斯全球富豪榜发布，公牛集团创始人阮立平以75亿美元身家位列榜单第334名。
2021年9月27日，公牛集团发布公告称，因违反反垄断法被处罚金近3亿元。这引发网友热议，在微博上关于#公牛集团被罚款近3亿#的话题阅读量迅速破亿。
“插座界茅台”、创始人入榜全球富豪榜单、违反反垄断法被罚近3亿，小插座背后是何种大生意？红星资本局将结合公牛招股书、公司财报及公开数据，揭秘公牛“大生意”背后的真相。
资料图 图据视觉中国
（一）
插座一哥，公牛怎么“牛”起来的？
公牛集团成立于1995年，由阮立平与其弟阮学平共同创办，成立之初便专注于插座生意，目前公牛的主要营收来源仍为转换器与墙壁开关插座。
公牛之所以能够成为插座界“一哥”，主要可以概括为三点：首先是本身过硬的质量；其次是销售渠道的建立；最后是精准的广告投放。
①定位上：强调“用不坏的插座”
上世纪90年代初，家用电器开始走进千家万户，但整个插座市场较为混乱，产品没有标准化，也更谈不上什么工艺高超。
各大插座厂家都是通过售卖低价产品，提高销量抢占市场；从另一个角度看，对于插座企业来说，如果插座质量太好，反而也降低了用户的复购率。
但公牛在入局之初，打的就是“用不坏的插座”招牌，想要通过高质量的产品，提高用户的口碑传播。也就是说，公牛一开始就不想打价格战，也不想在一个用户身上反复“收割”，而是看准更大的全国市场。
重质量、重创新研发的公牛也积攒了较好的用户口碑。公开数据显示，2001年，公牛插座就已经占据20%的市场份额，成为全国第一。
2003年，公牛还斥巨资建成国际最具权威性的安全实验与鉴定机构——美国UL国际专业组织认证的高标准实验室，实验室可以做防雷和升温测试，这在国内同行中也是领先一步。
某种程度上，公牛的高质量也并非盲目吹嘘。从创立之初开始，工程师出身的阮立平就把产品质量看得很重，用户口碑也得到正反馈，这也正是公牛后续发展的基石。
②渠道上：让利给经销商
过硬的质量除了让公牛获得较好的用户口碑外，也给商品本身带来了品牌溢价权。
这逐渐形成了公牛的又一核心优势——渠道护城河。
公牛2020年财报披露，公牛采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，已覆盖全国110多万家终端零售点，包括75万家五金渠道售点、12万多家专业建材及灯饰渠道售点以及25万数码配件渠道售点。
公牛的110万家终端零售是什么概念？据中国人民银行数据，截至2021上半年，我国现存ATM机保有量为98.67万台。
公牛终端零售门店
为什么公牛的终端零售店可以在全国“全面开花”？
从终端经销商角度来看，一方面，公牛为自己做了免费的门店广告牌，对这些小门店的商家来说，这显然省下了一笔费用；另一方面，也更为关键的是，公牛对终端经销商足够大方，给了足够大的让利空间。
公司公告显示，公牛转换器出厂价约为13.39元，而零售价则高达30.17元，渠道加价倍数高达2.25倍；公牛墙壁开关插座出厂价约为6.11元，零售价为11.29元，渠道加价倍数也同样高达1.85倍。对比小米来看，转化器出厂价约37.66元，零售价为49元，渠道加价倍数为1.3倍。
对于经销商来说，卖公牛的产品，意味着能从中赚更多的钱。因此不管是公牛集团经销商渠道商，还是终端门店经销商，自然也都愿意选择。
对于公牛来说，终端经销商纷纷上架公牛产品，也是对消费者的一种概念渗透。而这种概念渗透最终逐渐成为消费者的消费潜意识。
③广告上：精准打安全牌
近两年，从公司财报来看，公牛似乎对于广告投放并没有重点发力：2019、2020年，公牛全年的广告费投入都未超过千万元；而2021年上半年，公牛广告费支出仅为49万元。
对于公牛来说，全国各地印有公牛logo和广告语的线下终端门店，已经是企业的一种直接广告形式。而红星资本局也发现，除了线下门店招牌，公牛早年在广告投放上其实也是“暗藏玄机”。
如2010年春节，公牛花300万元在央视投放了一个10秒广告。这个短短10秒的广告，内容却非常“硬核”，通过极具冲击力的火灾画面，强调了插座安全的重要性。特定节日和特定场景，使得公牛的广告效果超出预期，还被不少广告公司纳为经典广告案列。
公牛央视广告
除此之外，2010年至今，公牛还在全国高校开启了“安全插座专家”的大学生用电安全教育推广活动；2011年，引入品牌代言人甄子丹，以“小插座，大安全”为传播主题进行全国范围内的广告投放，高举高打。
……
公牛的广告，在前期反复给消费者强调火灾防范与用电安全，先给用户一个“大棒”，再给用户“一颗糖”，这样的广告策略，确实也足够高明。
（二）
上市背后的争议：疯狂套现，关联交易
凭借着渠道与广告，2020年2月公牛成功上市。但公牛的招股书，似乎也透露出这家“匠人”企业“资本”的另一面。
①疯狂套现
据证监会官网，公牛集团于2018年9月19日报送招股书，2019年4月28日更新报送招股书。
据招股书，2015~2017年，公牛集团将约87%的归母净利润用于股东分红，3年累计分红高达32亿元。其中，2017年现金分红高达22亿元，占当年归母净利润的171.21%。
另外，2017年12月4日，阮立平、阮学平兄弟通过股权转让，合计套现约12.82亿元。
截至2018年末，公牛集团账上的现金及现金等价物只剩2.18亿元，对于一家较大体量的制造企业来说，彼时的公牛已经是“囊中羞涩”。而通过股权转让以及公司分红，此时阮氏兄弟至少已经套现44亿元。
上市前的疯狂套现，确实难以洗掉创始人上市“圈钱”的嫌疑，但这或许也是阮氏兄弟在耕耘二十余年的插座生意上最终的延迟满足。看似情理之外，实则也意料之中。
②家族企业的关联交易
除了疯狂套现外，公牛集团引发争议的点还在于错综复杂的家族间关联交易。
招股书显示，自2016年以来，与公牛集团存在关联关系的关联方就有18家，但这些关联方现在均已注销；其他关联方则有70家。其中，多家公司为“阮氏家族”控股企业，如阮立平及阮学平曾控制的耘穗贸易、阮立平及阮学平曾控制的犇磊电器、阮小平及其配偶厉国校曾控制的超诚电器。
值得注意的是，阮立平妻子潘晓飞以个人名义直接参与到了公牛集团的经营中。招股书显示，2016-2017年，潘晓飞向经销商提供借款期末本金余额分别为6222.5万元、5783万元，且上述借款得到了集体及其子公司宁波公牛的担保。招股书显示，2016-2017年，担保金额分别为5452.5万元、4953万元。
2017年，公牛集团收购了星罗贸易及秋美贸易100%的股权。招股书显示，这两家公司收购前也属于阮氏家族旗下。星罗贸易股东为阮立平妻弟潘敏峰、阮亚平的女儿虞岚，双方各持股50%；而秋美贸易的股东为潘敏峰配偶徐奕蓉、阮立平的外甥女蔡梦淑。
此外，招股书表明，在2016-2018年，公牛集团与潘敏峰及其配偶徐奕蓉控制的亮牛五金和杭牛五金的关联销售金额分别合计为5203.04万元、7373.94万元、7690.9万元。在2016-2018年及2019年上半年，杭牛五金一直是集团前五大客户之一。
简而言之，就是公牛集团的经销商与其家族关系密切，其中的渠道销售模式及公允性似乎存在疑问。
（三）
渠道红利散去，新业务不及预期
公牛基本盘还稳吗？
①渠道红利触及天花板
据公司财报，2017年至2020年，公牛营业收入的同比增速一直处于逐年下滑态势，由2017年的34.91%一路降至2018年的25.21%、2019年的10.76%，至2020年仅有0.11%。与此同时，公牛2020年归母净利润的同比增速也由上一年同期的37.38%骤降至0.42%。
来源：公司财报
2021年上半年，公牛集团实现营收58.2亿元，同比增长41.65%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长76.85%。
2021上半年公牛集团营收和净利润看似亮眼，但实则也经不起推敲。与2019年同期相比，2021年上半年公牛集团营收增速为17.08%，归母净利润增速为33.3%，但也较大程度受益于公司费用的压缩和裁员等导致的支出项减少。
来源：公司财报
2021上半年，公牛的期间费用率为10.1%，较去年同期下降3.5%。从公司发布的2020年年度报告来看，2020年年末公司员工总数为12245人，而2019年年末公司员工人数为13884人，2020年员工减少1639人，占比超过10%。
总体而言，公牛收入增速早已开始下滑，渠道数量扩张带来的边际效用已经明显下降。
②新业务受挫
虽然公牛被称为“插座一哥”，但其实近年来公司已经不断拓展新品类。不过目前为止，从公司营收结构来看，公牛更多的还是依赖传统的插座主业。
公牛转化器业务一直都是公司的核心收入，占总营收比50%以上；另一个主要收入来源是墙壁开关插座，2016年收入为16.06亿元，2019年已经基本翻倍至32.09亿元，占比稳定在32%左右。
除了这两大主打产品外，2014年以来，公牛集团先后进入LED照明和数码配件等新领域。一开始LED业务发展迅速，2016年，LED照明产品收入仅为1.57亿元，2018年实现销售收入7.41亿元，2016~2018年复合增长率116.98%。
上市后的首份年报显示，2019年，公司LED照明产品收入为9.84亿元，增速依然超过30%。
来源：公司财报
2020年公牛财报统计口径略有调整，调整后公司分为电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块，电连接产品主要为转换器，智能电工照明产品主要包括墙壁开关插座、LED照明、断路器、生活电器、智能门锁等产品，数码配件主要为数码配件类产品。
由于2020年公牛将墙壁开关和LED照明等合并为智能电工照明业务，全年该业务收入为40.55亿元，同比下降了8.33%。其中，墙壁开关插座收入29.52亿元，同比下降7.99%；LED照明收入7.7亿元，同比下降21.74%。
2020年受疫情影响，公牛核心产品插座仍保持一定增长，而新业务LED照明下降明显。由于疫情影响，2020年上半年基数较低，2021年上半年，公牛集团智能电工照明业务实现收入26.4亿元，同比增长61%。但LED具体的收入规模，公牛在半年报中没有透露。
而从公牛的数码配件业务来看，2018-2020年，公牛数码配件收入为2.77亿元、3.56亿元和4.18亿元，同比分别增长了96.45%、28.39%和17%，收入增速呈现断崖式下跌。到了2021年上半年，公司数码配件收入为1.74亿元，同比甚至下降10%。
2021年上半年，公牛LED照明收入或未回到疫情前水平，数码配件业务增长乏力，公牛的新业务进展似乎并不可观。
小结
9月底的一张天价罚单，再次将公牛这家历经了26年发展的企业推到风口浪尖。这张罚单背后，也更加加剧了“插座一哥”的内忧外患。
从内忧来看，近年公牛主营收入增速放缓，新业务难以成为企业营收接力棒，这已经是企业面临的一大挑战，而如今因为违反反垄断法被罚近3亿，这或许也将直接撼动企业多年来稳坐第一的核心护城河。
从外患来看，目前，插座市场竞争越发激烈，除了原有的业内厂商，公牛集团还迎来了跨界入局的小米、飞利浦、得利等强势对手。同时电工领域的转换器、墙壁开关插座等产品作为未来智能家居的重要切入口，吸引了不少新企业涌入，未来行业竞争将愈演愈烈。
内忧外患之下，公牛应该如何稳住多年的行业霸主地位，或许又一新故事即将展开。
责任编辑：杨红卜
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