营收韧性平滑盈利波动，关注战略转型深化

事项：

浙商银行发布2024年三季报，前3季度实现营业收入525亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润129亿元，同比增长1.2%，年化加权平均ROE为10.33%。截至2024年3季度末，公司总资产规模达到3.28万亿元，其中贷款总规模达到1.83万亿元，存款总额达到1.91万亿元。

平安观点：

营收韧性凸显，利差业务贡献略有提升。浙商银行前3季度归母净利润增速同比增长1.2%（+3.3%，24H1），拨备的反哺和营收的稳定支撑公司盈利水平保持相对稳定。公司前3季度营业收入同比增长5.6%（+6.2%，24H1），利差类业务的稳定贡献以及“经济周期弱敏感”战略的持续深化支撑公司营收保持稳定，前3季度净利息收入同比负增缺口也较半年度收敛0.4个百分点至负增1.0%。非息收入略有下滑，公司前3季度非息收入增速水平较上半年度下滑2.7个百分点至23.0%，其中投资相关的其他非息收入同比增长34.0%（+40.4%，24H1），债市波动导致公司投资类收益略有下滑。此外，公司前3季度手续费及佣金净收入负增缺口有所收敛，前3季度同比负增2.8%（-5.7%，24H1），仍需关注未来居民财富管理需求的变化情况。

资产端定价拖累息差下行，扩表速度平稳。我们按照期初期末余额测算公司24Q3单季度净息差环比24Q2回落6BP至1.55%，资产端定价的持续承压拖累息差水平走弱，我们按照期初期末余额测算公司24Q3生息资产收益率环比24Q2下降16BP至3.66%。不过公司成本端压力有所缓释，我们按照期初期末余额测算公司24Q3单季度计息负债成本率环比24Q2下降3BP至2.17%，存款挂牌利率的调整以及负债结构的主动调整一定程度加快了成本红利的释放。展望未来，贷款需求恢复斜率放缓、LPR降低以及存量按揭利率调降的落地都将拖累资产端收益率，仍需关注息差的变化。规模方面，公司3季度末总资产同比增长10.8%（+11.5%，24H1），其中贷款同比增长7.6%（+9.6%，24H1），扩表速度季节性放缓。负债端，公司3季度末存款规模同比增长6.7%（+6.3%，24H1），增速水平保持相对稳定。

资产质量保持稳定，拨备水平略有下降。浙商银行24Q3不良率环比持平半年末于1.43%，我们测算公司年化不良贷款生成率为1.56%（2.00%，24Q2），新生成不良压力有所缓解。拨备方面，公司3季度末拨备覆盖率和拨贷比分别较半年末下降2.79pct/4BP至175%/2.50%，绝对水平虽小幅下降，但风险抵补能力保持稳定。

投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。我们维持公司24-26年盈利预测，24-26年EPS分别为0.58/0.62/0.68元，对应24-26年盈利增速分别为5.2%/7.9%/9.4%，目前公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.46x/0.43x/0.40x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。

风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

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