4Q24 业绩符合预期：2024 年特斯拉总收入同比增长1%至976.9 亿美元（vs. 我们预期约998.5 亿美元），Non-GAAP 归母净利润同比-23%至84.2 亿美元（vs.
我们预期约86.9 亿美元）；其中，4Q24 特斯拉总收入同比+2%/环比+2%至257.1亿美元，Non-GAAP 归母净利润同比+3%/环比+2%至25.7 亿美元。
车型周期表现平淡，储能业务持续爬坡：汽车业务：4Q24 特斯拉全球交付量同比+2%/环比+7%至49.6 万辆，汽车业务收入同比-8%/环比-1%至198.0 亿美元（ASP 同比-8.5%/环比-5.2%至约4.0 万美元），剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比-3.6pcts/环比-3.5pcts 至13.6%，Non-GAAP 单车净利润同比+1%/环比-4%至5,178 美元。我们判断，特斯拉汽车业务战略规划有所偏离导致车型周期表现平淡，1）电动皮卡低于预期（当前周产能仅2,500 辆，2025/1美国市场开启降价）；2）平价小车太拘泥于智能化的落地，错失最佳上市时点；3）重点关注2H25E 无人监管模式下的FSD 表现、以及2026E Cybercab 上市爬坡与消费者认可度。储能业务：4Q24 特斯拉储能装机量同比+244%/环比+59%至11GWh，储能业务收入同比+113%/环比+29%至30.6 亿美元、毛利率同比+3.4pcts/环比-5.3pcts 至25.2%；持续看好储能业务爬坡的正向贡献前景。
2025E 关注高阶智驾商业化兑现，2026E 关注人形机器人产能爬坡：管理层指引，1）计划于2025/6 在奥斯汀推出Unsupervised FSD 付费服务；2）计划于明年新增人形机器人全新产线V2，并计划于2H26E 向外部出售。我们判断，1）影响智驾的关键在于功能与体验、成本与性价比，预计供给端变革或走在需求端释放前列；2）预计国内智驾2025E-2026E 拐点有望临近、2027E-2028E 有望迎来2.0 时代的高速增长期；3）纯视觉+端到端的大模型普适性或更强，有望从高阶智驾迁移至人形机器人。我们认为特斯拉已在高阶智驾与人形机器人的算法迭代方面做了深入技术储备，重点关注2025E-2026E 技术与量产变现。
维持“增持”评级：鉴于2025E-2026E 特斯拉车型周期或仍相对平淡（Cybercab上市时点与消费者认可度仍待观望），我们下调2025E-2026E Non-GAAP 归母净利润4.7%/6.5%至102.5 亿美元/121.1 亿美元，预计2027E Non-GAAP 归母净利润约137.0 亿美元。市场或对特斯拉基本面已有相应预期，预计核心催化剂在于2H25E 高阶智驾商业化兑现、以及2026E 人形机器人产能爬坡；我们看好特斯拉基于AI 智能化与产业链技术降本的全面布局，维持“增持”评级。
风险提示：新车型上市、新技术推进不及预期；新工厂/新产线爬坡不及预期。
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