华润系的并购之路|天士力_新浪财经

8月4日下午，天士力宣布，集团分别向华润三九和国新投资转让28%和5%的股份。转让合计款项达到了62亿元。

从中成药到创新药到血制品，华润这两年的开疆拓土日渐加速，其独到的眼光外加稳准狠的出手，给了大家对其收购后下一步动作的巨大期待。

而更为重要的是，近年来华润系频繁在医药领域收购动作，像一只画笔一样，描绘出了一个中国医药大药企的轮廓。

收购频出手：质地和时机几何？

天士力被收购，引发了行业内的轩然大波。

引用某媒体对天士力的评价：“它陪伴了最初一代医药研究员走过那个野蛮生长的时代。”从22年前的上市到2013年成为市值第二高的医药股，其权重波动可影响板块指数。后期由于几次不算很成功的收购导致后期转型并不算成功，而在目前，天士力仍然依靠复方丹参滴丸这一壁垒产品“守成”来稳住营收的护城河。

据估算，2023年复方丹参滴丸的总市场营收根据米内网数据的统计为39亿元，而天士力的总体营收在2023年为86.74亿元，也就是说，在20多年后的今天，天士力依然的核心产品依然占有其45%的营收。往前追溯到2020年，该药以盒数估算大约卖了28亿元，而2020年的营收额为135.76元，当时占比大约为20.6%。

净利润近年公司的波动很大。2020年利润11亿元左右，2021年实现了翻倍超过了23亿元，22年则直接亏损超过了2亿元，直到2023年，重新回到10亿元左右的区间。

三年时间过去了，核心产品的营收占比不但没下降，反而大大上升；但核心产品的营收是处在稳步增长的阶段。这其中缘由，是天士力这几年接班人进行的几次大刀阔斧的改革。

首先在研发费用上，2020-2021年其研发费用分别为6.9亿元和5.8亿元；而后便开始倾尽热情投入研发中，2022研发费用直接达到了8.5亿元，2023年则超过了9亿元。根据米内网的数据表，2023年的中药企业研发费用中，天士力处在了名列第一的位置。而第二、第三名都在同比下降阶段，其依然在攀升。

（图源：米内网）

华润在这次收购的考量上，非常精准把握了目前的切入时机。

首先是业绩方面，2023年，天士力在公允价值的损失上同比大幅度缩窄，2023年，天士力的公允价值变动收益金额为-1.72亿元，亏损同比缩窄超8成。初步为亏损踩上了一脚急刹，也算是展现了初步展现了自身看项目的眼光。而的一些大刀阔斧降本增效的措施也让其利润处于稳步增长的阶段：从最新的2024年Q1来看，其营收同比微降1.7%，而净利润同比上升了11.58%。

业绩的反转使得天士力的市值得以初步回“回血”。其市值最低在2022年9月已经达到了不足150亿元的低谷，而之后由于降本增效导致净利润业绩的兑现，使得其市值重新回暖，目前已经重新回到200亿元以上。

在业绩初步兑现的阶段，华润看到了底部刚刚爬起的天士力。面对着这个在行业内成名20多年的老同行，华润系看到了它未来利润再次开启增长的潜力。

而潜力需要有生力军来兑现。而这就是第二个考量：目前研发投入马上要进入兑现期。根据《昔日500亿中药巨头，终进“国家队”》这篇文章中的说法：“据天士力内部称，预期从2024年开始，每年都有一个中药创新药上市。”日拱一卒，功唐不捐的研发投入正在从量变走向质变的阶段。

截至2023年，天士力已拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有36款已进入临床试验阶段，26款正在临床II、III期研究阶段。

值得注意的是，其在生物药领域有成规模的布局。2024年8月7日，其生物新药普佑克新适应症获得了上市申请受理。该药最早于2011年获批上市，用于急性心肌梗死的溶栓治疗。而这次的适应症，则拓展到了另一大溶栓市场——脑梗。此前纪念普佑克的销售额算是不温不火的状态，一直处于2亿元上下，这次新打开的市场，也许能为其打开更大的适应症空间。

普佑克的想象力在于对原来主流溶栓药物的迭代。众所周知，脑梗患者的治疗窗口期很狭窄，最主流的药物阿替普酶的治疗窗口期仅仅在3-4.5h左右。此外，阿替普酶会对部分患者造成全身系统性出血的副作用。根据普佑克的III期临床结果，其与阿替普酶在溶栓疗效上无显著差异，但是全身系统性出血大幅度减少。

良好的安全性有可能使其成为迭代传统溶栓药物的重要因素。

目前，天士力布局的生物药管线达到了12款，包括时下较为热门的进入临床I期的PD-1/VEGF双抗，未来可能在BD或者临床数据上给予投资者一些惊喜。

华润在天士力刚刚扭亏为盈、第二增长曲线初步成型的这个时候进行收购，一定程度能看出其稳健和老道。

收购整合的资产再资本运作：博雅收购绿十字

华润系一直以股权收购进行资源整合闻名，而天士力之前，华润系已经给了我们好几次小小的收购震撼。

此前收购的血制品龙头博雅生物便是一例。从血制品行业国家管控强，资金密集度高的角度出发，血制品企业确实更适合国资去运营，博雅此前的规模一直处于第二梯队，表面上看采浆量等看不上出太惊艳的一面。但关于博雅生物，笔者已经在瞪羚社此前文章《医药央企改革弹性王中王》中进行了梳理。

当时在疫情的影响下，血制品行业的景气度处在了低谷期。而华润则选择了在此刻出手。博雅生物的特点在于其不算大的体量使得其市值弹性随业绩波动较大。而其业绩又有着一个非常出色的优点：由于产品纤维蛋白原占比相对同行较大的原因，其吨浆收入和吨浆利润处于行业第一梯队，2023年博雅生物的吨浆利润将大约是116万。此外，当时博雅生物手里有着充足的现金，用于未来血浆厂扩建和升级。

被华润收购后，博雅也开始了它新的收购。上个月，华润博雅生物收购绿十字香港100%股权。有趣的是，收购之后博雅生物的股价经历了几天的大跌，而后面当市场反映过来时，它的股价已经开始大幅度回暖。

之所以前期不看好，是因为绿十字是亏损资产，并且博雅生物是溢价收购。本次交易价格为18.2亿元，而一季报显示博雅生物的现金为18.6亿元。

但值得注意的是，收购远比直接建血站要省时间。博雅生物在四年前规划到2025年底实现血站数量三十个以上，但真正建起来则比想象中要难。2023年年报显示，博雅生物现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，10家在江西，两家在四川，海南和陕西各一家。分布较为集中，有需要拓宽采浆地域的需求。

新建血站的困难还要叠加国家对血制品企业管理严格的局面。2000年起国家便不给血制品企业发新经营牌照，目前市场只有这么30家左右。大鱼吃小鱼，国资收民资，成为行业趋势。此次收购，让华润博雅新获得了四个血站，安徽三个，湖南一个，大大拓宽了血站的跨省布局，把鸡蛋装在了不同篮子里。从采浆量上来说，这四个血站平均采浆量为26吨/站，而华润博雅则超过了30吨。如何在收购后进行运营效率改革，未来或许会成为一个重要的看点。

收购绿十字还有一个原因：它难能可贵的产品。绿十字拥有着人源VIII因子的生产能力及重组VIII因子的销售权，填补了华润博雅这方面的空白。人源八因子和重组八因子这两张牌拿在手里，大大拓宽了其未来出牌的方式。根据其答投资者提问，绿十字（中国）Ⅷ因子的收得率处于行业较高水平，此外，它代理的重组凝血八因子在中国市场更加显得难能可贵。该产品的稀缺性，在大国企的渠道加持下，或许能带给博雅生物不一样的惊喜。

收购在整合的企业再去继续收购，不断抄底壁垒高的稀缺资产。华润系这样强硬和果决的作风，一个月时间内给了投资者贡献了两次不俗的经典收购案例。

国资医药大企业的成型

华润系的触手，正在不断渗透进医药行业的每一个细分领域。罗马从来不是一天建成的，大企业也不是一天就能收购出来的。这个故事如果要讲，可以从很早开始讲起。

华润和三九联姻的故事往早可以追溯到2007年，从华润集团并购三九集团的那段历史。当三九集团陷入大幅度亏损，资不抵债的境地时，华润集团给了其44.57亿元用以清偿全部三九集团的债务和欠息，之后，三九以1.91亿元出让100%股权，华润入主成功，并进行了大刀阔斧的改革，换成了华润系的管理层去打造新的华润三九集团。

而之后的故事便是上一代二级分析师所熟悉的故事了。华润三九打造了非常丰富的OTC药品产业链，许多我们耳熟能详的药店商品均来源于此公司。其市值后来长期稳健在200多亿元，在2021年后得到了第二次增长，目前已经达到550亿元左右。

东阿阿胶被收购的故事，业内人士预计也耳熟能详。东阿阿胶1996年上市，最早控股地方国资。2004年，山东省开始大步进行国有股退出改革，东阿阿胶面临着被政府“卖掉”的局面，而华润相中了它。该年9月，华润集团正式和聊城市国资局签订合资协议，组建华润东阿阿胶有限公司，持有东阿阿胶29.62%股权，其中华润集团在合资公司中持有51%股权，实现了对东阿阿胶的控制。近十年来，东阿阿胶也见证了中医药景气度周期性波动的变化，从2017年峰值接近500亿元到2020年不足200亿元，再到如今又接近500亿元。

在如今2024年，被收购整整20年后，投资者笑谈东阿阿胶时，常常说它PE有些许贵，不过业绩也稳健。算是经历风霜之后的“却道天凉好个秋”。

华润双鹤作为华润在化药领域的基本盘，被收购的时间是2010年。那个年代正是化学小分子药物风头正盛的年代，一如现在大家谈起癌症就是双抗和ADC。华润双鹤的基本盘是输液业务，该板块特点以稳健著称，同样是输液同行，科伦药业依靠输液的现金流孵化出了川宁生物和科伦博泰两颗金蛋。

而后期的众多出手，就已经不是上个时代的历史，而是当代史了。华润系的不停出手使其本身不断膨胀，这家国资药企，用了二十年的收购历程，让自己成为了各领域均有布局的“大哥”。