投资要点
安踏今日公布亮丽23年中报，收入符合预期，积极控费下多个品牌营业利润率超预期，现金流改善显著。
安踏主品牌：收入及盈利符合预期，商品、营销、渠道变化预计下半年陆续体现安踏主品牌上半年流水中单位数增长，报表收入142亿(+6.1%)，其中DTC/电子商务/批发收入分别+21.8%/+1.4%/-32.6%，在DTC占比持续提升推动下上半年毛利率55.8%(同比+0.7pp)，但也由于DTC转型及政府补助金确认减少，上半年品牌的营业利润率同比下降1pp至21.0%。
虽然上半年收入增长较以往有所放缓，但品牌下半年表现仍值得期待，尤其年初品牌新总裁徐阳上任后也对运营采取诸多改进，包括：1)签约欧文作为代言人推动篮球销售；2)商品团队调整，并更重视冠军系列为代表的产品IP的固定化和延续；3)巴黎奥运营销预计从下半年开始陆续展开拉长热度；5)渠道分级，推动不同城市层级市场的安踏店形象做出明显区分改善消费者体验。我们预计改革成果在下半年到24年陆续体现，有望利好公司品牌向上及零售表现。
FILA品牌：营业利润率大超预期。FILA品牌23H1流水实现10%-20%中段增长，报表收入122亿(+13.5%)，毛利率同比提升0.6pp至69.2%，来自存货减值金额下降，而营业利润率受益正向经营杠杆(尤其是广宣、员工成本、租金占收入比重下降)提升7.2pp至29.7%，超越市场预期。
其他品牌：收入高增同时营业利润率创新高。其他品牌(DESCENTE、KOLON)受益滑雪、户外运动的火爆继续爆发性增长，上半年流水增速达到70-75%，报表收入32.5亿(+77.6%)，毛利率略微下降0.8pp至73.4%，但营业利润率同比提升8.7pp至30.3%为历史最佳，体现品牌孵化能力。
Amer Sports收入及EBITDA超预期亮丽增长，但一次性减值计提影响其对安踏利润贡献。Amer Sports上半年收入+37.2%至132.7亿元，EBITDA增长149%至17.8亿元，但由于受一次性事项影响(主要是计提11.31亿Peak Performance商誉及商标减值)，导致其在23H1净亏损达到9.83亿元，因此对安踏上半年报表造成5.16亿亏损？业绩超预期同时周转及现金流亮丽。在上半年集团收入+14.2%至296.5亿，归母净利+32.3%至47.5亿的同时，公司经营性现金流同比+104%至101.6亿元，截至6/30报表存货仅64.9亿，同比-20.8%，存货周转天数同比下降21天至124天。
盈利预测及估值：考虑上半年亮丽业绩表现，我们上调盈利预测，预计23/24/25年公司收入+15%/14%/13%至615/700/791亿元，归母净利同比+28%/18%/17%至97/115/135亿元，对应当前PE为21/18/15X。安踏作为中国第一的运动品集团公司的核心壁垒依然显著，看好长期安踏品牌在产品力提升及奥运资源催化下继续推进赢领计划，FILA保持高零售运营质量同时稳健增长，DESCENTE、KOLON、Arc'teryx为代表的户外细分领域领头品牌高速发展，维持“买入”评级。
风险提示：终端零售不及预期，新品牌发展不及预期
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