润本股份：把握品类升级机遇 研产销一体夯实成长

公司概况：以驱蚊品类建立心智，快速拓展高毛利婴童护理赛道。公司核心品牌“润本”由子公司鑫翔贸易创立于2006 年，前期以线下经销为主，2010 年即开设天猫旗舰店，逐步切入线上流量入口，建立以线上为驱动的全渠道销售网络，1H24 线上销售收入5.4 亿元占比72%。公司2013 年起先后打造广州黄埔、浙江义乌两大生产基地，拥有56 条自动化生产线，持续扩充产能；研发中心面积1700 ㎡，配备覆盖生物工程、精细化工、药理学等多元专业背景的研发团队，研产销一体化战略下持续推出满足细分市场需求的多种类产品，不断升级产品品质及设计，进而实现品牌价值提升，经营业绩稳步增长。1-3Q24 收入/归母净利润各10.4/2.6 亿元，同比增长各26%/44%；毛利率58.3%，同比提升2.2pct。

行业：竞争格局分散，需求精细化。①竞争分散：驱蚊/婴童护理行业市场集中度较低，据Euromonitor，2023 年我国婴童护理品牌CR5 为14%，强生（Johnson’s）位列市占率第一份额仅3.5%。②细分赛道：我们认为，随着科学育儿观念不断深化，精细化护肤正在从成人美妆向婴童领域延伸，婴童护理衍生出针对不同部位、不同功效、不同场景的产品品类，在此基础上还会进行分龄/分肤质护肤；不同品牌基于细分赛道打出差异化单品，如润本洋甘菊舒缓霜、海龟爸爸小雪山防晒、红色小象「小学霜」等。

竞争优势：性价比优质国货，高效供应链保障盈利能力。①温和安全心智优，公司新型驱蚊产品较传统防治驱蚊产品更温和、环保；婴童护理基于洋甘菊、紫草、积雪草、姜根等草本植物提取液的应用，突出“温和配方”、“护肤至简”；精油产品源自天然植物萃取，SKU 包括贴片、手环、卡扣等差异化形态，防水设计契合户外游玩场景。②创新能力强&效率高，如公司1H24 上新的定时加热器蚊香液，其智能加热器技术可通过蓝牙芯片远程控温控时；上半年新申请国家发明专利3 项、实用新型专利2 项，截至1H24 期末拥有国家授权发明专利11 项、实用新型专利11 项，累计主导或参与制定团体标准6 项。③研产销一体，公司采取自主生产+委托加工结合的生产模式，2022 年81%的产品可自行生产，对于生产工艺难度不高、与日化行业相关度低的产品通过成品定制进行采购。我们认为这样的战略性聚焦有利于集中资源投入设计研发、品牌运营等附加价值更高的环节，且较部分同业选择全部委外生产，自有供应链能确保充分把控成本及质量控制，提高生产效率、存货周转及市场响应能力，最终体现为优异的利润水平，1-3Q24 公司归母净利率达25.2%。

当前看点：如何理解公司的高成长性？①高频上新，量价齐升：1H24 公司推出新品数量达50+，部分新品如驱蚊喷雾、卫生湿巾、皴裂膏等单价较高，拉动1Q/2Q 驱蚊品类均价同比各增长4%/10%、婴童护理品类均价同比各增长42%/23%。据蝉妈妈统计抖音婴童护理销售额，润本品牌单价仍低于竞品，我们认为有望通过持续的新品升级和品类拓展提升客单，进一步拉高整体毛利率。

当下品牌的核心目标是扩大场景和消费人群渗透，以小而美的模式灵活调整产品的视觉、功能、形态，高频上新和迭代保持高曝光，更快把握不同细分赛道的增长机遇，最终反哺建立品牌壁垒。

②非平台经销+线上直营渗透提速：公司非平台经销商已覆盖全国超30个省市、自治区，开拓除商超/便利店外的线下渠道如大润发、沃尔玛/山姆、屈臣氏、WOW COLOUR等，2020-22年该渠道收入稳定在22%左右，我们预计经销商可帮助公司更加高效扩大渗透；线上看，公司产品在天猫、抖音等电商平台保持较高市占率，据公司招股书援引灼识咨询数据，2022年公司驱蚊产品线上市占率为19.9%、婴童护理产品线上市占率为4.2%；2024年618大促期间，润本品牌获得天猫、抖音、拼多多三大平台母婴洗护用品第一。公司通过全渠道销售网络，多维度触达消费者，精准制定以消费者喜好为导向的产品开发和营销策略，持续强化创新能力。

我们预计2024-2026年收入各13.43亿元、17.03亿元、21.09亿元，同比增长各30.0%、26.8%、23.8%，归母净利润各3.2亿元、4.1亿元、5.2亿元，同比增长43.0%、28.0%、25.4%。分业务：

（1）驱蚊产品：公司在驱蚊领域形成核心市场竞争力，快速成长为优质国货知名品牌，并在较为分散的竞争格局下保持较高市占率，电热蚊香液、驱蚊液等核心单品在业内领先优势明确。考虑到该业务相对成熟，经营业绩稳定，未来增量主要来自行业结构性升级带来的品类替代机会，我们预计2024-26年驱蚊产品收入各4.2、5.3、6.4亿元，同比增长各30.0%、25.2%、21.5%。

（2）婴童护理产品：婴童护理系列产品在原料、配方、生产过程及质量安全控制等方面较成人化妆品要求更高。在婴童护理领域，公司主打“大品牌、小品类”策略，不断丰富产品矩阵，通过细分市场及差异化竞争策略形成良好的市场认可度。我们预计2024-26年婴童护理业务收入各7.2、9.6、12.4亿元，同比增长各39.1%、32.7%、28.4%。

（3）精油产品及其他：考虑到精油行业作为新兴赛道仍处于迅速发展阶段，且植物精油因其天然、健康、环保等因素受到消费者追捧，在日化、医疗等市场应用潜力巨大，公司正在积极扩建筹备产线。我们预计2024-26年精油产品及其他收入各2.0、2.1、2.3亿元，同比增速维持约4.6%、8.6%、8.7%。

参考同业给以公司2025 年25-30 倍PE，对应市值区间103.43-124.12 亿元，对应合理价值区间25.57-30.68 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

风险提示：监管政策变动、行业竞争加剧、供应链成本上升等。

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