东吴证券非银首席胡翔：财富管理的发展趋势及产业链机会（全文）_新浪财经

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　　金麒麟非银最佳分析师第一名、东吴证券非银首席胡翔出席会议并发表主旨演讲，以下为演讲全文：

　　大家好，今天我们在这里面共同探讨中国财富管理行业的机遇和挑战，我今天演讲的主题叫“掘金中国的权益财富管理”。我今天演讲的内容主要分成三个大的部分：

　　第一，重点讨论一下我们面临的财富管理的机遇是什么样的，尤其是权益类财富管理的机遇到底是什么样的。

　　第二，在整个财富管理的产业链里面，随着我们整个权益类财富管理的规模扩大，整个产业面临什么样的一个机会？

　　第三，掌握未来，从动态的角度来说，我们看整个产业的整个结构的变迁和盈利模式的变化是什么样的。

　　今天重点从这三个方面跟各位做一个汇报。

　　第一个方面，我们的结论是非常清晰的，从财富管理这个角度来说，我们非常看好财富管理未来的5到10年周期的发展。尤其是权益类财富管理这一块，我们尤其看好。在这里面我们其实可以看到几个大的趋势：

　　第一，财富管理市场是百万级的大的蓝海市场。我们从目前统计的数据来看，目前国内的居民可配置资产的规模差不多在250万亿的体量，可配置资产在1000万的个人，差不多是300万的体量。所以，大家其实会看到这是一个非常庞大的市场。这个市场在这个过程中，随着我们自身的经济增速的不断增长，同时个人居民财富的不断增长，这个市场是有一个自然增长过程。同时，在共同富裕的背景下，我们其实也能看到收入结构和居民财富结构的变化带来整个结构更加均衡，我们可配置资产的规模，理论上来说其实也会越来越大。所以，本身这实际上是一个非常大的市场，同时这个市场也面临着比较稳定增长的趋势。

　　第二，看好这个市场的前提下，我们更看好权益市场。为什么这样讲？我们其实能够看到整个居民财富配置的两次重新配置。第一次配置是什么？我们会看到在我们200多万亿的居民可配置资产里面，大头是房地产，整个房地产的占比，占居民可配置资产比例差不多在60%左右，这个比例跟国际上相比远远处于一个非常高的水平。在大的宏观政策下，“房住不炒”的政策已经逐步落地，居民部门对于地产整体的收益率预期，其实也是回归到一个合理化、常态化的水平。所以，居民的地产配置的比例会逐步减少。你会看到基于地产整个产业链未来的一个发展，整个居民的地产资产这块的重新配置，将来是一个大的趋势。这里面其实会看到几万亿、几十万亿的重新配置的一个体量和规模。所以你会看到，在整个的居民财富配置的一个大蛋糕里面，一端是金融资产，一端是实业、地产，尤其是房地产，金融资产的比例越来越高，这是第一个重新配置。第二个重新配置，在整个金融资产里面，我们又会看到居民的财富管理里面，我们会看到货币、固收以及银行存款占据了整个金融资产配置的一个大头。但未来你会看到，在整个居民的偏固收类，我们把所有的产品归类到固收类的产品，这种产品属性的吸引力其实是在边际减弱的。

　　第一，国际上也好，我们自身的中长期的一个趋势也好，我们长端的收益率实际上是在往下走。所以，整体上而言，固收类产品的资产端的收益率在往下走，给客户的感受是我的投资收益率在往下走。

　　举个简单的例子，比如说我存个银行的定期，之前的收益率能到3%、4%，现在是2%到3%，货币基金的收益率也是一样的趋势。所以，边际上收益率的收缩带来的边际吸引力实际上是下降的。反观权益类产品的收益率反而是在逐步剃升的过程。

　　第二，我们在配置固收类产品、银行存款之类产品的时候，我们会看到客户的一个核心诉求——保本、稳定增长、保本保收益，但是在逐步推进的资管新规后，我们就会看到所有的产品逐步净值化，也是逐步打破刚兑。在这个过程中，之前保本、保收益的特征在资管新规的不断推动下，很多产品丧失了这样的一个功能。包括信托产品，包括银行理财。我们之前买银行理财，大家都是稳赚不赔的。但是现在在产品净值化的背景下，破净值的银行理财产品的数量其实越来越多，而且偏长期的角度来说，这一定是一个常态化的水平。所以，这个过程中权益类产品的边际吸引力其实是在抬升的，固收类产品的边际吸引力实际上是在减弱的。这个过程中，在整个金融资产的重新配置里面，权益类产品的比例会越来越高。

　　所以，你会看到整个居民财富配置的两个重新配置都对权益类资产构成了核心的正向推动。一方面是地产这边的配置比例越来越小，金融资产配置的比例越来越高。金融资产里面权益类配置的比例越来越高。所以，总体而言，整个权益类，财富管理我们非常看好，会看到整个行业五到十年的成长机会，成长的空间也是足够大的。

　　我们国家整个权益类基金占整个居民可支配资产的比例跟美国比，跟东南亚发达市场比，我们都是处于一个非常低的水平，不考虑绝对值的增长，我们考虑渗透率的提升，这样的提升空间至少也是在3到5倍的水平。所以，财富管理是一个大市场，权益类财富管理一定是一个成长性和潜力更大的市场。

　　这是第一个问题，我们想探讨权益类财富管理未来的空间和未来成长性的问题。

　　第二，讨论现阶段整个财富管理尤其是权益类财富管理整个产业链的布局是什么样的，它的机会是什么样的？在整个权益类财富管理的整个产业链，我们相信随着整个权益类的规模越来越大，包括公募基金、私募基金，偏权益类产品的规模越来越大，整个产业链应该来说都是深度受益的，这里又会涉及到价值链大小的问题和各个价值链之间的竞争格局和竞争环境的问题。所以，我们先把整个产业链做一个梳理，会看到整个产业链的结构是非常清晰的，主要分成四个比较大的价值链环节。

　　1．产品端。它实际上构成了资产端配置的一个核心的一环，包括公募基金、私募基金这些资产管理公司，核心实现的是资产的配置。

　　2．从产品到客户，从资产到负债。从这个角度，会看到渠道是中间重要的一环。

　　3．投资和投顾。我们说“三分投，七分顾”，投资这一块构成了客户后端维护很重要的一个环节。

　　4．伴随着三个产业链中间，伴随着一系列的业务机会，包括托管、交易等等一系列（环节）。

　　所以，可以看到核心的价值链是四环，从产品到渠道，到投顾，最后到整个运营环节，包括托管。在这四个价值链里，从目前的角度来观察，前三个是大头，前三个里面，渠道是价值链目前来说最大的一环。其次是产品，最后是投顾，投顾目前是一个从0到1的过程。

　　在这个过程中，举个简单的例子，大家就很好理解了。从一个产品来说，我们发一个产品出来，有前端的交易认购、赎回，有中间的管理费，有后端的赎回。整个渠道会拿走中间交易环节的大头，同时（会拿走）管理费中间的一半左右。所以，价值链的大头一定是在渠道。其次是产品。最后是目前高速成长的投顾业务。核心是这三块，这三块都会深度受益。

　　三个细分业务的竞争格局，渠道目前总体来看核心是两个模式，一个是平台型的，一个是线下型的。平台型的类似于东方财富、天天基金、蚂蚁财富，通过线上的平台，构建一个大的平台，向所有的C端来销售全市场的基金，类似于“基金超市”的概念。核心是它实现了产品的集约、运营效率的倍增，实现了整个渠道端的扩张。另外一端是以银行为代表的线下这一端，它核心的模式是依赖于一个个具体的人，包括券商。这里核心的驱动是基于人提供的差异化服务带来的差异化体验。这是两头，这两头虽然有交叉，但实际上大家是服务了不同层次的客户以及客户不同层次的需求。平台这种，对于产品这一块，其实更多把它当成一种偏标准化的产品，实质上是通过平台实现了自己产品获取的信息资讯以及购买的便利性，从这个角度出发，它类似于一个大的超市，在这个超市里，你核心是货品齐全，交易费率足够便宜，产品的信息足够公允，有比较的基准。从线下的角度来说，核心要做到的类似于专卖店，有专门的人给你做详细的产品的讲解、详细的产品策略的跟踪等等。这个过程中你会看到线上平台的模式，更多的是基于C端标准化产品的需求。线下更多的是基于一些非标准化的、差异化的服务需求，基于人来展开的。在现阶段你会看到线上的模式更多地是倾向于产品，尤其是公募产品持续营销这一块；线下更多的是倾向于非标准化产品，包括了公募产品的新发。

　　所以，在这个过程中我们会看到，实际上整个渠道形成了线上平台和线下两个相互之间有交叉，同时并行的一个状态。在这个过程中，目前是属于卖方的模式，仍然是以产品为中心来展开的。这个过程中，我们判断总体上线上的竞争效率是大于线下的，线上的比例，包括基金业协会会披露每个季度基金代销的数据，线上的比例是稳步抬升的过程。我们并不是说线下没有它的核心领域，它有它的核心领域，我们放在第三部分讨论。这是渠道。

　　产品这一块，目前公募、私募都是高速发展的阶段，未来我们相信公募里面会出现一个新的趋势，就是指数化和被动化。这也很好理解，在这个过程中大家会看到权益类基金近几年来超百亿、超五百亿的基金经理越来越多，但是我们会看到优秀的基金经理一定是管理的边界是有限的，优秀的基金经理管理的体量和规模也是有限的。所以，在这个过程中，获得alpha管理能力的资产实际上是有限的。所以，未来随着产业的不断扩大，权益类基金保有量规模越来越大，最终大家普遍对于小C和大部分的C端客户来说，通过公募基金，更多地实际上是实现了资产配置的功能。所以，未来基于配置这个角色，会看到被动产品的边界和成本在各方面都会具备一定的优势。所以，拉长时间维度来看，从产品的角度来说，我们说一个大趋势，被动化将来是成为市场的一个核心主流。

　　在投顾业务这一块，目前是很小的一个力量，目前也是处在高速发展的阶段，我们放在第三部分来讲，第三部分是看财富管理盈利模式的现在和未来。在这个过程中，我们分两个阶段，第一个阶段是卖方投顾的模式，这个模式实际上核心展开的中心就是我们的产品，我们以产品为驱动，有这个产品，所有的渠道都来推这个产品。另外一个模式是买方模式，它实际上是以客户来展开。这个过程中，客户有什么样的需求，对什么样的产品有需求，它实际上是围绕着客户。这两个阶段我们已经开始逐步从卖方的模式向买方的模式来逐步地过渡，在这个过程中一个典型的特征和业务发展是头部的业务规模会持续地越来越大。这中间的差异比较明显，之前大家更多地是把我们的产品作为一个偏标准化的产品，渠道当作一个通道。未来更多地叠加了投顾的渠道，更多的不仅是渠道，它实际上是伴随了整个投资人管理资产的终生，包括角色，包括购买什么样的产品，包括后面产品的跟踪和维护，以及其它各方面衍生出来的一些需求，包括税务规划等等需求。

　　这个过程中，我们会看到我们从一个卖方模式逐步向买方模式过渡的阶段，这个过程中，未来偏标准化的产品仍然会有，被动产品仍然会成为一个主流，但是在这个过程中，客户会逐步分层，财富管理的诉求、目标函数会逐步多元化，这个多元化的过程中会看到中位净值以及高净值客户对于差异化服务的需求其实会越来越多，也就意味着对投顾的需求越来越多，大家普遍对具体产品会逐步淡化。在这个过程中，最后真实地做到了对高净值客户的资产配置和理财同步的需求。

　　所以，未来会看到从买方到卖方服务过渡的过程中，会逐步从以产品为中心到以客户为中心，这个过程中对投顾，尤其对投顾体系、投顾团队产生足够大跃升的挑战，包括什么样的产品可以进入到我们的产品库，这个投顾基于什么样的原则来购置这个产品。对于客户来说，需要进行什么样的分层，最后实现客户和我的产品动态衔接的过程。

　　最后我还要说明一点，卖方模式向买方模式过渡的过程中并不是说完全替代的关系，仍然会有很多对于标准化产品的需求。即使是投顾的体系，对标准化产品仍然会油需求。所以，大家实际上会看到一个更加丰富多彩的财富管理的市场。在这个过程中，我们看到对于高净值客户，对于投顾体系能够逐步构建起来投顾团队，逐步成型，对客户的分层更加清晰的这些公司，其实会面临非常大的机遇。

　　总结下来，今天核心说了三点：

　　第一，财富管理的市场一定是一个看五年到十年高成长的一个蓝海市场，尤其是权益类财富管理这块。

　　第二，现阶段财富管理的核心价值链分四块，包括产品、渠道、投顾以及衍生的其它一些业务。现阶段价值链的大头一定是渠道。我们有一个判断，在卖方模式下，渠道的价值非常明显，尤其是线上渠道相比较线下渠道的竞争力、效率其实更强，线下更多地依赖于差异化，以买方模式为展开，它的竞争力才会逐步体现出来。所以，在卖方为主的模式下，线上的整个渠道比例其实会稳步提升。

　　第三，从现在看未来，我们会看到整个从卖方模式向买方模式逐步切换的过程。在逐步切换的过程中，对非标准化产品的需求，对整个投顾的建设，提出了更高的要求，当然也面临着更多的机会。包括产品建设的构建，包括投顾体系的构建，包括从产品到客户需求的动态匹配的过程，其实都是未来值得大家共同思考、共同探讨的话题。

　　本着对行业高度的信心，整个财富管理市场未来的空间足够大，也相信参与中间的券商、银行包括互联网平台都会面临很大的机会，大家会在这个高速成长的赛道里各自精彩。

　　我今天的汇报主要到这里，谢谢大家。

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