国海策略:降息后市场与风格如何演绎?

国海策略:降息后市场与风格如何演绎?
2024年02月25日 17:06 市场资讯

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  来源:国海证券

  投资要点

  1、自2019年MLF-LPR联动机制形成以来,有两类降息的模式,分别是对称降息(MLF、1年期LPR、5年期LPR下调幅度相同)、非对称降息(5年期LPR下调幅度更大或更小),对于市场与风格的影响各有不同。

  2、对称降息有2次,分别是在2019年11月和2023年6月,降息后市场反应总体平淡,成长风格在降息前后均占优。

  3、在5年期LPR降幅更小的4次非对称降息中,2020年2月和4月市场反应积极,成长风格占优;2022年1月和2023年8月市场在降息后继续下跌,价值风格、高股息板块占优。

  4、在5年期LPR降幅更大的2次非对称降息中(2022年5月和8月),地产下行压力加大是核心原因,降息后地产能否企稳回升是市场走向的关键因素,风格层面,短期顺周期价值占优,中期高景气成长占优。

  5、近期央行货币政策显著加力,超预期降准50bp之后,近期5年期LPR超预期下调25bp,当前市场呈现“价值搭台、成长唱戏”的结构,积极布局顺周期的可选消费、中期继续看好AI产业周期驱动下的景气成长。

  风险提示:海外通胀超预期;地缘政治扰动加剧;产业政策推进速度或不及预期;早期历史数据存在个别缺失值;比较研究的局限性等。

  报告正文

  自2019年8月贷款市场报价利率(LPR)改革后,我国开始形成 “MLF利率→LPR”政策利率联动范式,2024年2月央行单独调降5年期LPR利率25BP,自此政策利率已经历11次调整。在将此前10次利率下调划分为对称降息、非对称降息的基础上,由于 5年期LPR调整背后的经济考量更多,依据5年期LPR调整大小,进一步将非对称降息划分为单独调整1年期LPR、5年期LPR调整幅度较小、5年期LPR调整幅度较大三种类型。本文重点探究对称降息、5年期LPR调整幅度较小、5年期LPR调整幅度较大三种情形下市场后续的大势和风格表现如何。

  01

  对称降息

  2019年8月以来,央行进行过两次对称降息的操作,分别是2019年11月和2023年6月。其中,2019年11月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下调5BP,2023年6月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下调10BP。

  市场整体来看,伴随经济数据走弱,两轮对称降息均是出于逆周期调节的考量,降息后市场大多震荡下调。2019年下半年海外经济体经济环境持续恶化,10月国内经济下行压力进一步加大,具体来看,10月PMI录得49.3%,环比下行0.5%,社零、固投等经济数据均有下滑,11月降息后的一周/一个月内,万得全A分别下跌2.1%、1.9%。2023年二季度市场对于疫情防控措施优化后经济修复的预期减弱,经济数据开始降温,6月以来政策基调转向托底,国常会研究推动经济回升向好政策措施,降息后的一周/一个月内,万得全A涨跌幅分别为-0.2%、1.1%,市场走势整体震荡。

  风格及行业方面,两轮降息后市场预期未明显改善,成长风格延续占优。2019年11月及2023年6月降息后市场预期并未明显改善,在经济动能整体偏弱的背景下两轮降息前后成长风格均延续占优,国证成长均跑赢国证价值指数。行业层面看,2019年11月降息后的一个月电子涨幅位居行业第一,2023年6月降息后一个月国防军工、电力设备、汽车涨幅靠前。

  02

  非对称降息

  2.1 5年期LPR调整幅度较小

  2019年8月以来央行的非对称降息中,有四次5年期LPR调整幅度更小。分别为2020年2月(MLF下调10BP、1年期LPR下调10BP,5年期LPR下调5BP)、2020年4月(MLF下调20BP、1年期LPR下调20BP,5年期LPR下调10BP)、2022年1月(MLF下调10BP、1年期LPR下调10BP,5年期LPR下调5BP)、2023年8月(MLF下调15BP、1年期LPR下调10BP,5年期LPR维持不动)。

  市场整体看,在四次LPR调整幅度较小的非对称降息后市场表现多有不同,市场能否上行取决于核心矛盾能否得到解决。2020年新冠疫情蔓延,市场担心疫情封控冲击经济,2月、4月央行接连两次降息,仅4月降息落地后市场上行,核心原因是国内疫情形势先行缓解、经济率先修复。2022年1月在国内疫情反复以及“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”下央行再次降息,随后在美联储超预期“转鹰”影响下市场接连下跌。2023年8月稳增长政策密集出台,8月降息后未扭转市场情绪,万得全A持续下探。

  风格及行业层面看,5年期LPR调整幅度较小的非对称降息经济指示意义不强,对风格的影响不大,占优风格和行业取决于风险偏好和全球流动性变化。2020年2月、4月降息正逢疫情蔓延后的全球宽松,内需受损、5G、新基建产业趋势明朗,降息后成长风格大多占优,行业层面2月和4月通信、TMT先后领涨,4月复工复产后美容护理、食品饮料、社会服务等消费回补方向同样受益;2022年1月海外流动性释放收紧信号,降息后价值板块占优,行业层面美容护理、食品饮料等必选消费领涨,新能源产业趋势下电力设备涨幅亦靠前;2023年8月降息后稳增长政策密集落地,市场情绪未见好转,煤炭、石油石化高股息行业占优。

  2.2 5年期LPR调整幅度较大

  2019年8月以来,有两次非对称降息操作中,5年期LPR调整的幅度更大。分别为2022年5月(单独调降5年期LPR 15BP)、2022年8月(MLF下调10BP、1年期LPR下调5BP,5年期LPR下调15BP)。

  两次单独调整5年期LPR,主要源于地产下行压力加大,政策托底意味明确。2022年以来地产形势日趋严峻,销售端数据来看,2022年自二季度以来商品房销售同比增速持续下跌20%以上,房地产投资额累计同比增速由正转负;而7月受“断贷”事件影响,地产下行趋势得到确认。信贷端来看,2022年二季度以来居民部门信贷数据大幅下行,地产行业调整压力较大。在此背景下,2022年5月、8月5年期LPR调整幅度较大出于托底地产需求端考虑。

  市场整体来看,两次调整后市场走势不一源自于两阶段市场风险偏好差异。2022年5月LPR调整后一周/一个月内,万得全A分别上涨0.4%、8.5%。主要源于在5月一揽子稳经济举措落地、国内疫情防控形势好转等背景下,市场风险偏好明显改善,正处于反弹阶段。2022年8月LPR调整后一周/一个月内,万得全A分别下跌1.8%、7.2%,主要源于国内地产持续下行、美联储政策持续收紧、佩洛西访台事件等对市场风险偏好产生冲击。

  风格及行业来看,两次调整后短期内价值风格更占优,中期占优风格同产业趋势、流动性环境等因素相关,煤炭、石化、交运等顺周期行业短期内更受益。5年期LPR调整幅度更大,背后反映的是政策对地产、经济的支持力度在加大,对提振市场信心、提升市场风险偏好具有积极作用。2022年5月、8月调整后价值风格在1周内均明显跑赢成长风格;但放长时间来看,中期占优风格仍和产业周期、流动性环境等相关,如2022年5月单独调整LPR后1个月内,成长风格仍跑赢价值风格,其主要源于彼时新能源高景气,以及风险偏好缓和后成长板块具备更大弹性。行业层面来看,随着市场对稳增长力度预期升温,2022年5月、8月两次调整后1个月内,煤炭、石化、交运等顺周期行业,更易占优;值得注意的是,5月LPR调整后汽车、电力设备等高景气行业同样涨幅居前。

  03

  风险提示

  海外通胀超预期;地缘政治扰动加剧;产业政策推进速度或不及预期;早期历史数据存在个别缺失值;比较研究的局限性等。

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责任编辑:王旭

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