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核心观点
公司持续保持大中型客车行业龙头地位,坚持新能源驱动。公司主力产品为大中型客车,销量占比持续超80%,2023年公司大中客市场占有率36.1%,同比提升8个百分点。公司新能源客车销量占比由2014年12.1%持续增长至2018年的40.7%。
公司出口新增长动能,细分市场出口行业前列。公司出口持续上量,2022/2023年公司出口增速分别为15.6%和78.9%,国内销量同比下滑33.6%/增长7.5%,内需有所修复但仍弱于出口表现。细分市场表现来看,2024年1-11月公司座位客车、公交客车出口市占率均稳居行业第一。
海外业务持续向好,分红维持高位水平。公司对欧洲地区的出口量增加,受益于出口区域结构持续优化,公司单车ASP提升,加速盈利弹性释放。公司经营活动现金流表现明显优于行业可比公司,2019年开始公司连续5年派息率超过100%。公司未来资本开支预计保持低位以及折旧摊销费用的下滑,现金流还将持续支撑高分红。
投资建议:随着十四五交通规划落地、公共领域车辆全面电动化试点建设推进以及“以旧换新”政策提振,同时旅游业持续复苏以及海外市场恢复,预计客车行业需求将持续向上,公司行业龙头有望充分受益行业上行周期。预计公司2024-2026年营业收入分别344.24/398.64/465.21亿元,同比增速分别为+27.3%/+15.8%/+16.7%,归母净利润分别为32.46/41.61/50.22亿元,同比增速分别为+78.65%/+28.18%/+20.68%,对应EPS分别1.47/1.88/2.27元,对应PE估值分别为17.90/13.96/11.57倍,维持公司“买入”投资评级。
风险提示:国内市场需求复苏低于预期、行业政策执行力度不及预期、海外市场拓展不及预期
报告正文
1. 深耕客车行业多年,大中型客车龙头
1.1. 公司概况
宇通客车前身为郑州客车厂,1993年改制为郑州宇通客车股份有限公司,实现了工厂制向公司制的历史性变革,并于1997年在上海证券交易所挂牌上市,公司进入快速发展轨道。2000-2010年,公司以技术创新和市场开拓为核心驱动力,2006年公司出口美国市场,2010年公司率先成为国内年销量突破4万辆客车企业。2010-2020年,公司持续布局新能源领域并开拓全球市场,2013年发布新能源技术品牌睿控,加快出口步伐,逐步覆盖“一带一路”沿线国家及欧洲、美洲等市场。2020-2024年,公司智能化驱动,强化自动驾驶、车联网技术的研发,探索智能交通整体解决方案,2020年宇通智能网联整体解方案相继落地,国内首条L4级网约巴士线路完成建设,2023年公司发布睿控E平台迈入新时代。
公司股权结构清晰稳定,管理层有效激励。宇通客车实际控制人是以董事长汤玉祥为首的的管理层,公司控股大股东为郑州宇通集团有限公司,直接持股37.7%,间接通过猛狮客车持股3.95%,共合计持股41.65%。公司2003年完成管理层收购,经营者持股增加,激励效应提升,股东利益与管理层深度绑定,有效减少代理成本,提高企业价值和股东财富。
公司集客车产品研发、制造与销售为一体,主要产品可满足5米至18米不同长度的市场需求,公交客车、客运客车、旅游客车、通勤客车、校车、景区车、机场摆渡车以及客车专用车等各个细分使用场景均有丰富成熟的产品布局。公司使用募集资金和自有资金进行了三次较大规模的技术改造,分别于1998年、2000年和2012年三次配股,形成了目前的三个生产基地,分别为十八里河厂区、新能源厂区、专用车厂区,全部生产基地均位于郑州,合计产能6.5万辆/年。
1.2. 穿越市场周期大中客市占率稳居行业第一
2009-2022年客车行业经历一波完整的上下行周期,从2009年新能源客车采购补贴开始,受新能源客车补贴刺激以及城镇化进程的推进,2015年行业销量达到峰值。2017-2020年补贴标准持续退坡以及透支效应影响,行业销量连续下滑。2021年销量同比反弹,2022年新能源客车补贴最后一年,销量跌至谷底,2023年行业销量复苏趋势明显。
大中客销量开始回暖,轻客推动行业修复重要动能。2016年行业大中客销量达到峰值17万辆后行业持续下行,主要由于座位客车受高铁、私家车冲击影响较大,以及公交客车电动化放缓,2023年大中客销量需求缓慢复苏,实现销量8.7万辆,同比实现正增长5.1%。轻客需求持续增长,2023年实现销量39.1万辆,同比增长24%,是推动客车需求复苏的重要动能。
公司主力产品为大中型客车,销量占比持续超80%。公司持续保持大中型客车行业龙头地位,2023年全年宇通客车累计销量3.65万辆,同比增长20.93%,大型、中型客车(含底盘)销量分别达到1.94万辆和1.24万辆,同比分别增长65%和3.4%,总体市场占有率36.13%,同比提升7.95个百分点,产销量稳居行业第一。
1.3. 坚持新能源驱动,布局燃料电池车
公司顺应行业周期,新能源客车销量占比提升迅速。公司坚持新能源化,自主研发新能源核心技术实现产业链自主可控,2014年公司新能源客车销量占比为12.1%,2015年公交客车电动化需求驱动公司新能源客车销量爆发式增长,同比增速高达176.1%,销量占比迅速提升至30.5%,2016年公司客车销量达到峰值7.1万辆,公司新能源客车销量占比持续增长至2018年的40.7%。
政策再加码提振新能源客车需求,2024年7月31日交通运输部、财政部印发《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》,每辆车平均补贴6万元,对更新新能源城市公交车的,每辆车平均补贴8万元;对更换动力电池的,每辆车补贴4.2万元,补贴力度超过预期。此次补贴资金申请截止日期为2025年1月20日,预计四季度更新申请节奏加快。根据中客网数据,2024年1-11月,行业6米以上新能源客车累计销量3.94万辆,同比+22.9%,增幅较1-10月扩大8.2pct,政策激励效果凸显。公司作为新能源客车领头企业将有望持续受益,2024年1-11月,公司累计销售6米以上新能源客车8844辆稳居行业榜首,同比+64.0%,市场分额高达22.4%。
公司助力河南省氢能示范应用项目不断拓展。“双碳”政策的持续推动下,氢能逐渐在节能减排、低碳发展领域发挥越来越重要的作用。2021年财政部等五部门下发《关于启动新一批燃料电池汽车示范应用工作的通知》,正式批准河南省郑州城市群启动实施燃料电池汽车示范应用工作,示范期4年,将有力推动河南新能源汽车产业和氢能及储能未来产业的发展。2022年《河南省氢能产业发展中长期规划(2022—2035年)》提出,到2025年推广各类氢燃料电池汽车5000辆以上,车用氢气供应能力达到3万吨/年,建成3—5个绿氢示范项目,以国家燃料电池汽车示范应用郑州城市群及郑汴洛濮氢走廊为重点领域发展燃料电池产业。公路客车新能源化稳步推进,2023年11月,工信部等8部门印发《关于启动第一批公共领域车辆全面电动化先行区试点的通知》,确定郑州等15个城市为此次试点城市,为新能源汽车全面市场化拓展和绿色低碳交通运输体系建设发挥示范带动作用。
公司积极探索燃料电池与氢能一体化解决方案,燃料电池系统平台具备低氢耗(12米燃料电池公交车氢耗4.43kg/100km)、长寿命(运行11,062小时衰减1.8%)、低温环境适应性好(在-30℃低温下服务冬奥会)三大优势。公司携郑州公交积极开展燃料电池商用车规模化整车示范应用,助力氢能产业发展。郑州公交2018年率先开启氢燃料公交试运营,开通全省首条氢燃料电池客车示范专线,2019年采购200台宇通燃料电池公交车,为郑州市成功入围“燃料电池汽车示范应用城市群”奠定了“硬件基础”,2022年又与宇通客车签订100台燃料电池公交车大单,2023年11月随着新车交付使用,郑州公交运营氢燃料公交车达到423辆,郑州市已推广应用氢燃料电池车辆超过1300辆,迈入燃料电池汽车示范应用新阶段。
1.4. 内需持续修复,公司出口新增长动能
随着海外客车需求的恢复性增长,中国客车企业凭借强大的产业链及产品技术优势出口表现亮眼,成为推动客车销量增长的重要细分市场。根据客车统计信息网数据显示,2023年,行业客车累计出口量4.35万辆,同比增长41.25%,2024年1-11月,行业客车累计出口5.5万辆,同比增长38.7%,行业客车主要出口区域为亚非拉以及欧洲地区,随着一带一路政策拉动客车需求恢复以及全球减碳背景下海外新能源客车的持续渗透,海外仍有较大出口空间。
大中型客车出口回暖,轻客出口表现偏弱。2023年大中客实现出口3.2万辆,同比增长48.6%,销量占比由2022年的41.7%提升至74.0%;轻客累计出口1.1万辆,同比增长24.8%。行业客车出口车型集中在座位客车和公交客车,2024年1-11月,座位客车和公交客车出口量分别达到3.1万辆和1.9万辆,同比分别增长45.2%和19.6%。
内需持续修复,公司出口新增长动能。近两年受益于海外客车市场需求恢复以及海外新能源客车需求增长,公司出口销量占比不断提升,形成覆盖美洲、非洲、亚太、独联体、中东、欧洲等六大区域的发展布局。2022/2023年公司出口量分别为0.57/1.02万辆,同比分别增长15.6%和78.9%,出口销量占公司总销量由2021年18.9%提升至2023年的27.9%。2022/2023年公司国内销量分别为2.45/2.64万辆,同比下滑33.6%/增长7.5%,内需有所修复但仍弱于出口增速。2023年公司大中型客车国内、出口销量分别为2.16万辆和1.01万辆,同比分别增长19.4%和81.1%。
公司出口表现强势,各细分市场市占率稳居行业前列。2024年1-11月,公司客车出口1.14万辆,同比增长27.1%,市场份额高达20.9%。细分市场表现来看,公司座位客车、公交客车 出口量分别达到6274辆和4976辆,同比分别增长26.7%和28.2%,市占率分别达到20.1%和25.8%,均稳居行业第一。新能源客车出口优势持续,1-11月行业新能源客车实现出口1.31万辆,同比+25.3%。公司新能源客车出口销量1893辆,同比大增70.7%,市场份额为14.5%,公司以YEA平台为代表的技术逐步走向全球。
2. 海外业务持续向好,分红维持高位水平
2.1. 出口结构持续优化,盈利弹性加速释放
公司业绩表现与销量波动一致,2016年公司抓住新能源机遇,实现营业收入358.5亿元达到历史峰值。公司主要收入来源为客车产品收入,海外业务收入占比不断提升,由2015年36.4亿元提升至2023年104.1亿元,收入占比提升至2023年38.5%。公司对欧洲地区的出口量增加,受益于出口区域结构持续优化,公司单车ASP不断提升,同时出口单车ASP高于国内单车ASP近一倍,加速盈利弹性释放。2024年前三季度公司实现营业收入240.75亿元,同比+27.04%;实现归母净利润24.32亿元,同比+131.49%。
公司毛利率持续领先行业可比公司,盈利能力保持稳健,2020年受销量波动毛利率有所下滑,2021年毛利率持续回升。2024Q3公司单季度毛利率为12.32%,剔除会计准则调整影响,公司毛利率为23.9%,同环比分别+0.8pct/-2.2pct,环比下滑主要受销量季节波动影响。公司海外业务毛利率明显高于国内,2023年公司国内、海外业务毛利率分别为23%和31.7%,伴随海外销量占比的不断提升,公司盈利能力显著提高。
2.2. 现金流良好,持续加强股东回报
公司费用管控水平良好,2023年期间费用率降至15.4%,2024Q3期间费用率追溯调整后为14.3%,同环比分别-0.4/-0.5pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.9/2.1/4.8/-0.14%,同比分别-0.4/-0.1/-0.2/-0.3pct,环比分别-1.4/-0.2/+0.4/+0.6pct。2009-2016年行业上行,公司渠道开拓阶段需要较大投入,销售费用率稳定上升,伴随行业周期下行,公司销售费用率波动较大逐步下滑。公司管理费用率2017年下滑后保持稳定,体现了公司规模效应摊薄折旧能力较强。
公司产能充沛资本开支逐渐下行。2011年公司节能新能源客车工厂动工建设,投资总额24.4亿元,2012年公司增加投入14.3亿元进行技术改造及扩建,2012/2014年公司资本开支达到峰值19亿元。公司主要在建项目完成建设,产能投放2016年前基本完毕,在建工程持续减少,2022/2023年公司在建工程分别为2.8/1.9亿元。公司产能充沛进入成熟期,短期内没有大规模扩张,预计资本开支需求降低进入下行轨道,2023年资本开支降至5.7亿元。
公司采用双倍余额递减法加速计提折旧,2013-2015年折旧摊销费用快速增长,2015年后折旧摊销费用处于高位。2023年公司折旧摊销费用7.32亿元,同比下滑16.3%,若无重大资本开支,2023年后公司折旧摊销费用有望持续下降。
公司现金流状况良好,持续加强股东回报。公司经营活动现金流表现明显优于行业可比公司,2022/2023年公司经营活动现金流净额分别为32.5/47.2亿元,同比分别增长354.5%/45%,经营性现金流大幅增长均高于同期归母净利润。公司将持续稳定的分红作为公司回报投资者的重要举措之一,2019年开始公司连续5年派息率超过100%,2024年前三季度公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税),合计拟派发现金红利11.1亿元,现金分红比例达45.5%,公司未来资本开支预计保持低位以及折旧摊销费用的下滑,现金流还将持续支撑高分红。
3.盈利预测与投资建议
随着十四五交通规划落地、公共领域车辆全面电动化试点建设推进以及“以旧换新”政策提振,同时旅游业持续复苏以及海外市场恢复,预计客车行业需求将持续向上,公司行业龙头有望充分受益行业上行周期。预计公司2024-2026年营业收入分别344.24/398.64/465.21亿元,同比增速分别为+27.3%/+15.8%/+16.7%,毛利率分别为22.85%/23.49%/23.73%。归母净利润分别为32.46/41.38/49.85亿元,同比增速分别为+78.65%/+27.47%/+20.46%,对应EPS分别1.47/1.87/2.25元,按照12月30日26.24元/股收盘价计算,对应PE估值分别为17.90/13.96/11.57倍。选取中通客车/金龙汽车/福田汽车作为可比公司,2024-2026年PE均值分别为36.18/18.22/13.44,公司估值低于平均水平,具备更高估值溢价空间,维持公司“买入”投资评级。
4. 风险提示
国内市场需求复苏低于预期、行业政策执行力度不及预期、海外市场拓展不及预期
免
责
声
明
证券分析师承诺:
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格,本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑,独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点,本人对报告内容和观点负责,保证报告信息来源合法合规。
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