惠誉：确认北京控股(00392.HK)“A”长期发行人评级，展望“负面”

本文来自“惠誉评级”。

8月28日，惠誉评级已确认北京控股有限公司(北京控股)的长期发行人违约评级为'A'，展望负面，其高级无抵押评级为‘A’。

惠誉同时确认北京控股所有存续美元及欧元债券的评级为'A'，该等债券由北京控股提供无条件及不可撤销之担保。

北京控股的发行人违约评级与惠誉对其母公司北京控股集团有限公司(北控集团;持有北京控股62. 5%的权益)的内部信用评估结果一致，基于惠誉的《母子公司评级关联性标准》得出，且受北控集团在战略及运营层面对北京控股“高”支持意愿的驱动。北京控股持有北控集团最重要的战略性资产，是母公司北控集团旗下最大的EBITDA贡献企业。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》将北控集团的评估结果与惠誉对北京市人民政府信用状况的内部评估结果关联但不等同。北控集团由北京市人民政府国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有。作为北京市的综合性公用事业和公共服务平台型企业，北控集团承担重要战略性职能，据此，惠誉预计，北京市政府为其提供支持的意愿较强。

北京控股评级的负面展望反映出惠誉对北京市政府的内部信用评估结果。

关键评级驱动因素

政府对母公司支持责任“强”：惠誉评定北京市政府对北控集团的决策和监管为“很强”，反映出政府对重大战略和融资决策施加严格控制和监督，并任命高级管理层。惠誉评定支持先例为“强”是基于北控集团经常获得北京市政府的大量财政支持。

政府对母公司支持动机“强”：惠誉评定北控集团维持政府政策职能为“强”。北控集团供应北京市95%的天然气用量，并通过其子公司运营北京市的部分水务和垃圾处理项目。鉴于北控集团的政策性功能范围较广，北控集团若违约将很难找到替代性企业。此外，蔓延风险亦获评为“强”。北控集团是主要国有资产管理及投资控股平台之一。北控集团及旗下子公司是活跃的境内外债券发行人。北控集团若违约将收窄北京市其他国有企业的融资渠道。

战略层面支持意愿为“高”：北京控股对北控集团的财务贡献度为“高”。北京控股对北控集团的资产占比为47%，后者80%的EBITDA来自北京控股。由于北京控股拥有北控集团最重要的公共事业战略性资产，其竞争优势亦评定为“高”。

北京控股代表北控集团在执行保障能源安全和环境保护的关键市政任务方面发挥着重要作用。北京控股拥有进入境外股市及债市的通畅渠道，是北控集团的重要投融资平台。鉴于北京天然气消费及北京控股废物处理及水务板块的增长前景较为温和，其增长潜力为“中等”。

运营层面支持意愿为“高”：北京控股和北控集团品牌和管理层的高度重叠弥补了两者之间较低水平的运营协同效应。此外，在两家公司之间存在大量的管理层融合和人员轮值;北京控股的大多数执行董事曾在北控集团的管理团队中任职，且惠誉认为，北控集团对北京控股的战略、财务和运营决策有重大影响。北京控股及旗下部分主要子公司也与北控集团共享同一品牌名称。

法律层面的支持意愿为“较低”：惠誉评定该指标为“较低”反映出，北京控股缺少由北控集团提供的债务担保。母公司北控集团附带交叉违约条款的国内债务工具的规模有限。

天然气业务稳定：惠誉预期，在北京控股子公司北京市燃气集团有限责任公司(北京燃气，A/负面)的天津南港液化天然气应急储备项目竣工之后，北京燃气将采购更多成本较高的液化天然气(LNG)，这将导致2024年北京燃气的销气毛差略有下降。LNG成本上涨的传导将出现滞后。惠誉预期，在南港项目竣工后，北京燃气的资本支出将保持在高位，以支持管道翻新和维护。不过惠誉认为，北京燃气的经营性现金流可轻松覆盖其资本支出需求，其净现金头寸将进一步扩大。

水务业务杠杆率上升：2023年，北京控股子公司北控水务集团有限公司(北控水务)的杠杆率上升，这源于产能扩张减慢和利润率下降导致EBITDA增长放缓，加之派息较高导致自由现金流(FCF)仍深度为负值。

惠誉保守估计，2024至2027年间，由于成本上升和水费调整延迟，污水和水配送业务的毛利润率将下降约0.7个百分点，但EBITDA利润率将受益于低利润率建筑业务的贡献度下降。惠誉预期，北控水务将进一步缩减规模并削减资本支出，这有助于改善自由现金流，但不足以大幅去杠杆。

垃圾处理业务杠杆率上升：惠誉预期，2024至2028年间，EEW Energy from Waste GmbH(BBB-/稳定)的经营净杠杆率将从2023年之前的2.0倍升至3.0倍至4.0倍。这是由于，2024年之后，高资本支出周期将适逢营收减少，且经营性成本上升。惠誉预期，在持续强劲的(对冲前)销电量，以及垃圾收集量回升的推动下，2024年该公司的EBITDA将反弹，但在2025至2027年间下降，因为电力收入将从此前峰值步入正常轨道，且来自增量项目的贡献度仍然有限。

惠誉预期，2024至2027年间，国内生活垃圾处理业务的杠杆率将保持稳定，自由现金流将保持中性，而EBITDA增速将随扩张放缓而减慢。

独立信用状况为投资级：惠誉评定北京控股的独立信用状况位于'bbb'类别的中低位。这得益于其多元化，且公用事业业务带来稳定的现金流，但因杠杆率上升而受到拖累。惠誉估计，在按比例合并北控水务并剔除管道合资企业的较高一次性股息的影响之后，2023年北京控股以净债务与EBITDA之比衡量的杠杆率升至5.0倍以上。杠杆率上升是由于北控水务和EEW的杠杆率上升。惠誉预期，随着股息正常化，2024至2027年间，北京控股的杠杆率将升至5.3倍至5.5倍左右。

评级推导摘要

惠誉评定北控集团在法律层面向北京控股提供支持的意愿为“较低”，在战略层面提供支持的意愿为“高”，在运营层面提供支持的意愿为“高”，据此，惠誉将北京控股的评级与惠誉对其母公司北控集团信用状况的内部评估结果等同。

关键评级假设

-北京燃气：2024年每立方米销气毛差下降0.01元人民币，之后保持持平。2023至2027年间，北京市的天然气销量年均复合增长率将为0.8%。

-北控水务：2027年，北控水务的建造收入占比将从2023年的22%降至16%，反映出该公司的战略转型。2024至2027年间，将新增110万吨供水和污水的日处理能力。2024至2027年间，水务业务的毛利润率将小幅下降0.8个百分点，以反映成本上涨、费率调整延迟。2024年，资本支出将下降10亿元人民币至61亿元人民币，2025至2027年间保持持平。

-北京燕京啤酒股份有限公司：在中高端产品强劲增长的拉动下，2024至2027年间，燕京啤酒的销量每年增长1%至4%。由于品牌高端化，平均售价将每年上浮2%至4%。

-中国燃气：2023至2026年间，天然气零售销量年均复合增长率为4%。得益于成本传导更加顺畅，且天然气现货价格下降，每立方米销气毛差上涨0.03元人民币。

-北京控股：2024年资本支出(不包括北控水务)自2023年的91亿元人民币增至100亿元人民币，此后到2027年逐步降至81亿人民币以下。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若惠誉上调对北控集团的内部信用展望，则惠誉会将北京控股的评级展望调整至稳定;

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据显示北控集团为北京控股提供支持的意愿趋弱;

- 惠誉下调对北控集团信用状况的内部评估结果。

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2023年12月的财年末(2023年财年)，北京控股的借款总额为762亿元人民币，其中344亿元人民币将在一年内到期。短期债务在总债务中的占比为45%。公司持有348亿元人民币的可用现金(包括59亿元人民币的定期存单)，足以覆盖其短期债务。此外，该公司还拥有强大的银行融资渠道和大量尚未动用的银行授信额度。

截至2023年财年末，北京控股境外债务占借款总额的65%，公司计划通过发行熊猫债为到期境外债务再融资，从而在2024年财年将该比例进一步下降。2024年8月，北京控股年初迄今已新增发行熊猫债100亿元人民币。

发行人简介

北京控股由北控集团持有多数股权，主要从事城市天然气分销、啤酒、水务和垃圾处理业务。

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