业绩回顾
2Q24业绩低于我们预期
华能国际公布2Q24业绩：2Q24收入534亿元、同比-12%；归母净利润29亿元、同比-30%。1H24收入1188亿元，同比-6%，归母净利润74.5亿元，同比+18%。2Q24火电/新能源量价不佳，业绩低于我们的预期。
传统能源：煤电2Q24度电税前利润1分5厘，同比+93%，环比下降与用电淡季、水电挤压等有关。2Q24煤电单位燃料成本同比-10%，同时电量同比-10%，导致度电获得容量电费增加，带动度电盈利改善。环比看，度电税前利润较1Q24的3分钱下降，主因为1）用电淡季电量环比-15%，度电分摊成本增加，2）冬季结束缺少供热收入。由于煤电电量受挤压，税前利润同比+74%，增速低于度电表现。水电显著修复，税前利润同比+1.7倍。2Q24公司水电电量同比+21%，带动业绩反转。
新能源：弃风弃光率提升，消纳继续承压，电价压力扩大，2Q24风/光度电税前利润同比-24.3%/-23.7%。1）风电方面，1H24弃风率为5.5%，同比+1.1ppt，电价同比-6%至512元/兆瓦时，测得2Q24电价同比-8%。2）光伏方面，1H24弃光率为6%，同比+3.4ppt，电价同比-10%至423元/兆瓦时，测得2Q24电价同比-12%。市场化交易比例上，1H24风/光分别为35%/32%，趋势上环比扩大（1Q24为34%/31%）。
2Q24费用率增长超预期；高基数下海外业务承压。2Q24公司管理+研发费用率同比+1ppt至3.8%，办公/研发等开支增加。新加坡大士能源1H24税前利润同比-40%，但主因为1H23电价非理性上涨带来高基数。
发展趋势
1H24经营性现金流同比+72%，趋势向好，关注全年现金分红表现。由于购买商品、接受劳务支付现金降低，1H24经营性现金流回升至236亿元。公司具备长期分红传统，关注现金流充裕后分红表现。多措并举积极应对煤电碳排放压力。面对碳配额收紧、煤电低碳化改造等要求，公司积极进行低碳改造项目申报，健全CCER项目方法学等，加快煤电机组低碳化转型。
盈利预测与估值
由于火电、新能源电量/电价不及预期，我们下调2024E/2025E盈利9%/11%至109亿元/112亿元，分别同比+29%/+3%。由于电力股估值中枢上行，我们维持A/H目标价10.49元/5.35港币，较当前股价上行空间为32%/15%，维持“跑赢行业”评级。以归母普通股股东口径：当前股价交易于A股2024E/2025E13.9x/12.9xP/E，H股2024E/2025E7.5x/7xP/E；目标价对应A股2024E/2025E18.4x/17.1xP/E，H股2024E/2025E8.6x/8xP/E。
风险
煤价上行超预期；新能源电价下行超预期。
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