国城矿业：流动性紧绷高质押高估值压力山大_新浪财经

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11月14日，钛金属概念股开盘走强，国城矿业（维权）（000688）早盘一度涨停，至收盘大仍涨6.76%，收于每股13.9元，公司总市值为155亿元。

不过，《财中社》发现，在美好概念催生大涨背后却是公司较差的盈利能力和紧绷的流动性。截至三季度末，国城矿业货币资金只有2.21亿元，短期借款和一年内到期的流动性负债分别为1.89亿元和3.04亿元；此外，公司长期借款和应付债券分别为10.88亿元和8.15亿元，前三季度公司的盈利只有0.52亿元，面对超20亿元的有息负债，即便不考虑可转债，国城矿业的流动性风险仍不容小视。

大笔投资致流动性紧张

国城矿业主要从事有色金属采选、工业硫酸生产及相关产品的贸易，其金属采选主要涉及锌精矿、铅精矿和银精矿，其中，锌精矿和铅精矿是大头，2023年，两者的营收之和占公司总营收的约7成。此外，参股公司金鑫矿业涉及锂精矿，国城矿业按照持股比例确认投资收益。

公司之所以会出现流动性紧张，主要是两方面的原因：其一是近几年盈利水平不断滑坡，其二就是长期的资本开支和投资到目前为止尚无法贡献持续良好的收益。

过去十年，公司盈利水平最好的是2021年。当年，公司营收和净利润分别为17.09亿元和2.08亿元，此后，营收和利润均出现滑坡。2022-2023年及今年前三季度，公司营收分别为15.47亿元、11.96亿元、13.79亿元，净利润分别为1.85亿元、0.63亿元和0.52亿元。目前看，2024年要达到2021年的盈利高峰尚有难度。

虽然盈利出现滑坡，不过公司却保持了较大的资本开支，自2022年至今年前三季度，公司每年购建固定资产、无形资产等长期资产支付的现金分别为11.01亿元、5.75亿元和3.53亿元，公司固定资产从2021年底的10.01亿元增加至33.69亿元，无形资产从20.84亿元增加至26.64亿元。

过去五年，国城矿业最大的资本支出为“国城资源硫钛铁资源循环综合利用项目”，该项目预算数为29.8亿元，2024年半年报期末在建工程余额为15.12亿元，工程累计投入已占预算数的98.27%，三季报末在建工程由上半年末的24.17亿元下降至11.22亿元，公司表示主要是国城资源上述项目转固所致。

该项目一部分资金来自可转债募集。2020年7月，国城矿业成功发行了8.5亿元可转债，当前转股价为12.58元，按照可转债规划该项目于2022年底试生产，主要产品为硫酸、钛白粉及次铁精矿。不过，项目大部分于2024年第三季度才转固。

国城矿业另一笔大的投资则是参股素有“亚洲最大锂矿”之称的金鑫矿业。该矿原本为深交所上市公司众和股份的下属子公司，后该公司退市至三板。2022年3月，趁众和股份因为债务危机陷入破产重整之际，以保持金鑫矿业的持续经营为名，国城控股控制的国城常青及相关方以4.29亿元获得金鑫矿业48.98%的股份。彼时，因为新能源车的快速发展，碳酸锂价格暴涨，而以2021年6月底的数据为基准，金鑫矿业的全部权益价值为4.29亿元，双方约定破产重整中高于该值时调增增资款。2022年9月，国城矿业公告，以4.97亿元从国城常青获得金鑫矿业48%的股份。2024年5月，国城矿业公告称，国城常青应调增7.89亿元增资款，最终由上市公司大股东国城控股代为支付。

在入股后，适逢2022年碳酸锂价格开始大涨，金鑫矿业业绩爆发。2022年，金鑫矿业营收和净利润分别为4.28亿元和2.38亿元，2023年营收和净利润分别为3.71亿元和1.05亿元。按照合并报表日算，国城矿业2022年10-12月及2023年分别确认投资收益2180万元和5054万元。

不过，碳酸锂价格从2023年开始持续下跌，并在2024年最低跌至每吨7万元左右，金鑫矿业盈利也大受影响。2024年上半年，金鑫矿业营收和净利润分别为1.79亿元和803万元，国城矿业所能确认的投资收益大幅减少。

高质押高估值

巨额投资加剧了国城矿业的流动性紧张，而大股东的高比例质押及目前公司的高估值则潜藏了较高的风险。

国城矿业原名建新矿业，其控股股东为建新集团，后者于2016年陷入破产重整，2018年2月国城控股作为重整方控制建新集团，并成为建新矿业的控股股东，间接持有4.66亿股。

在2018年2月成为控股股东之后，国城控股又通过要约收购获得3.75亿股，在完成要约收购后不久。此后国城控股以8.73亿元减持了5%的股份。截至目前，建新集团和国城控股分别持有上市公司股份41.71%和28.47%，不过，两家公司均把99%以上的股份质押。

此外，国城矿业于2022年9约推出员工持股计划，把回购股票中的2208万股用于员工持股计划，占公司总股份的1.98%。由此，上市公司大股东及内部控股人合计持股超过72%，流通盘持股比例不足30%，三季报末数据显示，前十大股东持股比例81.84%。

据2022年9月披露的员工持股计划，国城矿业的管理层和核心员工以6624万元获得2208万股，价格为每股3元，当时公司股价在每股16元上方。该方案也设置了严格的考核方案，2023年净利润不低于6亿元，2024年不低于12亿元或2023-2024年累计不低于18亿元，2025年净利润不低于18亿元或2023-2025年累计不低于36亿元。不过，公司2023年净利润差距甚远，2024年要实现也有难度。