中青旅：旅行社表现佳 静待两镇经营修复

中青旅发布三季报：3Q 营收26.97 亿（yoy+5.51%），归母净利润0.80 亿（yoy-19.29%），扣非归母净利润0.79 亿（yoy-15.56%），归母净利率3%/yoy-0.9pct。2024 年1Q-3Q 营收70.48 亿（yoy+4.65%），归母净利润1.53 亿（yoy-25.77%），扣非归母净利润1.53 亿（yoy-21.10%）。公司3Q两镇景区客流受到远途游一定分流，季内接待人次下滑，景区固定成本刚性导致收入&利润端双承压。展望2025，跨境游市场仍在景气回升通道，有望带动旅行社业务继续向上修复，看好该业务利润端复苏弹性。但伴随旅游业态供给不断丰富，两镇景区主业客流和客单价增长仍具备较大挑战。公司聚焦内容迭代和运营质量提升，延伸文旅新场景，有利于丰富中长线成长曲线。维持“增持”评级。

两镇景区需求仍待回暖，古北水镇利润继续承压3Q 乌镇接待人次216.59 万/同比-17.1%，其中东栅/西栅接待人次为59.01/157.58 万，同比-21/-15%，实现营收4.66 亿/同比-14.5%，净利润1.12 亿/同比-21.1%。景区客流表现平淡，预计受周边游市场消费需求外溢等因素影响。公司依托乌镇特色文化场地及独特文化氛围，积极举办文化主题活动以提振客流与复游率。国庆假期期间（10.1-10.7）乌镇日均接待人次同比减少约2.4%，降幅较3Q 已有收窄。3Q 古北水镇接待人次40.21 万/同比-9.1%，略好于1H24 同比表现(-11.5%），实现营收1.54 亿，同比-21%，叠加成本费用端相对刚性，经营负杠杆作用下，利润端继续承压。

旅行社业务增长靓丽，精细化管理能力提升

公司前3 季度整合营销业务收入13.23 亿/yoy-5.46%（对应3Q 收入5.42亿/yoy+7.3%），实现净利润0.24 亿元/同比大幅提升，利润率提升受益于经营管理加强。酒店业务前3 季度收入2.34 亿/yoy-26.61%（对应3Q 收入0.84 亿/yoy-30%），净利润同比持平，关停老旧门店止血减亏。受益于跨境需求回暖，公司稳步推进出/入境签证业务，前3 季度出境签证和旅行社营收同比大幅提升；同期策略性投资实现营收25.74 亿、净利润0.39 亿，同比均基本持平。3Q24 公司毛利率23.5%/yoy-3.8pct，销售/管理/财务费率分别为8.5/5.8/2.0%，同比-0.03/-0.93/-0.70pct，降本增效彰显成果。

盈利预测和估值

考虑近郊游复苏缓慢，我们下调24 年两镇景区客流/客单价同比增速，预计25-26 年渐进式修复，调整后24-26 年景区业务收入同比增速为-7/-2/5%，综上我们预计24-26 年EPS 0.27/0.36/0.43 元（前值：0.36/0.43/0.50 元），可比25 年Wind 一致预测均值PE 19X，考虑出境游需求恢复撬动估值弹性，多元化综合文旅平台稀缺性，给予25 年31X PE，目标价11.16 元。

风险提示：出行恢复不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

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