欧盟边境国家对乌克兰过境俄气的依赖度为92%。2025 年1 月1 日,由于过境供气协议到期,俄气终止通过乌克兰向欧洲输送天然气。目前斯洛伐克是该管道天然气的主要接收国家,此外,这部分气量的使用国家还有奥地利和匈牙利。2024 年前10 月三个国家的天然气消费量为145 亿立方米,同期欧盟通过该管道的进口量为134 亿立方米,可见三个国家对俄罗斯气的依赖度达92.34%。
假设1-Turkstream/TANAP 管道进行替代:短期受运输瓶颈限制,长期管道扩建工程不确定性较高。Turkstream 管道的运输能力为158 亿立方米,而2024 年通过该管道运往欧盟的供气量已达166 亿立方米,达到能力上限;TANAP 管道的运能为160 亿立方米,其中约60 亿立方米供应给土耳其,100亿立方米供应给欧洲,俄乌冲突后该管道向欧盟的出口量增长了38%至120 亿立方米以上,且22~24 年连续三年维持稳定,也达到了运输瓶颈。目前,欧盟仍未对土耳其溪管道的扩建进行表态;TANAP 管道扩建的合作协议也未达成,尽管土耳其和阿塞拜疆对管道扩建态度积极,但投资费用高昂,假设一条管道的投资全部由土耳其承担,则其财政赤字负担将增加22%,因此,若欧盟方面没有明确的长期天然气需求和投资支持,两国未必能顺利投资巨额的管道基建费用。
假设2-国际LNG 进行替代:国际LNG 短期不具备增加弹性,短期天然气供需紧张。俄罗斯的LNG 出口已达到能力上限,原计划于2023~2024 年启动的项目均在俄乌冲突后受到制裁而搁置。美国2024 年前10 月LNG 出口同比增长1.32%,存量产能需求较强、无空闲产能替代乌克兰过境天然气;新增产能2024 年仅增加20 亿立方米,无法弥补该管道164 亿立方米的过气量;若仅考虑短期寒潮季的需求——即年初2 个月该管道输气量为25 亿立方米,依然高于新产能贡献的LNG 增量12 亿立方米。因此,2025 上半年在LNG 新项目替代不足的背景下,天然气供需整体依然紧张;下半年LNG 新项目逐步投产并释放产量,但考虑到欧盟面临着库存低位、需大幅补库的压力,气价中枢难以下滑。
我们预计:2026 年国际气价存在下滑压力、但底部中枢或高于疫前低位,国内外气价倒挂现象有望缓解、国内气价降幅有限。2024~2025 年北美洲LNG年出口能力可增加20、602 亿立方米,2026~2028 年将再增加717 亿立方米,中长期可承接欧盟的天然气供给缺口,从而造成气价中枢下滑。然而,考虑到欧盟采购美气的中间成本比俄气贵2 美元/百万英热,TTF 未来的长期中枢或高于历史,约在6.5~10 美元/百万英热,同时,国内外气价倒挂现象预计有望缓解,国内气价高于TTF 的差价均值约2.4 美元/百万英热。
投资建议:1)推荐天然气资源优势强的中国海油(26.370, -0.14, -0.53%)、中国石油(7.990, -0.02, -0.25%)、中国石化(5.910, 0.00, 0.00%);2)推荐产量处于成长期的新天然气(28.050, -0.28, -0.99%);3)TTF 价格短期上涨,建议关注广汇能源(6.080, 0.00, 0.00%);4)建议关注拥有丰富的海气资源池的新奥股份(18.970, -0.16, -0.84%)、九丰能源(26.220, -0.17, -0.64%)。
风险提示:地缘政治风险,LNG 投产进度不及预期,经济增速不及预期
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