2024H1收入同比-13%/归母净利润同比-32%。2024H1：1）公司收入为31.5亿元，同比-13%，归母净利润为1.7亿元，同比-32%，扣非归母净利润为0.7亿元，同比-64%；非经常损益主要系政府补助1.18亿元（2023H1政府补助0.85亿元）。2）盈利质量方面：毛利率同比-2.1pct至56.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.4/-0.3/+0.1pct至39.9%/7.7%/0.9%；净利率同比-1.5pct至5.4%。
2024Q2收入同比-12%/归母净利润同比-63%。2024Q2：1）公司收入为13.4亿元，同比-12%；归母净利润为0.1亿元，同比-63%；扣非归母净利润为亏损0.4亿元。2）盈利质量：毛利率同比+1.5pct至57.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.1/-0.1/+0.3pct至45.3%/9.0%/1.1%；净利率同比-1.3pct至0.9%。
分品牌：男装、女装下滑幅度相对较小，乐町仍在调整。分品牌来看：1）收入：2024H1PB女装/男装/乐町/MP销售同比分别-10%/-7%/-35%/-14%至11.84/12.75/2.51/3.91亿元（其中Q1同比分别-13%/-6%/-38%/-9%，Q2同比分别-7%/-8%/-32%/-20%），毛利率同比分别-3.54/-2.19/-1.25/-1.09pct至55.85%/59.26%/49.47%/56.96%。2）渠道：2024H1末太平鸟女装/男装/乐町/MP店数较年初分别-88/-28/-53/-29家至1370/1342/287/524家。2023年末男女装品牌产品中品质线占比已提升至70%，2024年以来聚焦核心优势品类推出新产品；我们估计目前乐町产品仍在调整阶段。
分渠道：加盟表现强于直营，门店结构继续优化。分渠道来看：1）线上：2024H1电商销售同比-8%至8.90亿元（其中Q1/Q2同比分别-6%/-11%），毛利率同比-3.50pct至44.18%。2）线下：2024H1直营/加盟销售同比分别-19%/-5%至14.06/8.26亿元（其中直营Q1/Q2同比分别-22%/-14%，加盟Q1/Q2同比分别+2%/-12%），毛利率同比分别+1.24/-2.88pct至71.62%/44.19%。①店数：渠道结构优化，注重质量提升，2024H1末公司直营/加盟门店较年初分别-47/-146家至1128/2410家，我们根据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，2024H2直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或环比有净增加。②店效：伴随着终端运营及产品调整逐渐显现成效，我们判断中长期店效有希望平稳有升。
库存管理有效，现金流后续有待改善。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024H1计提资产减值损失0.53亿元，存货周转天数-43.2天至188.4天，期末存货同比-21.1%至13.8亿元。2）现金流：2024H1经营性现金流量净额0.2亿元（约为同期归母净利润的0.1倍），我们判断主要系经营及发货节奏所致、后续有望恢复正常。
投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰，我们根据近况调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为3.70/4.18/4.68亿元，对应2024年PE为17.5倍，维持评级为“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。
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